地方AMC打分模型——AMC研究（2）0913 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

28家发债地方AMC打分模型！

摘要

地方性AMC公司：从高速发展走向统一监管

1999年第一家地方性AMC公司——上海国有资产经营有限公司成立，现阶段共存续59家地方性资产管理公司。从公司属性上看，59家存续地方AMC中14家为民营属性。从区域分布上看，福建、广东、辽宁、山东、浙江五省存续3家外，其余省份各设有1至2家地方AMC。从资产规模上看，地方AMC资产普遍在50亿元以上，但行业内部盈利能力分化显著。目前共27家地方AMC有存续债券，存续金额共计1,163亿元，其中22Q4、23Q1、23Q2到期金额分别为76亿元、140亿元、146亿元。从发行人角度看，浙商资产、上海国有资产、山东金融资产、广州资产四家地方AMC公司债券存续金额超过100亿元。

如何评价地方AMC公司信用水平

从经营环境、公司背景、偿债能力、资产结构与债务保障能力四个方面进行评价。

经营环境方面，地方AMC不得跨省级行政区开展业务，仅能参与本省不良资产收购。区域影响可分为两个方面：可收购不良资产数量（区域银行数量、区域不良贷款金额）和可收购不良资产质量（区域贷款增速、区域存款增速）。

公司背景方面，可从公司规模、主体评级、成立时间、企业性质、大股东持股比例5个方面进行评价，地方AMC在公司规模（营业收入、资产总额）和大股东持股比例方面差异较大，而在主体评级（多为AAA级）、成立时间（大多晚于2015年）和企业属性（多为地方国有企业）方面基本一致。

偿债能力方面，重点考察运营能力与可持续发展能力。其中运营能力考虑AMC公司的营业费用率、不良资产业务集中度、不良资产收购累计折扣率与不良资产收购累计回收率，而可持续发展能力则通过营业收入增速反映。

资产结构与保障能力方面，2021年地方AMC公司资产负债率稳中略降，而部分公司受限资产占比抬升，可腾挪空间收窄。AMC公司总资产收益率稳定维持在2.2%水平，而近年来EBITDA利息倍数与流动比率有所提升。

28家地方AMC主体打分结果

从公司背景得分上看，地方AMC公司差异较大，具体体现为资产规模与营业收入分化，大股东持股比例差异较大，而主体评级、成立时间、企业属性方面基本一致。从偿债能力上看，2019-2021年AMC公司偿债水平趋近，其中营业费用率下降、不良资产收入占比提升、收购不良资产成本下降而处置收益提升，营业收入基本维持在30%的增速水平。从资产结构上看，2021年部分AMC公司受限资产占比提升，而资产负债率整体维持在64%的水平。从债务保障能力上看，地方AMC公司EBITDA利息倍数逐年提升，2021年达到2.44倍，流动比率也提升至2.99倍，总资产收益率维持在2.2%的水平。

风险提示：行业信用恶化带来的风险。

目录

01

地方性AMC公司：从高速发展走向统一监管

根据2022年3月银保监会披露的《地方资产管理公司名单》，现阶段共有59家地方性资产管理公司。（下文数据统计仅针对银保监会披露的59家地方AMC公司）

从成立与发展阶段划分，地方性AMC共经历四个阶段：2013年以前、2013年-2016年、2016年-2019年、2019年至今。

阶段1：2013年以前。1999年，第一家地方性AMC公司——上海国有资产经营有限公司成立，其后海南联合资产管理公司（2003年）、北京市国通资产管理有限公司（2005年）等地方性AMC相继成立。2013年以前仅成立有8家地方性AMC，且企业均为地方国有性质，其成立的主要目的是参与处置次贷危机下区域内的不良资产。

阶段2：2013年-2016年。2013年11月银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（45号文），明确地方资产管理公司注册资本10亿元最低要求等，各地开始陆续组建区域性AMC公司，此阶段地方性AMC公司数量增至21家。

阶段3：2016年-2019年。2016年银监会《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（1738号文）文明确允许有意愿的省级政府增设地方资产管理公司，允许通过债务重组、对外转让方式处置不良资产，不良资产受让不受地域限制，地方AMC设立数量达到高峰，仅2017年就有16家地方AMC公司成立。但行业高速发展下通道业务、类信贷业务随着而来，部分地方性AMC帮助金融机构掩盖不良资产的现象时有发生，AMC业务发展方向逐步脱离不良资产处置本源。

阶段4：2019年以来。以《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（153号文）为代表的监管文件标志地方AMC发展迎来严监管时代，地方AMC公司的发展走向规范化。

根据不良资产的流向，AMC产业链可以划分为上游、中游和下游。上游的不良资产主要由银行非银、财政不良资产构成，下游是不良资产的投资者，包括财务投资者和产业投资者。

目前，我国不良资产管理市场进入“5+2+银行系AIC+外资系+N”。即5家全国性金融资产管理公司、各省可设立2家地方AMC、银行设立的主要开展债转股业务的金融资产投资公司（AIC）、外资控股的不良资产管理公司以及众多未获得银保监批复的内资不良资产管理公司（非持牌AMC）。

