PMI实际已经站上了荣枯线 ——5月PMI数据点评0531 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟、杨佩霖

导读

债市的风险和机会正在逐步切换。

01

事件

5月31日，统计局公布2022年5月PMI数据。5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月回升2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，比上月回升5.9个百分点。

02

PMI实际已经站上了荣枯线！

整体来看，尽管官方公布的PMI仍然低于50%，但考虑到供货商配送时间是PMI合成时的逆指数，因此，本月PMI对经济基本面存在明显的低估，剔除供应链影响后PMI已经重新回到了荣枯线以上。具体来看，本月制造业供需两侧均有所回暖，剔除供应链影响下PMI重回荣枯线以上，生产动能显著回暖，预期小幅回升，带动企业用工及备料小幅提速；大型企业先于中小企业率先回归景气区间；服务业实现迅速恢复，建筑业景气度则继续回落，需求侧表现仍旧不佳。总体来看，4月经济底基本可以确认，5至6月或为基本面磨底期，后续在增量政策的逐步出台、落地下，三季度经济活动有望全面恢复正常化，而对于债市来说，则是风险和机会逐步切换的过程。

供应链修复拖累PMI读数，实际景气度已站上了荣枯线！

5月逆指数供货商配送时间大幅回升6.9pct至44.1%，表明供货速度较前月有明显加快，疫情影响导致的供应链受阻问题得到一定程度解决，对生产经营活动形成实质利好。

但需要说明的是，由于该分项读数的抬升在多数情况下体现的是市场需求的弱化，因此在合成总指数时需要对该指数采取逆运算，而在当前经济状况下显然不再适用，读数走高主要是由供应链恢复通畅所致，而并非需求不足引起，因此，继续采取逆运算会导致PMI读数偏低，在假设该指数环比持平后，我们测算出调整PMI为50.6%，重回荣枯线以上。 

供需两侧均有回暖，经济活动进入磨底期。

5月制造业新订单指数录得48.2%，环比回升5.6pct，较过去5年同期均值仍低出3.4pct，表明疫情冲击的影响已在逐步消退，当前正处于恢复阶段，距离完全恢复仍有空间。本月新出口订单录得46.2%，较前值回升4.6pct，涨幅低于新订单指数，表明内需恢复是总需求回暖的重要驱动因素。

5月生产指数录得49.7%，较前值回升5.3pct，较过去5年同期均值低出3.3pct，表明复工复产已在有序推进中，预计疫情影响在6月或逐步消退，三季度可能迎来全面恢复。在手订单与产成品库存指数均较上月回落1.0pct，或表明5月生产活动仍主要依赖于存量支撑，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数较上月大幅回升6.6pct，但读数已连续3个月为负，表明企业的生产意愿虽有明显回暖，但仍有较大恢复空间，预计随着复工复产的持续推进，以及稳增长政策的陆续加码，企业生产经营动能有望逐步恢复。

价格指数回落，预计5月PPI或在6.5%左右。

5月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得49.5%与55.8%，分别较前值回落4.9pct与8.4pct，两大价格指数进一步回落，其中出厂价格指数落入临界值以下，原材料价格虽有回落，但仍处于较高水平。具体来看，本月大宗商品价格涨跌互现，石油、动力煤以及化工等原材料价格继续环比上涨，而焦煤、钢铁等价格则有所回落。综合来看，根据两大价格指数与PPI环比的相关性，我们对5月PPI进行测算，结果显示5月PPI环比涨幅或低于前值，预计5月PPI同比或在6.5%左右。

预期小幅回升，用工及备料均有回暖。

5月制造业企业经营预期较前值小幅回升0.6pct至53.9%，较去年同期下降4.3pct，较过去5年同期均值下降3.3pct，表明尽管生产经营活动有所恢复，但当前企业对未来经营预期仍未有明显的提升。

企业用工及备料均有回升。5月制造业采购与进口指数分别录得48.4%与45.1%，分别较前月回升4.9pct与2.2pct，原材料库存指数小幅增加1.4pct至47.9%，表明在疫情影响逐步消退的背景下，企业预期止跌回暖，从而增加对原材料等的储备，同时加大用人需求，从业人员指数较前月回升0.4pct至47.6%。但须注意的是，尽管供给侧有所回暖，但各类指数大多仍位于收缩区间，经济仍存下行压力，后续需要继续关注稳增长、稳就业等政策发力效果。

