节奏更加重要——利率周度思考0612｜华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

利率债投资不宜激进。

摘要

利率下行的空间并不充分

产生前期窄幅震荡行情的原因主要有三个：一是疫情具有极高的不确定性和反复性，二是投资者存在对2020年行情的学习效应，三是宏观层面的矛盾点较多。

而前期行情也存在两处启示：一方面，利率下行的阻力位已经在前期行情中基本确定，要实现对前期低点的逼近，需要有超预期的强力变量出现，“钝刀子割肉”的演绎只会在预期博弈中重复窄幅震荡的行情。另一方面，长端利率迟迟不对流动性进行定价的根源在于投资者始终对中期利空保持谨慎，这一点很难发生改变，除非基本面再度恶化或者政策稳增长决心弱化。

此外，回顾前期行情，“利率下行至2.7%附近卖出、上行至2.85%附近买入”的高买低卖策略是年初以来利率债市场收效最好的交易策略。在当前的宏观环境中，踩对节奏要比一味地多空更加重要。

而展望后市，在政府债供给放量和信贷投放改善会导致资金价格中枢出现确定性的上移，同时5月超预期的信贷投放也意味着政策稳增长的决心在进一步增强。综合来看，对流动性的重定价并不足以引起长端利率突破甚至逼近前期低点，当前10年期国债收益率2.75%的位置上，利率下行的空间并不充分，趋势上看当前利率债投资不宜激进，杠杆策略应逐步退出。

不过，正如我们强调的，踩对节奏更加重要，趋势中仍有波动可以把握。在政策性银行开始发力以后，增量政策的路线更加清晰——“第二财政”将替代财政本身完成稳增长的重任。因此，我们认为在基本面不进一步恶化的情况下，应该适度降低对特别国债的预期，这一点可能会形成交易层面的预期差。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

节奏更加重要

1.1  震荡成为年初以来的债市主旋律

回顾年初以来的债市行情，可以发现，窄幅震荡是今年利率债行情最主要的特征，10年期国债到期收益率一直保持在2.68%-2.85%的区间内波动，振幅仅17bp。从结果来看，2.85%和2.7%分别构成了10年期国债到期收益率十分坚实的上、下阻力位。因而，“当利率下行至2.7%附近卖出、上行至2.85%附近买入”是年初以来债市收效最好的交易策略。

而近期债市的另一个特征则是流动性的极度宽松。3月是流动性的分水岭，疫情的爆发限制了宽信用的出口，大量资金淤积在银行间，资金价格的中枢在3月以后出现了明显的下移，隔夜资金价格在1.3%-1.4%的位置上运行时间接近2个月。可以说，流动性宽松是驱动4月以来利率债行情的关键性因素。

对于窄幅震荡行情产生的原因存在很多种解释，但我们认为根本在于三个方面：

第一，疫情的出现具有极高的不确定性和反复性。首先是3月上海疫情由轻转重，后是北京疫情的爆发，现在还存在北京疫情再次反弹的可能，导致市场难以对宏观经济形成趋势性的预期。

第二，学习效应使得市场更加谨慎。今年宏观经济和疫情的演绎轨迹与2020年在太多方面具有相似性，而2020年行情反转的印象过于深刻，使得投资者难以避免地会以2020年债市作为决策的参考——对疫情后经济修复的预期压制了利率的下行空间，而疲弱的现实本身又使得利率不具备突破区间上限的动力。一个典型的学习效应是2020年市场对下调超储利率的误读。2020年4月7日，央行将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，从事后来看，这一动作是央行政策重心由宽货币转向宽信用的开始，但彼时的市场在流动性盛宴的惯性思维中将其解读为央行主动打开利率走廊下限，从而忽视了风险的产生。这一事件直接的影响就是，今年市场在面对政策变化的时候，预期会走的更远，会不自觉地将政策的宽信用导向放在更高的位置。

第三，今年确实是宏观的大年，宏观层面的不确定性和矛盾很多，尽管利率走势显得很“无聊”，但过程却跌宕起伏。稳增长的政策导向和疫情反复本身就构成了一对矛盾，而在多重目标导向下的政策本身就具有矛盾的特征，以致于市场经常会在“降不降准”、“降不降息”、“松不松城投”等预期中摇摆。比如，4月18日央行、外管局发布“23条”，在2018年以后再次要求“保障融资平台公司合理融资需求”；但4月19日的中央深改委第二十五次会议紧接着又强调“坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为”，导致市场在是否会放松城投融资约束的问题上产生了比较大的分歧。

