下半年二级资本债赎回压力有多大？——信用周度思考 0626 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

现阶段共37只二级资本债未赎回，金额合计273亿元

截至2022年6月，共有37只二级资本债未赎回。其中21Q4为未赎回高峰期，共计12只、89亿元二级资本债未赎回。

未赎回二级资本债发行人多为农商行，其中AA+主体评级占比较多。按类型划分，37只未赎回二级资本债发行人中农商行占比78%（金额占比69%），全国性银行无未发生赎回案例。按主体评级划分，AA+级债券未赎回金额占比34%。

辽宁、山东、天津三地未赎回金额较多。按省份划分，辽宁、山东、天津未赎回金额分别为65亿元、56亿元、55亿元，占比分别为23.8%、20.5%、20.1%。

22Q3、22Q4分别有991亿元、2,139亿元二级资本债进入赎回期。2022下半年进入赎回期的二级资本债较上半年增加87%。8月、12月，城农商行二级资本债待赎回金额分别为172亿元、291亿元，12月中低评级债券待赎回金额为166亿元。

如何跟踪二级资本债待赎回压力？

价格方面：未赎回债券伴随利率跳升，赎回日前后存在条款博弈。赎回日前一个月至赎回日，二级资本债利率一般出现200BP左右跳升，反映债券的期限溢价、信用风险溢价变动。分类型看，农商行、城商行利差跳升幅度平均为185BP、208BP。部分银行二级资本债在赎回公告日前利差基本稳定或走阔，反映投资者对赎回条款是否实施进行博弈。对于已赎回二级资本债，城商行与农商行利差变动分别为60BP、55BP。整体来看，由于期限利差收窄及成交活跃度因素影响，较难通过估值变动提前预判二级资本债券赎回压力。

问题探究：银行为何选择不赎回二级资本债？可以从监管约束、经营实力、区域再融资情况、民营股东占比四个方面解释。

①监管约束。商业银行需满足1）使用同等级或更高质量资本工具替换，或2）资本水平明显高出监管要求，才能行使赎回权。

②经营实力较弱，新发债券难度较大。从营收增速、资本充足率、不良率三方面判断，部分未赎回债券发行人出现业务收入下滑、不良率提升等现象。

③区域再融资难度较大。辽宁、山东、天津三个区域二级资本债赎回量前三，辽宁、天津信用债融资处于全国中下游水平。

④民营股东占比较高，难以实现资金支持。民企股东对银行的持续资金支持力度不足，资本补充渠道相对有限，故某些民营企业占比较高的银行选择不赎回二级资本债券。

2022下半年，哪些二级资本债券存在“不赎回压力”？

银行经营情况来看，2022下半年进入赎回期的债券发行人营业收入增速平均为9%、净利润增速平均为15%。部分银行利润增速转负、资本充足率偏低，债券存在不赎回可能性。

区域分布情况来看，历史二级资本债未赎回较多的省份中，辽宁、山东2022年下半年进入赎回期的债券金额分别为130亿元、76.5亿元。

股东性质来看，发行人第一大股东性质为民营企业的二级资本债共18只，占比30%。

二级资本债利差知多少？

信用利差阶段性回升，期限利差位于历史中位数，而等级利差仍然较低。二级资本债信用利差自5月中旬以来阶段性回升，1年期、3年期位于历史33%、15%分位数，期限利差处于历史中位数水平，6月/1年、1年/3年位于历史64%、57%分位数，而等级利差仍处于历史低位，反映资产荒背景下以“下沉博收益”的择券思路？

风险提示：银行债供给变动风险

目录

01

下半年二级资本债赎回压力有多大

1.1现阶段共37只二级资本债未赎回，金额合计273亿元

截至2022年6月，共有37只二级资本债未赎回，合计金额达273亿元。第一只未赎回的银行二级资本债为“13滨农商二级”，至今共有37只二级资本债未赎回，合计金额达273亿元。其中21Q4为未赎回高峰期，共计12只、89亿元二级资本债未赎回。

未赎回二级资本债发行人多为农商行，其中AA+主体评级占比较多。按类型划分，37只未赎回的二级资本债发行人中农商行占比78%（金额占比69%），城商行占比22%（金额占比31%），全国性银行未出现二级资本债未赎回现象。按主体评级划分，主体评级为AA+级的债券未赎回金额占比34%，主体评级为A+级的债券未赎回个数占比38%。

辽宁、山东、天津三地二级资本债未赎回金额较多。按省份划分，辽宁、山东、天津三地二级资本债未赎回金额分别为65亿元、56亿元、55亿元，分别占比23.8%、20.5%、20.1%，未赎回个数分别为7只、10只、3只。

