授信视角再看城投金融资源 ——信用周度思考0612 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

授信视角再看城投金融资源

2021年城投授信规模同比增长13%，增速为近三年最低。1438家样本主体2021年累计获得授信54.7万亿元，新增授信6.3万亿元，较2020年减少0.6万亿元；授信总规模同比增长13.0%，较前值回落3.7个百分点，同口径测算下较2019年增速仍低出0.7个百分点，为近三年最低水平。

地市级主体更受青睐，授信同比增速高于其他主体。样本主体中各行政级别主体的授信规模均实现同比增长，但增速均不及前值。具体来看，地市级主体同比增长14.1%，增速虽有所回落但幅度较小（0.2pct），与之相比，省级与区县级主体授信规模增速分别下行4.3与4.5个百分点，而园区级主体授信增速则大幅回落11.6个百分点。

5省授信增速超两成，9省授信已使用率超六成。①授信规模增速方面，14省城投授信规模增速高于全国，其中山西、广东、山东、四川与内蒙古同比增速超过20%，除山西与内蒙古外，其余3省授信规模均在3万亿上下；此外，天津、贵州、宁夏、甘肃、海南与西藏6省授信规模增速低于5%，其中除天津与贵州外，其余4省授信规模出现负增长现象。②授信额度使用方面，14省授信已使用率超整体水平，其中内蒙古已使用率高达71%，黑龙江、青海、天津、云南等其余8省亦超过60%；此外，上海、广东与宁夏3地授信已使用率不足40%，剩余空间相对充足。

8市信贷空间到期覆盖率超60%且授信增速超20%。具体来看，在部分重点观测地级市中，共有8个地级市对截至2023年末的城投债到期本金覆盖率超过60%，且当地样本城投2021年授信规模增速超20%，分别为惠州、沧州、东莞、合肥、沈阳、佛山、厦门与台州，另有5个地市到期覆盖率不足20%，且授信规模负增长。

综合来看，资产荒行情终将度过，城投债投资将逐步回归至基本面主导的定价逻辑中去，在此背景下，金融资源作为地方政府及城投平台的有力抓手，能够对信用风险起到较好的缓冲作用，因此我们建议在择券时，在其他方面因素趋同的条件下，应当尽量规避那些授信规模不涨反降，金融支持力度不够，且地方金融资源相对匮乏的地区。

本周重要事件回顾：

信用要闻：财政部、税务总局《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》；国新办《推动外贸保稳提质国务院政策例行吹风会》；财政部广西监管局《因地制宜探索构建“十六字”工作体系 全力推进地方财政运行分析评估监管工作》；广州市地方金融监督管理局《关于进一步强化金融服务支持疫情防控推动经济平稳健康发展的通知》；国务院办公厅《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》。

违约负面（4起）：恒大地产、融侨集团、武汉天盈展期。

评级负面（下调0家，转负面1家）：本周1家企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少3只

取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加4只

发行偿还：本周信用债发行量为2945亿元，与上周相比上行70.5%；偿还量为1900亿元；净融资额总计为1044亿元。城投债净融资338亿元，天津、广东、湖北大额净偿还；产业债净融资707亿元，材料行业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期有所回落，产业债到期大幅增加。城投债下周到期规模约745亿元，较本周减少55亿元，江苏、浙江、北京到期压力大；产业债下周到期规模约2358亿元，较本周增加1257亿元，金融、公用事业与工业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.1%，较上周减少10BP，其中青海省平均票面利率最高，平均约为6.5%；本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周增加10BP；其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为3.2%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债期限利差整体收窄，长久期等级利差收窄，城投债期限整体收窄，短久期等级利差明显走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差54%、低等级期限利差37%、短久期等级利差3%、长久期等级利差10%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