大型企业PMI回归景气区间，中小企业景气度仍有待恢复。

5月大中小型制造业企业景气度均不同程度回升，本月PMI分别录得51.0%、49.4%与46.7%，分别较前值回升2.9pct、1.9pct与1.1pct，其中大型企业景气度回升至临界值以上，回归景气区间。中小型企业景气度虽有回升但仍低于荣枯线，其中小型企业仍未见明显回暖。当前制约中小企业发展的因素主要包括疫情与原材料价格两方面，后续来看，截至5月末上海疫情已进入尾声，6月或逐步推进复工复产，因此我们预计三季度经济发展将基本恢复常态化，疫情影响将逐步消退，同时各项普惠小微企业政策逐步推行也将有效缓解小微企业成本端的压力，预计上述因素将对中小企业景气度回升形成有力支撑。 

服务业景气度快速修复，建筑业仍在支撑经济。

非制造业方面，商务活动指数录得47.8%，较上月大幅回升5.9pct。其他分类指标涨跌不一，其中新订单指数回升至44.1%，但仍处于较低水平，投入品价格与从业人员指数均有小幅回落，此外业务活动预期上行2.0pct至55.6%。

分行业来看，服务业商务活动指数回升7.1pct至47.1%，但仍较过去5年同期低出6.4pct，表明服务业尽管实现了快速修复，但距离正常水平仍有较大恢复区间。建筑业商务活动指数再度回落0.5pct至52.2%，其中新订单指数小幅回升1.1pct至46.4%，表明需求侧仍在收缩，而投入品价格指数则大幅回落7.9pct至52.4%，成本端压力的缓解或将对建筑业经营活动形成新的支撑，整体来看，当前建筑业仍主要依赖存量项目维持景气度，需求侧压力仍存，但成本端压力的缓解或形成新的支撑。

03

投资策略：债市风险和机会正逐步切换

整体来看，5月宏观经济较4月出现明显回暖，多项景气指标均出现大幅回升，4月经济底基本可以确认，5至6月或为基本面磨底期，后续在增量政策的逐步出台、落地下，三季度经济活动有望全面恢复正常化，而对于债市来说，则是风险和机会逐步切换的过程。

尽管在“稳增长大会”带来的预期差、陡峭的曲线、流动性淤积和“资产荒”的共振下，债市在上周走出了快速的牛市行情，利率在较短的时间内大幅下行。但回过头来再去客观地审视“稳增长大会”，可以发现这次会议并没有给债市的格局带来任何改变，上周利率的下行更多是情绪层面“迟到的”补偿和宣泄。

一方面，市场对会议本身就是存在着不理性的预期，此类大会的主要目的是统一思想、督促落实，出台政策并不是“稳增长大会”的职能，也就无法得出增量政策落空的判断。另一方面，在今年的背景下，统一思想、督促落实反而更具现实意义，对稳增长的作用不容小觑。此外，更为关键的是，在疫情冲击和防疫需求的双向影响下，今年的财政缺口切切实实地存在，我们预计在保守的情况下至少有2万亿元左右，需要增量的财政政策对缺口进行填补。

而对于债券市场来说，更重要的是增量财政政策属于腾挪型还是举债型。综合预算稳定调节基金余额、年初预算中未明确用途的收入，预计当前财政资金的存量腾挪空间最多有1.3万亿元。但考虑到实际情况，1.3万亿元的空间大概率不会全部用满，且2万亿元财政缺口的估计是在极为保守的情况下得出的，因此我们认为增加政府举债1-1.5万亿元较为合理，6月可能会有较大的政府债供给压力。

我们仍然认为，当前利率债市场风险大于机会。我们此前一直强调，疫情的实质性受控将会是债市调整的开端，而目前随着北京、上海部分区域陆续解封，这一时点渐行渐近。随着后续增量政策的逐步出台、落地，以及政府债券发行的集中放量，经济基本面将进入边际复苏的过程，资金价格中枢预计也会逐步抬升，利率易上难下。尤其是在上周债市做多情绪快速宣泄以后，期限利差和相对估值对利率债的保护也已经有所弱化，当前债市更需要做的是防御，而非在“资产荒”和流动性淤积的“狂欢”中承担更大的风险暴露来增厚收益。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】PMI实际已经站上了荣枯线——5月PMI数据点评20220531》（发布时间：20220531），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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