1.2 前期震荡市中的两处启示

在前期窄幅震荡行情中，存在两处细节值得我们回过头来再去思考，这将有助于我们对未来市场走势进行判断。

1.2.1 利率三次对前低的逼近有何共性？

今年以来的行情中，利率陡峭下行并触及阻力位共有三次：第一次是1月17日到1月24日，10年期国债收益率在6个交易日内由2.79%下行11bp至2.68%；第二次是3月23日-4月7日，10年期国债收益率在11个交易日内由2.83%下行9bp至2.74%；第三次则是5月25日-5月27日，10年期国债收益率在短短3个交易日内由2.77%下行7bp至2.70%。

从原因上看，三次快速下行的动因各不相同。第一次是因为1月17日央行下调MLF利率，超预期的降息引发了市场对于货币环境的遐想。第二次是因为3月底、4月初上海疫情的升级叠加了北京疫情的爆发，导致基本面发生了明显的转折。第三次则是因为5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议并没有推出新的稳增长政策，市场对高规格会议的极高期待落空，压制已久的做多情绪在短期内得到了释放。

但尽管具体原因不尽相同，但三次利率快速下行的背后有一个统一的共性——均有超预期的强力变量在驱动着行情。再结合2-3月利率走势来看，如果没有这种变量，利率的波动则会限定在一个更窄的区间内，预期和市场情绪的反转会更加高频。

1.2.2 长端利率为何迟迟不对流动性定价？

3月以来，尤其是在4-5月，资金价格的中枢出现了较大的幅度的下移，DR001波动中枢大致由1.8%-1.9%下移至1.3%-1.4%，下移幅度在50bp左右。而从10年期国债收益率来看，长端利率的波动中枢始终没有发生太大的变化。自3月中旬以来，10年期国债收益率与DR001之间的利差逐渐走阔，并且4月中旬至今一直保持在高位震荡，截至6月10日这一利差达到了135bp，如果相对资金价格而言，长端利率债的估值确实处在较高的水平。

这一点与2020年的行情有较大的不同。从图表2可以看出，2020年长端利率的走势和资金价格几乎完全一致，行情的演绎并不纠结。2020年，投资者面对基本面的恶化和流动性的宽松，更多选择了久期策略，而今年则基本聚焦在杠杆策略。因此，今年很多时候，收益率曲线是相对比较陡峭的，这也是部分投资者看多长端利率的重要原因之一。

如何理解这个现象？估值是否合理需要结合市场环境来判断，这种现象存在本身就是市场用脚投票的结果，反映的是市场“短多长空”的一致性预期，以及市场普遍对中期利空保持谨慎的心态。想要改变这样的情况，让长端利率对流动性充分定性，需要是彻底扭转市场的心态，消除市场对于中期利空的担忧。但这种改变发生的可能性很小，只要政策稳增长的决心没有弱化，市场当前的心态就很难扭转，长端利率就很难对流动性进行重定价，甚至突破前期阻力位而下行。实际上，5月25日-5月27日利率债的行情就是对上述情景的一种简单模拟——由于市场对大会抱有不合理的过高预期，导致会议结束后市场对政策稳增长的决心产生了动摇，进而驱动长端利率“补降”。

1.3 后市相对确定的三个变量

我们带着上述的三个原因和两处启示去看后市，逻辑大体是清晰的：疫情的不确定性和市场的谨慎心态很难发生改变，疫情实质性受控前震荡仍然会是债市的主旋律；而长端利率能否突破前低，关键在于能否出现超预期的强利好，或者政策稳增长决心是否出现动摇。

在这样的环境下，宏观因素的矛盾性和复杂性被放大，需要根据主要矛盾的变化情况来采取相应的策略，踩对节奏要比一味地多空更加重要。尽管无法对疫情的反复做出准确的预判，但部分核心变量的演绎方向是具有相对确定性的。在此，我们给出对部分变量的判断。