授信视角再看城投金融资源

近期，在资产荒的作用下，投资者风险偏好出现被动抬升，城投债品种收益率下行明显，迎来阶段性牛市。对于城投债市场后续的走势，我们依旧延续此前观点：一方面，资产荒浪潮终将褪去，短暂行情对城投平台短期内的再融资能力有所帮助，但难以根本性改变城投偿债压力，市场将逐步回归至基本面主导的定价逻辑中；另一方面，化债政策的日趋严格影响城投融资能力，展期等负面舆情的频频出现或意味着城投信用风险正逐步迎来新的里程碑，对城投择券应当更加谨慎。

在此背景下，金融资源作为地方政府的有力抓手，在平滑短期债务风险，以及填补市场化资金退出的资金空缺方面发挥着较大作用。我们在5月27日发布的报告《266地级市的两级金融资源》中，对于各地两级金融资源进行了详细梳理，并测算出属地银行理论可释放的信贷空间对当地城投债务的支持力度。本周我们将从银行授信的视角进行分析，观察各地城投平台面临的授信支持力度。

1.1 2021年城投授信同比+13%，增速为近三年最低

一般而言，城投平台不会定期披露银行授信数据，仅在债券募集说明书或信用评级报告中对该指标有披露，因此该指标在连续性方面存在缺陷。通过对HA口径城投历史授信披露进行梳理，共梳理出3026家主体曾披露过授信数据，其中1438家主体在2019至2021年均有披露，占比虽仅有48%，但从债券余额来看，截至6月12日，该部分主体累计城投债余额约为11.4万亿元，占总体比重约80%，因此我们认为该样本能够在一定程度上反映出整体情况。

我们以各主体当年最末次披露的授信数据作为当年该平台的授信规模观测结果，具体来看，1438家样本主体在2021年累计获得授信约54.7万亿元，新增授信6.3万亿元，较2020年减少约0.6万亿元；授信总规模同比增长13.0%，增速较2020年回落3.7个百分点，较同口径测算下的2019年增速仍低出0.7个百分点，为近三年最低水平。

分行政级别来看，2021年1438家样本主体中，各行政级别主体的授信规模均同比增长，但增速均不及前值。具体来看，地市级主体同比增长14.1%，增速虽有所回落但幅度较小（0.2pct），与之相比，省级与区县级主体授信规模增速分别下行4.3与4.5个百分点，而园区级主体授信增速则大幅回落11.6个百分点。

综合来看，2019年以来城投授信规模整体上行，尤其是2020年，为应对疫情带来的需求侧冲击，授信规模有大幅增长；而在2021年，随着隐债化解工作逐步迈向新的阶段，隐债清零的政策目标得以明确，涉隐城投主体在银行贷款端的限制增多，表现为城投授信规模的增速出现明显放缓。与此同时，2021年以来，地市级主体能够得到相对更多的授信支持，区县级与园区级主体得到的支持力度在下行。

1.2 分区域：5省授信增速超两成，9省授信已使用率超六成

分省份来看，共有1690家主体在2020至2021年均披露过授信数据，分布在全部31个省市自治区，最新债券余额占比85%，样本具有一定代表性。具体来看，江苏省样本城投获得授信总规模约8.3万亿元，占总体比重约13.7%，其他超过5%的地区还包括浙江（5.3万亿）、山东（4.0万亿）、四川（3.9万亿）与湖北（3.2万亿）。

整体而言，城投授信规模与当地城投有息债务体量排名基本成正比，并与当地经济发展水平等宏观经济总量指标关系密切，难以进行横向对比，因此我们更加关注各地城投授信规模的纵向变动情况及具体的使用情况。

授信规模增速方面，14个地区城投授信规模增速高于全国平均水平（13.0%），其中山西、广东、山东、四川与内蒙古同比涨幅超过20%，除山西与内蒙古外，其余3省授信规模均在3万亿上下；此外，天津、贵州、宁夏、甘肃、海南与西藏6省授信规模增速低于5%，其中除天津与贵州外，其余4省授信规模出现负增长现象。

