明年专项债能否提前发行？——利率周度思考0619｜华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

谁来加杠杆是最大公约数？

摘要

谁来加杠杆是最大公约数？

在接下来的半年中，财政收支的再平衡既是稳增长的关键，也将成为债券市场交易的焦点之一。近期市场对于如何填补财政缺口的讨论较多，其中关于提前发行明年新增专项债的呼声较高。

实际上，这并不是市场第一次产生对于提前发行来年专项债的期望。2019年9月4日，国常会提出“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，由此引发了市场关于2019年四季度能否提前发行2020年专项债的广泛讨论，提前发行的呼声一度很高。但从事后的结果来看，2019年9月4日国常会的政策也仅限于将限额提前下达，并没有提前发行2020年专项债。

在经济下行压力加大的时期，市场关于各种逆周期政策的预期往往会出现明显的提升，但无论从合规性方面看，还是从现实的经济方面看，提前发行明年的专项债、让地方政府进一步加杠杆都不具备太大的可行性。

合规性方面，提前发行明年专项债既不符合全国人大在2018年的授权内容，同时在《预算法》和地方债务管理制度上都存在明显的瑕疵。

经济性方面，提前发行明年专项债实际上是地方政府额外加杠杆，但当前地方政府的债务压力已经较大。2021年地方政府债务率已经超过100%的警戒线，2022年在不考虑疫情冲击情况下将会达到109%；同时在土地财政放缓的情况下，地方财政付息压力还将会进一步提升，都不支持地方政府承担加杠杆的重任。

我们认为，在实现今年财政再平衡的选择上，第二财政（政策性银行）>存量腾挪>中央政府加杠杆>地方政府加杠杆。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

明年专项债能否提前发行？

6月17日，财政部公布了5月财政收支数据，从数据来看，即使剔除掉留抵退税的因素以后，当前财政收支平衡的压力仍然较大。一般公共预算方面，剔除留抵退税因素后，5月全国一般公共预算收入当月同比下滑6.0%，降幅较4月扩大1.1pct，而一般公共预算支出当月同比增速已经由负转正，回升7.6pct至5.6%。政府性基金方面，尽管降幅有所收窄，但卖地收入仍然处于下滑状态，5月国有土地使用权出让收入仅3,601亿元，同比下滑24.0%。

因此，在接下来的半年中，财政收支的再平衡既是稳增长的关键，也将成为债券市场交易的焦点之一。近期市场对于如何填补财政缺口的讨论较多，其中关于提前发行明年新增专项债的呼声较高。但我们认为，无论是从合规性出发，还是从经济性出发，提前发行明年专项债的概率都不大。在实现今年财政再平衡的选择上，第二财政>存量腾挪>中央政府加杠杆>地方政府加杠杆。

1.1 制度上，提前发行存在合规方面的瑕疵

市场对于提前发行明年新增专项债的期望主要是源自于2018年底全国人大对国务院的授权。2018年12月，由财政部发起议案、全国人大常委会批准，决定“授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

但据此将“提前下达”等同于“提前发行”，是市场对政策的一种严重误读，存在三个方面的合规性瑕疵。

1.1.1 不符合2018年全国人大的授权

2018年全国人大对国务院的授权，是提前下达“地方政府债务限额”，授权的内容是国务院拥有提前告知地方政府下一年度举债上限的权力，而非地方政府拥有了提前发行下一年度债务的权力。正如李克强总理在2014年2月在国务院第二次廉政工作会议上强调的一样，对政府而言，法无授权不可为，至少在当前的法律、政策框架下，各级政府均不具备提前发行下一年度政府债券的权力。

如果以上的分析还不足以从正面得出明年专项债无法提前发行的结论，那么2018年时任财政部部长刘昆在向全国人大所进行的说明则给出了更加直接的证据。一方面，根据2018年12月23日《关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明》，财政部提请全国人大授权提前下达地方债务限额的目的在于解决因全国两会召开时间较晚导致的各地上半年发债进度偏慢的情况，而跨年度提前发行专项债与当时授权的初衷有所背离。另一方面，在这份说明中也明确指出，提前下达的新增债务限额，由地方根据需要在下一年度安排发债，实际上已经排除了跨年度提前发行的可能性。