1.3.1 流动性：1.3-1.4%的隔夜利率难以持续

4月以来极低的资金利率既有主动因素，也有被动因素。自去年底中央经济工作会议以来，中央对各个部门稳增长责任压得比以往更实，而央行作为直接承担促进经济增长责任的部门，更是要以实际行动来体现出货币政策呵护稳增长的意愿。因此，就今年而言，央行将资金利率维持在较正常状况偏低的水平是大概率事件。此外，疫情的再度爆发，使得各项稳增长、宽信用政策难以落地生效，资金找不到流向实体部门的出口，只能被动地淤积在银行间。

但是，同样要意识到，1.3-1.4%的隔夜利率并不会是常态，资金利率中枢的边际抬升正在进行。

一方面，财政部明确要求6月底之前将大部分新增专项债发行完毕，而大部分地方政府财政预算的调整已经完成，政府债供给大幅放量几乎是确定的事实。从最新的数据来看，政府债已经开始放量。本周（6月13日-6月17日），新增一般债将要发行907亿元，新增专项债将要发行5,016亿元，新增地方债发行量合计5,922亿元，为历史次高，较单周历史峰值仅少1,471亿元。而本周新增地方债发行完毕以后，还有1.2万亿新增专项债和2,147亿元新增一般债尚未发行，因此6月下旬地方债的供给压力预计要比本周更大。政府债供给放量叠加信贷投放的边际恢复，资金价格存在上行的趋势。

另一方面，尽管央行有维持偏低资金价格的意愿，但1.4%的隔夜利率并非合意水平。历史上多次经验证明，当资金价格长期处于偏低的状况下，大概率会滋生资金空转套利的现象，而过多的资金空转又会产生脱实向虚的现象，反而不利于稳增长、宽信用。

1.3.2 政策稳增长决心：5月金融数据唯一的增量信息

5月金融数据对市场的启示，实际上与4月并没有太大的不同，唯一的增量信息在于，5月远超市场预期的信贷投放证明了当前政策稳增长的决心越来越强。

从票据利率的波动情况来看，5月信贷投放的转折点在于5月23日央行信贷形势座谈会。座谈会召开以后，5月23日、24日票据转贴现利率迅速触及到“地板价”，而后开始了持续性的回升。说明5月的最后一周，在政策的要求下，各家银行展开了较大力度的信贷投放。最终能够实现新增信贷超预期的同比多增，也是政策决心的一种体现。

1.3.3 特别国债：适度降低相关预期

我们在此前报告《除了情绪，债市的格局并没有变化》中对今年财政缺口和政府增量举债的需求进行了测算，测算结果表明，要实现对财政缺口的填补，可能需要政府增加1-1.5万亿的举债规模。

但从近期的政策变化来看，今年财政端的增量政策更有可能来自于“第二财政”——政策性银行。6月1日国常会宣布，要调增政策性银行8,000亿元信贷额度来支持基础设施建设。在报告《政策行与基建的往事》中，我们测算发现，不考虑对其他资金的撬动作用，仅新增的8,000亿元政策行信贷投放就可以贡献0.25pct的社融增速，并将有效拉动基建投资增长。此外，6月8日郑州市市长在接受采访时提到，郑州“积极对接国开行3,000亿元棚改资金，确保6月底前集中签约6万套安置房”。在稳增长和财政收支出现矛盾的情况下，不排除政策行支持棚改适度重启的可能性。

由于政策性银行的发力与财政直接支出在效果上具有一致性，当政策行开始发力的情况下，意味着政府增加举债的可能性将有所下降。而当前市场对特别国债的发行仍然具有一定的期待，这方面可能存在博弈预期差的机会。

1.4 小结：节奏更加重要

产生前期窄幅震荡行情的原因主要有三个：一是疫情具有极高的不确定性和反复性，二是投资者存在对2020年行情的学习效应，三是宏观层面的矛盾点较多。

而前期行情也存在两处启示：一方面，利率下行的阻力位已经在前期行情中基本确定，要实现对前期低点的逼近，需要有超预期的强力变量出现，“钝刀子割肉”的演绎只会在预期博弈中重复窄幅震荡的行情。另一方面，长端利率迟迟不对流动性进行定价的根源在于投资者始终对中期利空保持谨慎，这一点很难发生改变，除非基本面再度恶化或者政策稳增长决心弱化。