22Q3、22Q4分别有991亿元、2,139亿元二级资本债进入赎回期。观测下一轮二级资本债赎回高峰期，22Q3、22Q4分别有991亿元、2,139亿元二级资本债进入赎回期。2022下半年进入赎回期的二级资本债较上半年增加87%。

8月、12月，城农商行二级资本债待赎回金额到期高峰，12月中低评级待赎回金额较高。仅观察2022年下半年二级资本债的待赎回金额，按类型划分，7月、8月、9月、11月、12月由城农商行发行的待赎回二级资本债金额分别为102亿元、172亿元、148.5亿元、108亿元、291亿元。按主体评级划分，2022年下半年各月待赎回AAA级以下评级债券金额为58亿元、47亿元、68.5亿元、10亿元、108亿元、166亿元。（注：部分赎回日为7月的债券已披露不赎回公告）

1.2如何跟踪二级资本债待赎回压力？

1.2.1价格方面：未赎回债券伴随利率跳升，赎回日前后存在条款博弈

未赎回二级资本债由于久期拉长导致估值跳升。银行二级资本债不赎回后久期拉长至5年，且不含利率跳升机制，投资者面临期限错配与估值风险。统计37只未赎回二级资本债在赎回日前后100个交易日内的估值变动，二级资本债赎回日前一个月（监管规定前一个月需披露是否赎回）至赎回日利率一般出现200BP左右的跳升，反映债券的期限溢价、信用风险溢价变动。（注：利差计算方法为二级资本债估价收益率-1年期国开债收益率）

农商行的估值跳升幅度高于城商行。分类型来看，在披露不赎回公告前后，农村商业银行和城市商业银行平均利率跳升幅度分别为1.85%、2.08%。部分银行二级资本债在不赎回公告日前利差基本稳定或走阔，反映投资者对赎回条款是否实施进行博弈。

对于已赎回二级资本债，城商行与农商行赎回公告日至赎回日利差变动分别为0.6%、0.55%。

1.2.2问题探究：银行为何选择不赎回二级资本债券？

银行为何选择不赎回二级资本债？二级资本债到期前五年每年可计入资本的金额衰减20%，因此银行有动力新发债券进行置换。对于银行不赎回二级资本债券，可以从监管约束、经营实力、区域再融资情况、民营股东占比四个方面进行解释。

原因1：监管约束。根据监管规定，商业银行需满足以下条件才能行使赎回权：1）使用同等级或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续的条件下才能实施资本工具的替换；或2）行使赎回权后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。

原因2：经营实力较弱，新发债券难度较大。经营实力指标可以从营业收入与净利润增速、资本充足率、不良贷款率三个指标判断，部分未赎回二级资本债券的发行人出现业务收入与盈利能力下滑，不良率提升等现象。

原因3：区域再融资难度大。信用债净融资与区域存款规模增速情况可以衡量区域经济的活力，信用债融资较强的省份相应二级资本债续发难度较小。辽宁、山东、天津二级资本债赎回量前三，辽宁、天津区域信用债融资处于全国中下游水平。

原因4：民营股东占比较高，难以实现资金支持。现阶段37只未赎回的二级资本债中，第一大股东为民营企业为23只，占比62%，民企股东对银行的持续资金支持力度不足，资本补充渠道相对有限，故某些民营企业占比较高的银行不赎回二级资本债券。

1.2.32022下半年，哪些二级资本债券存在“不赎回压力”？

展望2022下半年，共有3,130亿元二级资本债进入赎回期，其中由城农商行发行的债券共计831.5亿元（60只），大额债券赎回或影响二级资本债的信用溢价水平与投资者认购情绪。根据上文分析，我们从银行经营现状、区域分布以及民营股东占比来判断未来债券赎回压力。（注：由于全国性银行没有未赎回案例，此节统计均剔除全国性银行，仅保留城商行与农商行）

银行经营数据来看，52家城农商行（2022下半年债券赎回期）营业收入增速平均为9%、净利润增速平均为15%、资本充足率平均为14%、不良率平均为1.5%。部分银行利润增速转负、资本充足率偏低，债券存在不赎回可能性。

区域分布来看，二级资本债未赎回较多的省份中，辽宁、山东2022下半年进入赎回期的债券金额分别为130亿元、76.5亿元，分别为4只、9只。

股东性质来看，二级资本债发行人第一大股东性质中，民营企业共18只，占比30%。

1.3二级资本债利差知多少

信用利差阶段性回升，期限利差位于历史中位数，等级利差仍然较低。总体来看，二级资本债信用利差自5月中旬以来阶段性回升，1年期、3年期位于历史33%、15%分位数，期限利差处于历史中位数水平，6月/1年、1年/3年位于历史64%、57%分位数，而等级利差仍处于历史低位，反映资产荒背景下以“下沉博收益”的择券思路。