1.1.2 不符合我国《预算法》要求

从《预算法》的角度来看，提前发行明年专项债也不符合制度要求。我国《预算法》明确规定，各级预算的收入和支出实行收付实现制。如果在今年提前发行了明年的专项债，即使举债限额在名义上属于2023年，但根据收付实现制的会计制度，也会直接增加今年地方政府的实际举债规模，导致地方政府性基金预算收入中的地方政府专项债务收入超过年初两会通过的全年财政预算。

因此，要提前发行明年的专项债，从财政预算管理角度来看，除了要解决全国人大的授权问题外，还需要财政部及各级财政部门报请同级人大常委会调整今年的财政预算。

1.1.3 不符合我国地方政府债务管理要求

根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），我国对地方政府债务余额采取限额管理的制度，在当年年末，地方政府的债务余额不能超过当年地方政府的债务限额。

需要注意的是，根据2018年全国人大的授权，财政部只能提前下达下一年度的地方债务限额。也就是说，在当前的授权范围内，财政部即使提前下达2023年地方债务限额，也不会改变今年年末的限额水平。如果在今年提前发行了明年的地方债，一旦发行规模较大，那么很可能会导致年末的地方债务余额超过今年的地方债务限额。

假设今年将年初两会通过的新增地方债务限额全部发行完毕，那么地方政府一般债务、专项债务的余额将分别达到15.8、21.8万亿元，较2022年末对应的限额分别低1.3、1.5万亿元。这些剩余的地方债务限额，主要是源自于2015-2018年未使用的置换债额度，部分是源自于近年来未通过再融资债券来借新还旧的到期地方债。而这两部分限额目前能否直接当作新增债务限额来使用，仍然没有相关的政策予以明确，在合规性方面同样存疑。

1.2 经济上，地方债务压力已经触及红线

即便抛开制度上所面临的约束，从经济角度考虑，今年提前发行明年的专项债也不尽合理。

提前发行明年的专项债，固然可以填补今年的财政缺口，帮助实现今年的稳增长任务，但同时也会造成明年可用专项债资金的减少，是一种“寅吃卯粮”的做法。如果不在原定规模上进一步增加明年新增专项债限额，就会导致明年的财政收入承压，相当于把今年的财政缺口平移到了明年。但考虑到明年是新一届政府上任的第一年，稳增长的诉求可能并不亚于今年，同样需要足够的财政资金来支撑经济增长。因此，如果提前发行了明年的专项债，那么大概率需要同等规模地提升明年新增专项债限额。将时间周期连贯起来看的话，提前发行明年专项债，实质上就是在当前的水平上进一步对地方政府加杠杆。

那么，当前地方政府还有进一步加杠杆的空间吗？无论从债务率角度看，还是从付息率角度看，地方政府都不适合成为进一步加杠杆的主体。

1.2.1 从债务率角度看，地方政府债务已经触及警戒线

2021年末，地方政府债务余额为30.5万亿元，而地方政府综合财力（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）约为29.8万亿元，对应地方政府债务率（地方政府债务余额/地方政府综合财力×100%）为102%，自2015年以来首次超过100%，较2020年提升9个百分点。在不考虑疫情冲击的情况下，按照年初两会通过的财政预算进行测算，预计到2022年末，地方政府债务率将达到109%。

根据全国人大网站，2015年8月《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案>的决议》中，将债务率不超过100%作为我国地方政府债务的整体风险警戒线。也就说，截至2021年末，我国地方政府债务已经整体触及债务红线；在没有疫情冲击的情况下，2022年末我国地方政府债务率将超过警戒线9个百分点。

需要注意的是，现有的测算对地方政府债务率本身就存在低估。一方面，由于财政部未披露每年地方政府性基金收入调入到一般公共预算中的具体金额（与其他调入及结转结余项合并披露），因此采用“一般公共预算收入+政府性基金预算收入”的方式会对地方政府实际综合财力有所高估，进而导致对地方政府债务率的低估。另一方面，今年突发的疫情势必会导致实际财政收入低于年初预算，因此今年底实际的地方政府债务率必然要高于109%。

