通胀仍面临输入性压力——5月通胀数据点评0610 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟、杨佩霖

导读

通胀整体趋稳，但仍存外部压力

01

事件

6月10日，统计局公布2022年5月通胀数据。5月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，涨幅与上月相同，环比由上月上涨0.4%转为下降0.2%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.4%，涨幅比上月回落1.6pct，环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.5pct。

02

通胀整体趋稳，但仍面临输入性压力

5月通胀数据整体趋于平稳，具体来看，猪价继续边际走高，对冲菜价下行的影响并推高食品CPI读数，同时外部因素导致粮油价格超季节性走高，原油价格持续高企，进而引发国内能源、化工及农副食品工业价格的走高。综合来看，我们认为在当前稳增长的政策重心下，当前通胀水平在短期内或仍不构成货币政策的掣肘，随着需求侧的逐步恢复，下游企业利润空间或将边际改善，但仍需关注外部地缘政治因素引发的粮油食品以及能源化工等商品价格高企对企业成本端的压力，以及可能出现的“猪油共振”风险。

菜价回归合理区间，猪价边际走高抬升食品CPI同比

食品CPI本月环比下跌1.3%，同比上涨2.3%，分别较前值回落2.2与回升0.4pct。具体来看，本月蔬菜价格环比大幅下跌15.0%，跌幅较前月扩大11.5pct，一方面在于疫情影响逐步减弱，物流恢复畅通，另一方面也在于蔬菜本身较短的生长周期，因此能够迅速增加供应，引导市场价格快速回落；猪肉价格本月环比上涨5.2%，涨幅较前月扩大3.7pct，同比跌幅大幅收窄12.2pct至21.1%，主要受供给端边际回落影响，5月生猪屠宰量增速出现明显回落。

后续来看，6月以来蔬菜价格已恢复至合理区间，预计短期内菜价不会成为食品CPI的主导因素，不过需注意四季度菜价可能会在基数作用下短暂拖累CPI读数。猪价方面，截至6月1日，猪粮比价录得5.58，继续维持回暖势头，但仍低于过度下跌预警线，考虑到猪肉收储工作仍在大力开展，4月能繁母猪同比降幅进一步扩大，因此预计猪肉价格短期内或将继续高位企稳、小幅震荡。除此以外，粮油价格在外部因素作用下保持相对高位运行，明显高于历史均值，后续是否会继续走高、对通胀产生的影响仍需持续关注。

非食品CPI稳中有降，核心CPI偏弱

非食品CPI本月环比增长0.1%，同比增长2.1%，二者均较前月小幅回落0.1pct，整体稳中有降。具体来看，非食品中各分项价格增速回落居多，衣着价格季节性回升，同比增长0.5%较上月持平；交通通信环比回落1.0pct至0.1%，同比小幅回落0.3pct至6.2%，仍保持较高水平，主要原因在于国际油价波动所致，布伦特原油与WIT原油当前仍位于120美元/桶以上，引起国内汽油和柴油价格跟随式增长0.6%。此外，本月核心CPI环比由上涨0.1%转为持平，同比增速同样较上月持平。

后续来看，原油价格未来走势仍存在较大的不确定性，尽管欧佩克近期决定调升增产计划，但考虑到闲置产能有限，且调增规模不大，难以对冲俄罗斯减少的原油供给，因此对市场影响相对较小，导致原油价格继续维持高位，考虑到俄乌局面依旧不明朗，因此预计油价短期内出现明显回落的可能性较低，后续需关注相关制裁措施是否会出现边际放松。

PPI同环比涨幅收窄，能源化工涨幅居前

PPI本月环比增长0.1%，同比增长6.4%，涨幅分别较前月回落0.5与1.6pct。从分项来看，上下游通胀分化程度边际改善，采掘工业品价格环比由上月上涨2.0%转为下降0.1%，原材料与加工工业价格均环比增长0.1%，涨幅较前月明显回落。分行业来看，本月煤炭开采、黑金及有色冶炼、非金属制品价格环比有不同程度回落，其中煤炭开采价格同比增速大幅回落16.2pct至37.2%，而石油开采、加工价格继续维持环比增长态势，进而引起化学原料等工业品价格上涨；此外，农副食品价格环比增长0.9%，同比增长3.7%，同比增速较前月继续走扩。

整体来看，本月上下游通胀结构性分化有所缓解，PPI同比加速回落，但从内部来看仍存隐忧。一方面，国际原油价格高企导致能源及化工产业链工业品价格继续保持高位，或对工业企业能源成本端形成压力；另一方面，黑色金属、有色金属以及非金属矿物等大宗商品价格回落，核心CPI低位企稳，均表明当前需求侧仍有待回暖；此外，农副食品价格的持续走高，需关注其对于CPI的传导性。

后续来看，我们延续此前观点，在预计国际原油价格仍将高位震荡、需求侧恢复进度往往滞后于疫情影响的消退，因此我们预计年内PPI或继续维持下行态势，但回落速度可能会进一步放缓，通胀分化特征在一定程度上仍将对中下游企业利润空间形成挤压，需继续关注需求侧回暖恢复进度对下游企业的支撑作用。

03

投资策略

疫情影响交易节奏，但下行空间有限

随着疫情影响逐步消退，5月通胀数据整体趋于平稳，猪价继续边际走高，对冲菜价下行的影响并推高食品CPI读数，同时外部因素导致粮油价格超季节性走高，原油价格持续高企，进而引发国内能源、化工及农副食品工业价格的走高。后续来看，随着需求侧的逐步恢复，下游企业利润空间或将边际改善，但仍需关注外部地缘政治因素引发的粮油食品以及能源化工等商品价格高企对企业成本端的压力，以及可能出现的“猪油共振”风险。

对于债市而言，我们认为在当前稳增长的政策重心下，当前通胀水平在短期内或仍不构成货币政策的掣肘。从经济周期本身出发，在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，实体部门自身进行修复的动力偏弱，仍然需要财政政策提供更多的逆周期需求。

我们认为，6月1日国常会提到的调增8,000亿元政策行信贷可能是当前的破局点。从历史数据看，2009年、2015-2017年、2019-2021年三轮稳增长周期都离不开政策行的身影，当前也不例外。并且，结合6月8日郑州市长接受采访所提到的承接国开行3,000亿元棚改资金来看，政策行稳增长发力已经在推进的过程中。

10年期国债收益率已经到了2.75%的水平，在稳增长已经开始发力的情况下，利率进一步下行的空间已经较为有限，我们并不建议在当前位置再去追涨。不过，短期来看，由于近期疫情再次出现了反复的迹象，可能会扰动市场预期，从而影响到短期债市的交易节奏。此外，政策行的发力，意味着特别国债等增量财政政策出台的概率有所下降，可能与当前市场主流预期存在出入，建议关注这部分预期差带来的交易性机会。

04

风险提示

海外地缘政治事件发展超预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】通胀仍面临输入性压力——5月通胀数据点评20220611》（发布时间：20220611），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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