政策行与基建的往事——利率周度思考0606 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

调增政策行信贷，既有利好，也有利空！

摘要

调增政策行信贷：宽信用压力加大，资金面潜在扰动放缓

通过对历史数据的梳理可以发现，在2009年、2015-2017年、2018-2021年三轮稳增长周期中，均有政策性银行助力基建投资的身影。其中，面向国内基建主要由国开行和农发行完成。

从政策行支持基建的方式上看，有直接增加信贷投放和通过专项建设基金注资两种模式。

2009、2018-2021年，政策行主要通过信贷投放来对基建进行支持，两轮周期中国开行的基建贷款净投放均有较为明显的提升。2020年，两大政策行基建贷款合计净投放约1万亿元，其中国开行占主导地位，贡献约64%的净投放。

2015-2017年，政策行则通过专项建设基金来对基建进行支持。国开行、农发行先通过发行专项建设债券来募集资金，并对国开发展基金、农发建设基金进行股权和非股权注资，再由两大专项建设基金对重点领域的项目以明股实债的方式进行注资，增加基建资本金的同时也实现对社会资金的撬动。目前共有520个发债主体承接了专项建设基金的资金，其中有480个为城投平台，城投率约为93%。

调增政策性银行基建信贷对债券同时存在两个方面的影响。

一方面，8,000亿元政策性银行基建信贷将直接助力稳增长和宽信用，在拉动基建投资的同时，预计还会拉动社融增速提升0.25个百分点，对债市形成利空。

另一方面，政策性银行的负债高度依赖债券融资，因此预计将增加政金债供给约5,900亿元，但同时可能会对财政支出形成替代作用，降低增发政府债的必要性；而政金债对资金面的扰动远低于政府债，因此在市场当前的预期下，反而会从供给端形成边际利好。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

政策行与基建的往事

6月1日国常会提出，对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8,000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。

8,000亿元增量信贷将对基建产生怎样的影响？如何看待这一举措对债市的影响？

1.1  调增的额度可能主要面向国开行和农发行

调增的8,000亿元政策性银行信贷额度应该以国开行、农发行为主。

从官方资料中可以看出，三大政策性银行分工明确，职责泾渭分明。国开行主要为国民经济重大中长期发展战略服务，农发行则以支持“三农”事业发展为主，而进出口银行则重点面向外贸发展、“走出去”战略等对外领域。

此外，翻阅三大政策性银行年报，我们发现尽管三者均涉及到基建领域的信贷投放，但进出口银行的基建贷款基本围绕“一带一路”等境内外基建互联互通或境外项目展开，重点面向国内基建的则是国开行和农发行，其中农发行以城乡基础设施和公共服务建设为主。由于6月1日国常会明确本次调增的8,000亿元信贷额度是用于支持基础设施建设来稳住经济大盘，因此我们认为本次调增的信贷额度主要面向国开行和农发行。

因此，在本文中，我们暂时不讨论进出口银行，仅针对国开行、农发行展开相应的分析；下文所称政策行基建贷款也仅包括国开行、农发行基建贷款。

1.2 政策性银行支持基建的两种方式

国开行、农发行支持基建目前有两种主要的方式，除了常规的提供中长期贷款外，还可以通过专项建设基金对项目公司注入资本金的方式进行支持。

1.2.1 政策性基建贷款：2020年末约有8.8万亿元

向基建项目提供长期限、低成本的贷款是政策性银行支持基建投资的主要方式，在2009年、2018-2021年两个周期中体现的尤为明显。

由于农发行尚未披露2021年年报，因此我们以2020年数据来考察国开行、农发行对基建的支持情况。截至2020年末，剔除棚改贷款后（农发行将棚改贷款纳入基建口径），国开行、农发行合计有8.8万亿元信贷投向基建领域；其中国开行基建贷款余额约6.8万亿元，占比约为78%，农发行基建贷款余额约2.0万亿元，占比22%。从净投放角度看，2020年国开行、农发行合计向基建领域净投放贷款约1万亿元，其中国开行净投放基建贷款6,621亿元，占比64%，农发行净投放基建贷款3,695亿元，占比36%。

由于两个政策性银行对信贷数据的披露口径并不完全一致，因此我们分别来进行分析。

1、国开行有50%以上的贷款投向基建领域。

国开行的年报中将贷款划分了14个行业，其中截至2021年末，余额超过10%的分别是棚户区改造（22%）、道路运输业（18%）和电力、燃气及水的生产和供应（10%）。我们将其中6个行业认定为基建领域（道路运输业，电力、燃气及水的生产和供应，水利、环境保护和公共设施管理业，城市公共交通，铁路运输业，其他运输业），可以发现自2007年以来，国开行贷款中投向基建领域的大部分时间都超过了50%，仅2016-2018年略低于50%。