更加关键的是，当前的计算中仅仅考虑了地方政府预算内的法定债务，尚未包括地方政府未纳入预算的隐性债务，如果考虑隐性债务后，地方政府债务率将会达到更高的水平。

分省份来看，截至2021年末，31个省级行政区域中，有20个债务率已经超过100%，其中黑龙江、甘肃已经超过300%，贵州超过200%，地方债务压力已然不低。

1.2.2 从付息率角度看，近年来地方政府利息支出提升速度较快

随着地方政府债务余额的不断扩大，地方政府利息支出也在不断的提升。2021年，地方政府的利息支出已经达到了9,280亿元，较2020年提升了16.5%，近三年复合增速达12.2%，而同期全国名义GDP的复合增速仅5.1%，地方政府付息支出的复合增速较名义GDP快了7.1个百分点。

以“当年财政利息支出/当年综合财政收入×100%”来定义地方政府当年的财政付息率。可以发现，由于近年来GDP增速逐渐放缓，导致地方政府综合财政收入的增速持续慢于地方政府利息支出的增速，导致地方政府财政付息率逐年抬升。2021年，地方政府综合财政付息率达3.1%，较2020年提升了0.4个百分点。

我国经济高速增长的阶段已经过去，GDP增速中枢大概率逐年下移，对应的税收收入增长也面临着一定的压力。而与中央财政不同的是，除了税收收入外，地方财政更加依赖土地出让所带来的卖地收入。随着房地产行业进入存量阶段，土地财政对地方财力的贡献势必会有所放缓，进而推升地方政府的付息压力。

换一个角度，我们将一般公共预算和政府性基金分别来看，可以更加直观地看到土地财政放缓对地方政府付息压力的影响。由于地方政府稳增长更加依靠基建投资，因此自2015年地方债发行以来，专项债发行速度逐渐快于一般债，专项债余额也在2020年超过了一般债，导致专项债的付息压力要大于一般债。2021年，地方政府性基金付息率为5.0%，而同期地方一般公共预算付息率则仅为2.2%。随着专项债与一般债发行规模的进一步分化，这一差异将持续扩大。再考虑到未来土地出让收入的放缓，政府性基金付息率本身就存在进一步提升的趋势。

1.3 谁来加杠杆是最大公约数？

实际上，这并不是市场第一次产生对于提前发行来年专项债的期望。2019年9月4日，国常会提出“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，由此引发了市场关于2019年四季度能否提前发行2020年专项债的广泛讨论，提前发行的呼声一度很高。但从事后的结果来看，2019年9月4日国常会的政策也仅限于将限额提前下达，并没有提前发行2020年专项债。

在经济下行压力加大的时期，市场关于各种逆周期政策的预期往往会出现明显的提升，但无论从合规性方面看，还是从现实的经济方面看，提前发行明年的专项债、让地方政府进一步加杠杆都不具备太大的可行性。

但是，稳增长离不开加杠杆，尤其是在今年既存在疫情、地产双重冲击，又存在较大的稳增长诉求的情况下，扩大财政支出似乎是确定性事件。问题的关键在于，如果要想扩大支出，谁来成为本轮加杠杆的主体？

我们认为，综合考虑今年的实际情况，第二财政（政策行）>存量腾挪>中央政府>地方政府。

对于财政政策而言，今年最大的约束在于新老两届政府的交替。如果年中进一步提升政府的举债规模，实际上是对下一届政府可用资源的一种透支。此外，控制政府债务风险是财政部门一项重要的职责，尤其在今年的特殊背景下，各个部门都需要优先确保完成各自的职责。因此，由政府直接来加杠杆支撑财政支出扩大并不是首选方案。

有“第二财政”之称的政策性银行可能会是承担加杠杆重任的第一选择。一方面，政策性银行隶属于国务院，并且投资领域与财政直接投资较为接近，在逆周期调节的过程中所能发挥的作用并不亚于财政支出本身。另一方面，政策性银行还兼具市场化运作的特征，通过在债券市场募集资金来支持国家战略领域投资，既不涉及财政预算的约束，也不涉及债务预警，加杠杆更加灵活。从6月1日国常会宣布调整政策性银行8,000亿元基建贷款来看，“第二财政”加杠杆已经在推进的过程之中。