授信额度使用方面，由于部分主体授信数据公布过于久远，我们这里重点观察2021年以来公布过授信额度的1939家城投主体，该部分主体最新授信额度已使用率为55%。分省份来看，14省授信已使用率超整体水平，其中内蒙古已使用率高达71%，黑龙江、青海、天津、云南等其余8省亦超过60%；此外，上海、广东与宁夏3地授信已使用率不足40%，剩余空间相对充足。

分地市来看，我们以授信规模超过500亿元的地市作为重点观测对象，其中55个地市的样本城投授信增速超过全国水平（13.0%），13个地市出现负增长现象。此处列示授信增速TOP20地市名单。

1.3 授信视角看城投金融资源

在报告《266地级市的两级金融资源》中，我们已经对地方政府的两级金融资源进行梳理，并测算了各地属地银行理论可释放的最大信贷空间，但考虑到信贷投放仍存在一定监管限制，因此测算结果更多体现为当地出现信用风险时的理论救助空间，无法体现金融机构对当地的支持意愿。而授信与贷款的区别就在于，授信是银行给予企业的在一定时间内灵活取得贷款的权利，其变化能够体现银行出对该城投的支持意愿与支持力度，因此可以综合考虑两方面的优劣性。

具体来看，我们综合城投授信规模增速与属地银行理论信贷空间对城投债到期覆盖率两方面因素，重点观察2021年授信规模超400亿元的地级市，在剔除数据不可得主体后共纳入99个地级市作为观测对象。具体来看，共有8个地市对于截至2023年末的到期覆盖率超过60%，且2021年授信规模增速超20%，分别为惠州、沧州、东莞、合肥、沈阳、佛山、厦门与台州，另有5个地市到期覆盖率不足20%，且授信规模负增长。

综合来看，资产荒行情终将度过，城投债投资将逐步回归至基本面主导的定价逻辑中去，在此背景下，金融资源作为地方政府及城投平台的有力抓手，能够对信用风险起到较好的缓冲空间，因此我们建议在择券时，在其他方面因素趋同的条件下，应当尽量规避那些授信规模不涨反降，金融支持力度不够，且地方金融资源相对匮乏的地区。

02

重要事件

2.1 信用要闻：财政部扩大留抵退税范围、加大中小微外贸企业财税金融支持力度

财政部、税务总局: 《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》（2022年6月7日）

财政部、税务总局公告，扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围，纳入“批发和零售业”、“农、林、牧、渔业”、“住宿和餐饮业”、“居民服务、修理和其他服务业”、“教育”、“卫生和社会工作”和“文化、体育和娱乐业”企业（含个体工商户），自2022年7月1日起执行。

国新办：《推动外贸保稳提质国务院政策例行吹风会》（2022年6月8日）

国新办举行政策例行吹风会，商务部副部长王受文表示，要着力加大财税金融支持力度。扩大出口信用保险短期险规模，特别是针对中小微外贸企业，要进一步提高承保覆盖面，缩短理赔时间。也特别支持一些银行机构不要盲目惜贷、抽贷、断贷、压贷，梳理一批急需资金的中小微外贸企业名单，在资金方面予以重点支持。

财政部广西监管局：《因地制宜探索构建“十六字”工作体系 全力推进地方财政运行分析评估监管工作》（2022年6月8日）

据财政部广西监管局发布公告，提出实施地方财政运行分析评估是财政部各地监管局的重要职责，强调因地制宜探索构建“十六字”工作体系，全力推进地方财政运行分析评估监管工作。要做细做实全面监控，注重监管业务统筹，将基层“三保”、国库库款及暂付款、财政收入质量、专项债券、直达资金等重点监管领域有机贯通起来，“多维度”协同督促防范化解地方财政运行风险。