国开行自2018年开始在持续加大对基建领域的信贷投放力度。

从贷款余额角度看，2010年-2017年，国开行贷款余额中基建贷款的占比在持续下探，到2017年为48%，较2009年下滑了22pct；而从2018年开始，基建贷款在国开行贷款余额中的比例开始回升，截至2021年已经达到了55%。

从净投放角度来看，2021年国开行基建贷款“逆势”净增。2017-2019年，国开行基建贷款净投放与贷款总净投放在趋势上出现了明显的背离，意味着国开行新增贷款的投放在向基建领域大比例倾斜。2020年，国开行净投放贷款8,494亿元，其中基建贷款净投放6,621亿元，占比高达78%。而2021年，基建贷款净投放4,875亿元，而同期国开行总共净投放贷款则仅有2,126亿元，基建贷款的净投放是总净投放的2.3倍，意味着国开行在净回笼其他领域贷款的同时，还在进一步加大对基建的支持。

2、农发行约有30%的贷款投向基建。

由于农发行年报中所披露的基建贷款包含了棚改贷款，而其又仅在2019、2020年披露了棚改贷款的具体规模，因此我们仅从这两年来对农发行对基建的投资进行观察。

2020年，农发行贷款余额为59,099万亿元，其中剔除棚改后的基建贷款余额约为19,671亿元，基建贷款余额占总贷款余额的33%，而这一比例在2019年约为30%。

从净投放角度看，2020年农发行净投放的贷款中有70%投向基建领域。2020年，农发行总共净投放贷款5,310亿元，其中有3,695亿元为基建贷款（不含棚改），占比达到70%，也是农发行在2020年重点支持基建的佐证。

1.2.2 专项建设基金：对超过500家发债主体进行注资

专项建设基金是2015-2017年政策性银行支持基建投资的主要方式。

2015年8月，为了支持国家确定的重点领域项目建设，促进基建投资、稳定经济增长，国家发改委会同国家开发银行和农业发展银行建立国家专项建设基金（以下简称“专项建设基金”），即国开发展基金和中国农发重点建设基金（以下简称“农发建设基金”）。专项建设基金采取项目资本金投资、股权投资、股东借款以及参与地方投融资公司基金等投资方式，用于补充重点项目的资本金缺口。根据河南农投产业投资有限公司（下称“豫农产投”）官网解释，专项建设基金主要采用合同约定项目期限、投资主体分期回购及股权转让、资产证券化等市场化方式退出，其实质为明股实债。

专项建设基金的运作资金主要通过发行债券的方式募集，中央财政提供90%的贴息。2015年发行的前四批，国开行、农发行首先向邮储银行定向发行专项建设债券，再将债券募集到的资金通过注入专项建设基金（根据天眼查，国开发展基金注册资本为500亿元，因此专项建设债募集资金部分以股本形式注入，部分或以非股本的形式注入）。从第五批开始，发行对象由邮储银行扩大至工农中建四大国有银行及全国性股份制银行。

根据国开行年报披露，专项建设债券的票面利率为2.65-4.62%，中央财政贴息后，专项建设债市的实际成本只有0.27-0.46%，意味着企业对专项建设基金的资金使用成本极低。

根据21世纪经济报道，2015-2017年共分7个批次投放了2万亿元专项建设基金，其中2015年投放8,000亿元，2016年投放1万亿元，2017年则投放2,000亿元。值得注意的是，从国开行年报披露的信息来看，2018、2020、2021年国开行仍有发行专项建设债券，但专项建设债券余额自2018年起不断减少，因此尚无法判断2018年以后发行的专项建设债券为新增投放还是借新还旧。

根据豫农产投官网及21世纪经济报道，“专项建设基金按照‘看的准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应’的原则，围绕加强补短板建设，主要投向棚户区改造等民生改善建设、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施建设、增强制造业核心竞争力等转型升级项目等5大类34个专项。”

根据最新数据显示，目前共有296个发债主体的股东中存在国开发展基金，有297个发债主体的股东中存在农发建设基金，其中73个发债主体同时拥有两个专项建设基金股东。剔除掉重叠的部分后，目前共有520个发债主体承接了专项建设基金的资金，其中有480个为城投平台，城投率约为93%。

1.3 政策行信贷额度调增对基建影响几何？

由于农发行2021年年报尚未披露，我们以国开行、农发行2020年基建贷款净投放比例关系，测算估计农发行2021年基建贷款净投放规模约为2,880亿元，即两个政策性银行2021年对基建领域的贷款净投放合计约为7,600亿元。