其次，存量财政资金也具备腾挪的空间。我们在报告《除了情绪，债市的格局并没有变化》中已经对这部分空间做了梳理，综合考虑中央预算稳定调节基金1,089亿元余额、年初中央一般公共预算中安排的8,000亿元超收资金、年初政府性基金预算中安排的4,000亿元超收资金后，即使不考虑无法测得具体规模的地方财政存量资金，现有财政资金的腾挪空间也有近1.3万亿元。根据5月17日财税改革与发展有关情况发布会以及《关于提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算的通知》，政府性基金预算中的4,000亿元超收资金已经拨付使用。

最后，如果财政再平衡压力真的到了必须要政府直接加杠杆的地步，那么由中央财政来扩大举债规模比地方政府加杠杆更加合适。当前，地方政府的债务压力已经处于较大的水平，地方政府债务率已经超出警戒线，部分省份甚至超过了300%。同时，在土地财政放缓的背景下，政府性基金付息压力预计也会逐年加大。相比之下，中央财政的稳定性和杠杆空间更加充足，提前发行明年专项债或者调整今年地方债额度的概率较小。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放500亿元，同时回笼500亿元（均为7天期逆回购），上周基础货币净投放0亿元。本周共有500亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五（2022年6月17日）R007、DR007分别录得1.7047%、1.6584%，R007较上上周最后一个交易日上行7bp，DR007上行9bp。上周，货币市场利率仍然向下较大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6161%，低于7天逆回购利率48bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交30.90万亿元，较上上周上升0.36万亿元；其中隔夜成交27.66万亿元，隔夜成交占比89.49%，较上上周下降1.01pct。

上周，同业存单利率小幅上行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.38%、2.40%，国有行较上上周上升0.4bp、股份行较上上周上升1.8bp，分别低于MLF利率47.4bp、44.72bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行7,680亿元同业存单，到期3,746亿元，净融资3,934亿元，净融资规模较上上周上升3,576亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得114.49，较上上周下降0.57%；其中菜篮子产品批发价格指数录得114.09，较上上周下降0.69%。粮油批发价格指数录得116.88，较上上周上升0.1%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为21.28元/公斤，较上上周上涨0.61%。果蔬价格有所下降，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周持平，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降2.96%。

能源品方面，上周国际原油价格和国际天然气价格均有所下降，国内煤炭价格有所上升。截至上周五，WTI原油期货收盘价为110.10美元/桶，较上上周下降8.65%；NYMEX天然气期货收盘价7.01美元/百万英热单位，较上上周下降19.99%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为3,300元/吨，较上上周上行8.20%；秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五，钢材价格指数录得130.74，较上上周下降2.52%；中国铁矿石价格指数录得449.91，较上上周下降11.71%。

化工品方面，上周化工品价格小幅下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得6,034，较上上周下降3.35%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格均有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得149.56点，较上上周下降1.84%；玻璃期货收盘价录得1,627.00元/吨，较上上周下降4.96%。

航运方面，上周航运价格上升。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,578点，较上上周上升11.12%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3252.5点，较上上周上行0.71%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回落。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为59.52%，较上上周小幅下行0.80%；全国高炉开工率为83.83%，较上上周下降0.28pct。

汽车轮胎生产有所上升。上周，汽车全钢胎开工率录得58.97%，较上上周上升5.94pct。

涤纶长丝生产小幅下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得74.16%，较上上周下降1.37pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债149只，发行总量达8,936亿元，到期偿还2,114亿元，净融资规模为6,822亿元，净融资规模较上上周增加4,763亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比达17.13%，地方政府债占比69.80%，政金债占比13.08%。

年初至今，国债净融资为5,206亿元，预计尚有2.13万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资6,258亿元，完成全年净融资的105%，较去年快30pct；地方政府专项债净融资27,598亿元，完成全年净融资的74%，较去年快44pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率上行，1年期上行0.51bp，10年期上行2.26bp，期限利差有所扩大。

曲线方面，由于上周各期限利率大部分上行，收益率曲线有小幅上行。

国开债-国债期限利差整体缩小。关键期限中，1、5、7、10年期国开-国债利差分别收窄0.2bp、3.5bp、4.2bp、1.3bp，3年期国开-国债利差扩大1.5bp。

国债/国开债隐含税率整体下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得1.73%，较上上周小幅下行0.10pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.02%，较上上周下行0.50pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.28%，10年期中美国债利差倒挂50bp。

票据利率大幅上行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.52%，较上上周上行44.31bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《明年专项债能否提前发行？——利率周度思考0619》（发布时间：20220619），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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