此外，回顾前期行情，“利率下行至2.7%附近卖出、上行至2.85%附近买入”的高买低卖策略是年初以来利率债市场收效最好的交易策略。在当前的宏观环境中，踩对节奏要比一味地多空更加重要。

而展望后市，在政府债供给放量和信贷投放改善会导致资金价格中枢出现确定性的上移，同时5月超预期的信贷投放也意味着政策稳增长的决心在进一步增强。综合来看，对流动性的重定价并不足以引起长端利率突破甚至逼近前期低点，当前10年期国债收益率2.75%的位置上，利率下行的空间并不充分，趋势上看当前利率债投资不宜激进，杠杆策略应逐步退出。

不过，正如我们强调的，踩对节奏更加重要，趋势中仍有波动可以把握。在政策性银行开始发力以后，增量政策的路线更加清晰——“第二财政”将替代财政本身完成稳增长的重任。因此，我们认为在基本面不进一步恶化的情况下，应该适度降低对特别国债的预期，这一点可能会形成交易层面的预期差。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放500亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼500亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币净投放0亿元[张1] 。本周共有500亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面延续宽松，上周五（2022年6月10日）R007、DR007分别录得1.6326 %、1.5728%，R007较上上周最后一个交易日下行4bp，DR007下行5bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6161%，低于7天逆回购利48bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交30.54万亿元，较上上周上升9.86万亿元；其中隔夜成交27.03万亿元，隔夜成交占比88.49%，较上上周上升1.85pct。

上周，同业存单利率略有上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.37%、2.38%，国有行较上上周上升9.2bp、股份行较上上周上升8.8bp，分别低于MLF利率47.82、46.56bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行5,391亿元同业存单，到期4,901亿元，净融资490亿元，净融资规模较上上周上升827亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得115.15，较上上周下降1.96%；其中菜篮子产品批发价格指数录得114.88，较上上周下降2.25%。粮油批发价格指数录得116.76，较上上周下降0.15%。

猪肉价格小幅下降，截至上周五，猪肉平均批发价为21.15元/公斤，较上上周下降0.24%。果蔬价格有所分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降1.23%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上升1.92%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格均有上涨，国内煤炭价格持平。截至上周五，WTI原油期货收盘价为120.53美元/桶，较上上周上涨2.61%；NYMEX天然气期货收盘价8.76美元/百万英热单位，较上上周上升3.94%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,050、1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格指数上升，铁矿石价格下行。截至上周五，钢材价格指数录得134.12，较上上周上升0.24%；中国铁矿石价格指数录得509.59，较上上周下降1.43%。

化工品方面，上周化工品价格上升。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得6,213，较上上周上升2.9%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格均有小幅下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得152.26点，较上上周下降2.77%；玻璃期货收盘价录得1,712.00元/吨，较上上周下降0.70%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,320点，较上上周下降11.89%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,229点，较上上周上升1.35%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回暖，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为60.32%，较上上周上升0.80%，全国高炉开工率为84.11%，较上上周上升0.43pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得53.03%，较上上周下降3.06pct。

涤纶长丝生产小幅下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得75.53%，较上上周下降0.31pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债97只，发行总量达5,750亿元，到期偿还3,278亿元，净融资规模为2,059亿元，净融资规模较上上周增加1,517亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比27.14%，地方政府债占比50.59%，政金债占比22.27%。

年初至今，国债净融资为4,093亿元，预计尚有2.24万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资6,244亿元，完成全年净融资的105%，较去年快33pct；地方政府专项债净融资22,605亿元，完成全年净融资的61%，较去年快35pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率有所分化，1年期上行4.87bp，10年期下行0.75bp，期限利差缩小。

曲线方面，上周1至5年期利率上升，6至10年期利率下降，收益率曲线更为平坦。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1、2、3、7、8年期国开-国债利差分别走阔3、1、0.3、5.2、0.1bp，4、5、9、10年期国开-国债利差分别收窄1.6、2.6、0.2、0.5bp，6年期国开-国债利差基本持平。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得1.84%，较上上周下行1.4pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.49%，较上上周下行0.10pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.15%，10年期中美国债利差倒挂40bp。

票据利率下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.07%，较上上周下行23.61bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《节奏更加重要——利率周度思考0612》（发布时间：20220612），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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