由于目前无法得知国开行、农发行在今年全国两会后所领取的基建贷款投放指标，因此我们假设两个政策性银行今年原定的基建贷款净投放规模与2021年大致持平，即原定投向基建领域的政策性银行贷款约为7,600亿元。

如果考虑到本次调增8,000亿元政策性银行基建贷款后，那么预计今年国开行、农发行基建贷款净投放规模将达到1.6万亿元左右。

调增的8,000亿元政策性银行基建贷款能够拉动多少基建投资？根据统计局数据显示，2021年全国包含电力的基建投资完成额为18.9万亿元，结合上文计算，其中有7,755亿元来自于两大政策性银行的贷款。

如果不考虑政策性银行贷款对其他基建资金的撬动作用，静态测算，调增8,000亿元政策性银行基建贷款，相当于直接拉动基建投资4个百分点。

但是，正如我们此前一直强调的，从资金来源角度去测算基建投资增速存在两个难以绕开的问题：

1）在严控隐债的背景下，城投等主体对基建资金的配套能力可能会有所下滑。

2）2015年以后，基建投资中应付款的占比逐渐抬升，而在经济整体承压、房地产行业下行的背景下，上游建筑、建材企业承受占款的能力预计有所下滑，同样会形成基建投资的掣肘。

因此，我们认为调增的8,000亿元政策性银行基建贷款，难免会有一部分用于填补城投融资、应付款的缺位，甚至用来弥补财政收支的缺口，进而导致其对基建投资增速的拉动效果无法达到静态测算下的4个百分点。

此外，调增的政策性信贷额度是否会通过专项建设基金的方式来投向基建也值得关注。尽管国常会明确提出调增的8,000亿元为“信贷”，大概率会以直接信贷投放的方式来完成对基建的支持。但从2015-2018年专项建设基金的运作模式来看，国开行、农发行对专项建设基金的资金注入并不完全是通过股权的方式完成。天眼查显示，国开发展基金有限公司的注册资本为500亿元，而国开行专项建设债券余额最多达到了1.4万亿元。可以推断，有大约1.35万亿元的资金并不是通过“国开行对国开发展基金股权投资→国开发展基金再对项目公司注资”的方式进行投放。因此，不能排除国开行先对国开发展基金以债权方式投资，再由国开发展基金进行投放的可能性。如果调增的8,000亿元信贷额度通过专项建设基金的方式投向基建，则会直接增加基建项目的资本金，进而撬动更多的基建资金。

1.4 调增政策行8,000亿元信贷额度对债市影响几何？

整体来看，本次政策行基建信贷额度的调增债市可能同时产生利多和利空因素。

一方面，政策行信贷额度调增将直接助力稳增长和宽信用。政策行加大对基建领域的信贷投放，在对基建投资形成边际拉动作用的同时，也会直接构成对社融的拉动。截至2021年末，社融、投向实体部门信贷的存量分别为314、192万亿元，在不考虑对其他融资的撬动作用下，仅8,000亿元调增的政策行基建贷款将拉动社融增长0.25个百分点，拉动投向实体部门的人民币贷款增长0.42个百分点。

另一方，政策性银行的负债主要来自于发债，调增8,000亿元信贷意味着政金债净融资增加约5,900亿元。政策性银行的负债主要来自于发行政金债。截至2021年末，国开行应付债券占其总负债的73.5%，农发行应付债券占其总负债的72.4%。因此，调增政策行信贷额度也就意味着增加政金债的供给。根据两大政策行2021年负债结构测算，预计会导致今年政金债的供给规模增加5,900亿元。

但是，本次对政策性银行信贷额度的调增是否会对财政支出形成替代作用同样值得关注。我们在此前报告《除了情绪，债市的格局并没有变化》中测算，考虑到可腾挪的存量财政空间后，仍然需要增加1-1.5万亿元财政举债才能弥补今年的财政缺口并对经济起到拉动作用。但如果考虑本次调增的8,000亿元政策性银行贷款全部投向基建的话，那么也就相当于变相弥补了财政的缺口，意味着增加政府举债的必要性有所下降。从供给的角度来看，增发政金债和增发政府债都会导致利率债供给规模增加，但由于政金债发行后不会对流动性产生大规模的临时冻结，因此其对资金面的扰动要远低于发行政府债。

1.5 小结：宽信用压力加大，资金面潜在扰动放缓

通过对历史数据的梳理可以发现，在2009年、2015-2017年、2018-2021年三轮稳增长周期中，均有政策性银行助力基建投资的身影。其中，面向国内基建主要由国开行和农发行完成。