信用利差方面。1年期AAA-级二级资本债与国开债利差为48.1BP，处于历史32.5%分位数，3年期AAA-级二级资本债利差为44.9BP，处于历史14.7%分位数。

期限利差方面。6月/1年期AAA-级二级资本债利差为20.5BP，处于历史64.3%分位数，1年/3年期AAA-级二级资本债利差为50.6BP，处于历史56.5%分位数。

等级利差方面。1年期AAA-/AA+级二级资本债利差为0.9BP，处于历史0.7%分位数，1年期AA+/AA级二级资本债利差为5.5BP，处于历史0.7%分位数。

02

重要事件

2.1信用要闻：住建部等8部委推动阶段性减免市场主体房屋租金工作

泉州市住房公积金管理委员会：关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知（2022年6月22日）

为进一步减轻缴存职工解决住房问题资金压力，积极应对新冠肺炎疫情影响，稳定住房消费，充分发挥住房公积金制度的住房保障作用，经研究决定，现就调整住房公积金使用政策有关事项通知如下：（1）降低贷款首付比例。职工家庭首次申请住房公积金贷款购买首套住房的，首付款比例调整为不低于20%；职工家庭第二次申请住房公积金贷款或购买第二套住房的，首付款比例调整为不低于30%。（2）提高二孩或三孩家庭最高贷款额度。生育、抚养两个及以上子女的职工家庭申请住房公积金贷款，且符合其他贷款申请条件的，其住房公积金贷款额度在最高贷款额度基础上另加10万元。（3）提高租房提取额度。职工家庭在住房公积金缴存地无自有住房且租赁商品住房的，租房提取额度由每月600元提高至800元。

住建部等8部委：推动阶段性减免市场主体房屋租金工作（2022年6月22日）

为推动阶段性减免市场主体房屋租金工作，帮助服务业小微企业和个体工商户缓解房屋租金压力，现就有关事项通知如下：（1）高度重视租金减免工作。（2）加快落实租金减免政策措施。被列为疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的服务业小微企业和个体工商户承租国有房屋的，2022年减免6个月租金，其他地区减免3个月租金。（3）按月报送租金减免情况。（4）加强租金减免工作监督指导。  

四川省经济和信息化厅：《关于开展电炉短流程炼钢高质量发展引领工程的实施方案（征求意见稿）》（2022年6月22日）

《方案》提出，要创建世界先进的电炉钢产业集群，打造绿色低碳安全循环产业体系，提升资源综合保障能力，加强数智化创新能力建设。到2025年，四川省电炉短流程炼钢基本形成先进企业集群化发展、绿色低碳循环体系完善、资源保障能力显著提升、智能化数字化水平先进的发展格局，探索出绿色、智能、创新、高效、协调的示范模式，总结出一批新工艺、新技术、新标准实践经验，助力全国钢铁行业绿色低碳转型和高质量发展。到2025年，电炉短流程炼钢产量在四川全省占比从目前的26%提升至40%。

国家发改委价格监测中心：力保不再发生“拉闸限电”现象（2022年6月20日）

进一步保证我国电力供应，避免“拉闸限电”现象出现，应理性妥善施策。既要立足以煤为主的基本国情，出台相关扶持政策，增加煤炭市场供应，出台相关纾困发展措施，支持煤电企业多出力、出满力。还要大力支持风电等可再生能源的发展，推动地方出台部署有序用电预案。当前，由于煤炭“去产能”、产量增速受限等因素影响，我国一些地方出现电力供应紧张，甚至出现“拉闸限电”现象，严重影响社会正常生产生活。今年以来，国际能源市场因俄乌冲突变得更加复杂，能源竞争日趋激烈，能源价格居高不下，给我国能源供应和价格稳定造成挑战，能源保供压力进一步增大。同时，由于我国工业经济增速相对下滑，“两高”企业用电受限，能源需求有所下降，国家对能源增供保供支持力度加大，“双碳”工作得以有序推进，各地纷纷推出部署有序用电方案，确保今年不再发生“拉闸限电”现象。