广州市地方金融监督管理局：《关于进一步强化金融服务支持疫情防控推动经济平稳健康发展的通知》（2022年6月8日）

广州市地方金融监管局发布《关于进一步强化金融服务支持疫情防控推动经济平稳健康发展的通知》，提到要不断优化金融服务，为疫情防控相关企业改制、确权、辅导上市建立快捷服务通道，加快推动企业上市融资。支持疫情防控相关企业发行债券拓宽融资渠道。鼓励广州地区农副产品生产企业等和期货公司加强合作，利用期货、期权等工具对冲生产经营风险。

国务院办公厅:《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》（2022年6月10日）

国务院办公厅印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》，2022年抓紧启动实施一批老化更新改造项目。2025年底前，基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。鼓励商业银行在风险可控、商业可持续前提下，依法合规加大对城市燃气管道等老化更新改造项目的信贷支持。支持专业经营单位采取市场化方式，运用公司信用类债券、项目收益票据进行债券融资。优先支持符合条件、已完成更新改造任务的城市燃气管道等项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目。落实税费减免政策。

2.2 违约负面：恒大地产、融侨集团、武汉天盈展期

本周共发生4起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周1家企业评级展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，1家企业评级展望降为负面。

中化岩土集团评级展望降为负面的原因有：（1）公司2021年利润亏损严重；（2）公司资产中应收账款及合同资产对资金形成较大占用，且未来存在继续减值可能；（3）公司涉诉金额规模较大；（4）公司个人股东持续减持。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少3只

本周交易所注册通过19个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周持平，终止项目数量较上周减少3个；本周交易商协会注册通过51个项目，通过项目数量较上周增加26只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加4只

本周共取消/推迟发行债券6只。

3.3 发行偿还：城投债净融资338亿元，产业债净融资707亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2945亿元，与上周相比上行70.5%；偿还量为1900亿元；净融资额总计为1044亿元。

本周城投债发行1138亿元，到期800亿元，净融资338亿元，净融资较上周增加887亿元。

分地区来看，本周共有23个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、安徽发行规模位居前三。

本周共有17个省市（不含港澳台）净融资额为正，17个省市净融资额较上周增加。其中天津、广东、湖北净偿还规模位居前三，净偿还额分别为40亿元、20亿元、18亿元。

本周产业债发行1807亿元，到期1100亿元，净融资707亿元，净融资较上周增加621亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行654亿元。

本周共有6个行业净融资为正，这6个行业分别为金融、能源、工业、可选消费、房地产与医疗保健行业；本周净融资缺口最大的行业为材料行业，净偿还51亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期745亿元，产业债到期2358亿元

未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期有所回落，产业债到期大幅增加。

城投债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约745亿元，较本周减少55亿元；下下周到期规模约707亿元，较本周减少93亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江与天津，未来两周合计偿还额分别为458亿元、142亿元、83亿元。

产业债到期压力明显增加。具体来看，下周到期规模约2358亿元，较本周增加1257亿元，下下周到期规模约1462亿元，较本周增加361亿元。分行业来看，金融、公用事业与工业行业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1349亿元、805亿元、687亿元；医疗保健行业到期压力最小，未来两周仅3亿元到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-10BP，产业债票面+10BP

本周新发城投债平均票面利率为4.1%，较上周减少10BP，其中青海省平均票面利率最高，平均约为6.5%。

本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周增加10BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为3.2%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差收窄、短久期等级利差走扩

从二级市场来看，本周信用债期限利差整体收窄，长久期等级利差收窄，城投债期限整体收窄，短久期等级利差明显走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄3.3BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄8.3BP；1Y等级利差较上周走扩1.0BP，3Y等级利差较上周收窄4.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄0.3BP，AA主体期限利差较上周收窄5.3BP；1Y城投债等级利差较上周走扩4.0BP，3Y城投债等级利差较上周收窄1.0BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差54%、低等级期限利差37%、短久期等级利差3%、长久期等级利差10%。

对于城投债：高等级期限利差60%、低等级期限利差68%、短久期等级利差35%、长久期等级利差28%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】授信视角再看城投金融资源 ——信用周度思考20220612》（发布时间：20220612），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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