从政策行支持基建的方式上看，有直接增加信贷投放和通过专项建设基金注资两种模式。

2009、2018-2021年，政策行主要通过信贷投放来对基建进行支持，两轮周期中国开行的基建贷款净投放均有较为明显的提升。2020年，两大政策行基建贷款合计净投放约1万亿元，其中国开行占主导地位，贡献约64%的净投放。

2015-2017年，政策行则通过专项建设基金来对基建进行支持。国开行、农发行先通过发行专项建设债券来募集资金，并对国开发展基金、农发建设基金进行股权和非股权注资，再由两大专项建设基金对重点领域的项目以明股实债的方式进行注资，增加基建资本金的同时也实现对社会资金的撬动。目前共有520个发债主体承接了专项建设基金的资金，其中有480个为城投平台，城投率约为93%。

调增政策性银行基建信贷对债券同时存在两个方面的影响。一方面，8,000亿元政策性银行基建信贷将直接助力稳增长和宽信用，在拉动基建投资的同时，预计还会拉动社融增速提升0.25个百分点，对债市形成利空。另一方面，政策性银行的负债高度依赖债券融资，因此预计将增加政金债供给约5,900亿元，但同时可能会对财政支出形成替代作用，降低增发政府债的必要性；而政金债对资金面的扰动远低于政府债，因此在市场当前的预期下，反而会从供给端形成边际利好。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放450亿元（其中7天期逆回购400亿元），同时回笼550亿元（其中7天期逆回购回笼400亿元），上周基础货币净投放-100亿元。本周共有500亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面延续宽松，上周四（2022年6月2日）R007、DR007分别录得1.6740 %、1.6274%，R007较上上周最后一个交易日下行15bp，DR007下行9bp。上周，货币市场利率仍然向下较大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.7120%，低于7天逆回购利率39bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交20.68万亿元，较上上周下降8.55万亿元；其中隔夜成交17.92万亿元，隔夜成交占比86.64%，较上上周下降0.64pct。

上周，同业存单利率有所分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.28%、2.30%，国有行较上上周上升1.0bp、股份行较上上周下降1.6bp，分别低于MLF利率57.02、55.34bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行1,545亿元同业存单，到期1,773亿元，净偿还228亿元，净融资规模较上上周上升1,104亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周四，农产品批发价格200指数录得117.45，较上上周下降1.95%；其中菜篮子产品批发价格指数录得117.53，较上上周下降2.25%。粮油批发价格指数录得116.94，较上上周下降0.09%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周四，猪肉平均批发价为21.20元/公斤，较上上周上涨0.24%。果蔬价格有所下降，截至上周四，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降3.10%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降1.88%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格下降，国内煤炭价格持平。截至上周四，WTI原油期货收盘价为117.46美元/桶，较上上周上涨2.36%；NYMEX天然气期货收盘价8.42美元/百万英热单位，较上上周下降3.27%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,050、1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所上升。截至上周四，钢材价格指数录得133.80，较上上周上升0.46%；中国铁矿石价格指数录得516.97，较上上周上涨5.89%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上升。截至上周四，中国化工产品价格指数（CCPI）录得6,038，较上上周上升0.27%。

建材方面，上周水泥价格下降，玻璃价格小幅上行。截至上周四，全国水泥价格指数录得156.60点，较上上周下降2.71%；玻璃期货收盘价录得1,724.00元/吨，较上上周上升0.76%。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周三，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,633点，较上上周下降1.79%。

2.2.2生产端

汽车轮胎生产小幅放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得56.09%，较上上周下降0.04pct。

涤纶长丝生产小幅下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得75.84%，较上上周下降0.81pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债73只，发行总量达2,750亿元，到期偿还2,208亿元，净融资规模为542亿元，净融资规模较上上周减少2,435亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周地方政府债占比80.47%，政金债占比19.53%。

年初至今，国债净融资为4,091亿元，预计尚有2.24万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资5,882亿元，完成全年净融资的99%，较去年快32pct；地方政府专项债净融资21,849亿元，完成全年净融资的59%，较去年快38pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率上行，1年期上行4.31bp，10年期上行6.27bp，期限利差缩小。

曲线方面，由于上周各期限利率均有上行，收益率曲线整体上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1、7年期国开-国债利差分别收窄2.2、3.5bp，3、5年期国开-国债利差分别扩大3.8、1.6bp，10年期国开-国债利差基本持平。

国债/国开债隐含税率整体下行。截至上周四，1年期国债/国开债隐含税率录得0.40%，较上上周下行1.10pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.64%，较上上周下行0.20pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.92%，10年期中美国债利差倒挂16bp。

票据利率大幅上行。截至上周四，1个月国股银票转贴现收益率录得1.31%，较上上周上行62.45bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《政策行与基建的往事  ——利率周度思考0605》（发布时间：20220605），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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