成都市人民政府：《增强发展韧性稳住经济增长若干政策措施》（2022年6月20日）

对引进人才、二孩及以上家庭等购买商品住房（含二手房）按照相关规定给予适当支持。完善住房领域金融服务，对保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，支持房地产开发企业和建筑企业合理融资需求，对房地产开发贷款到期还款困难的，可酌情予以展期或续贷，保持房地产融资平稳有序。鼓励将老旧小区改造中收储的老旧住房和符合条件的居民自有住房纳入保障性租赁住房。受疫情影响企业，可按规定申请缓缴住房公积金，到期后进行补缴。在此期间，缴存职工正常提取和申请住房公积金贷款，不受缓缴影响。受疫情影响的缴存人，不能正常偿还住房公积金贷款的，不作逾期处理，不纳入征信记录。提高住房公积金租房提取额度。实行业务容缺办理、网上办理，开设绿色通道。

2.2违约负面：福建福晟集团展期，北京鸿坤伟业房地产开发实质违约

本周共发生10起信用违约事件。

2.3本周6家企业评级下调，1家公司评级展望降为负面

本周6家企业主体评级被调低。

深圳市凯中精密技术股份有限公司评级下调原因有：（本次调级主要基于公司利润水平下滑,海外业务盈利能力欠佳,部分募投项目再次延期,非公开发行股票事项终止,新生产基地建设需要一定资金支出以及债务规模上升,面临较大短期偿债压力等因素,且汽车行业景气度回升情况亦有待关注.但中诚信国际也肯定了公司换向器产品保持领先的行业地位,新业务布局情况良好,收入规模回升,经营获现能力较好等方面的优势.中诚信国际将深圳市凯中精密技术股份有限公司(以下简称“凯中精密”或“公司”)的主体信用等级由AA调降至AA--,评级展望为稳定;将“凯中转债”的债项信用等级由AA调降至AA-。

山东中锐产业发展股份有限公司评级下调原因有：基于对公司经营风险,财务风险,外部支持及债项条款等方面的综合分析评估,联合资信确定将公司主体长期信用等级由A+调整为A,维持评级展望为负面。

华融融德资产管理有限公司评级下调原因有：考虑到华融融德资产质量下行,经营亏损及流动性压力上升等因素,决定调整公司主体信用等级为AA。

本周有1企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1批文注册：本周交易所终止审核2个项目，较上周增加2个

本周交易所注册通过33个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较上周增加9只，终止项目数量较上周增加2个;本周交易商协会注册通过34个项目，通过项目数量较上周增加6只。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券9只，较上周减少3只

本周共取消/推迟发行债券9只。

3.3发行偿还：城投债净融资437亿元，产业债净偿还353亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为2580亿元，与上周相比下行49.9%；偿还量为2496亿元；净融资额总计为84亿元。

本周城投债发行1185亿元，到期748亿元，净融资437亿元，净融资较上周减少118亿元。

分地区来看，本周共有25个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、湖南省发行规模位居前三。

本周共有19个省市（不含港澳台）净融资额为正，10个省市净融资较上周增加。其中天津、广西、贵州省净偿还规模位居前三，净偿还分别为37亿元、10亿元、9亿元。

本周产业债发行1395亿元，到期1748亿元，净偿还353亿元，净融资额较上周减少1791亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行468亿元。

本周共有4个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为可选消费、工业、日常消费；本周净融资缺口最大的行业为公用事业，净偿还129亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期465亿元，产业债到期1163亿元

未来两周信用债到期压力下行后有所回升，城投债到期压力总体下行，产业债到期压力下行后有所回升。

城投债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约465亿元，较本周减少283亿元；下下周到期规模约558亿元，较本周减少190亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、湖北省，下周分别到期257亿元、144亿元、83亿元。

产业债到期压力下行后有所回升。具体来看，下周到期规模约1163亿元，较本周减少585亿元，下下周到期规模约1754亿元，较本周增加6亿元。分行业来看，金融业、工业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为911亿元、605亿元、322亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：本周城投债票面+30BP，产业债票面+10BP

。本周新发城投债平均票面利率为4.4%，较上周增加30BP，其中吉林省平均票面利率最高，达7.2%。

本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加10BP。其中日常消费行业平均票面利率最高，达5.5%。

04

二级市场

4.1信用利差：期限利差、等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债期限利差、等级利差走阔。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔3.2BP，AA主体信用债期限利差较上周走阔4.2BP；1Y等级利差与上周持平，3Y等级利差较上周走阔1.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔2.7 BP，AA主体期限利差较上周走阔2.7BP；1Y城投债等级利差较上周走阔2.0BP，3Y城投债等级利差较上周走阔2.0BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差76%、低等级期限利差44%、短久期等级利差4%、长久期等级利差5%。

对于城投债：高等级期限利差68%、低等级期限利差80%、短久期等级利差30%、长久期等级利差40%。

05

风险提示

银行债供给变动风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《下半年二级资本债赎回压力有多大？——信用周度思考20220626》（发布时间：20220626），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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