从公司属性上看，绝大多数地方AMC公司为地方国有性质，但仍有部分AMC公司受民营企业控制。具体来看，39家地方AMC公司为地方国有性质，6家为中央国有性质，14家为民营性质。

31省市均设有地方性AMC公司。其中福建、广东、辽宁、山东、浙江五省有三家地方AMC，其余省份各设有1至2家地方AMC。

从资产规模及营业收入来看，地方性AMC公司资产规模普遍在50亿元以上，但行业内部盈利能力分化显著，部分地方性AMC公司盈利能力一般。

目前共有27家地方性AMC公司有存量债券，存续金额共计1,163亿元。从存续债券类型上看，公司债、私募债、定向工具存续金额分别为368亿元、242亿元、163亿元。从债券到期压力来看， 22Q4、23Q1、23Q2债券到期金额分别为76亿元、140亿元、146亿元。

从估价收益率角度来看，估价收益率介于2.5%~3%的债券金额为454亿元，估价收益率高于4%的债券金额为44亿元。分类型来看，私募债、公司债、中票的估价收益率分别为3.2%、2.9%、2.8%。

从发行人债券存续规模上看，浙商资产管理公司、上海国有资产经营公司、山东金融资产管理公司、广州资产管理有限公司债券存续金额超过100亿元。

02

如何评价地方AMC公司信用水平

我们梳理了有债券发行记录的28家地方AMC公司。从经营环境、公司背景、偿债能力、资产结构与债务保障能力四个方面进行评价。

2.1 经营环境

2021年，央行公布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，规定地方资产管理公司不得跨省级行政区域开展业务，地方AMC只能参与本省范围内的一级交易市场不良资产收购。

对于区域因素，我们从当地存款增速、贷款增速、区域性银行数量、区域银行不良资产规模四个方面进行评价。一方面，区域性银行数量越多、不良资产规模越大，地方AMC公司可收购资产也越多，其业务规模拓展能力也越强；另一方面，地方AMC主要收购金融类不良资产与非金融类不良资产，当地金融资源越丰富，存贷款增速越高，地方AMC公司收购的不良资产质量也越高。

从区域分布上看，28家有债券发行记录的地方AMC公司分布于湖南、湖北、广东等区域。从2019年银行不良资产规模来看，山东、广东、江苏区域银行不良资产规模较高。从区域性银行数量上看，河北、山东、河南区域银行数量较多。

2.2 公司背景

我们从公司规模、主体评级、成立时间、企业属性与大股东持股比例五个方面来考察公司背景。

公司规模可以从营业收入与资产总额两个角度衡量。总资产规模与营业收入反映了企业的业务规模、行业地位以及安全垫厚度，公司规模越大、营业收入越高，其抗风险能力也越强。资产规模方面，28家AMC公司总资产大多位于300亿元以下，占比达78%，从营业收入方面来看，年营业收入5亿元以下共9家，14家AMC公司年营业收入高于10亿元。

成立时间较久的公司，其业务拓展能力、风险控制能力、不良资产处置能力都有更长的积淀时间，相对应的业务资源可能更加丰富，风控、不良资产处置流程也可能更为成熟。从成立时间来看，24家地方AMC公司成立于2015年之后，占比86%。

从主体评级上看，地方AMC公司主体评级普遍较高，AAA级共18家，占比64%。

股权分散度与民企参股比值得重点关注，若股权过于分散则存在较大的实控人变更风险，而若民企参股比过高/民企为实控人，抵御风险的能力也会相对较弱。从企业性质来看，部分地方AMC公司为民营企业。从股东持股比例上看，12家地方AMC公司大股东持股比例不足50%，需重点关注。

2.3 偿债能力

偿债能力方面，我们从运营能力与可持续发展能力两个角度衡量。

运营能力衡量地方AMC公司的经营效率，以营业费用率与业务集中度两个角度进行衡量。

营业费用率为三费支出÷营业收入，衡量地方AMC公司的运营效率，营业费用率过高代表企业经营管理能力较弱。部分地方AMC公司经营规模较小，业务收入主要来源于联营企业或子公司的投资收益，其营业费用率大于1。

2021年12月人民银行下发的《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》明确地方AMC公司每年新增的不良资产规模应占新增投资额的50%，且新增金融机构不良资产投资额不小于新增投资额的25%。从营业收入结构来看，部分地方AMC公司盈利依赖于投资收益、资产管理业务，不良资产业务规模较少。

业务集中度为不良资产管理业务收入/营业收入。业务集中度衡量地方AMC公司聚焦主业的能力，近三年该指标均值分别为66%、60%、70%，部分AMC公司业务集中度较低，未来可能面临一定的整改压力。（注：业务集中度高于1主要系公允价值变动等拖累营业收入）

地方AMC公司不良资产业务的经营效率可以用不良资产收购累计折扣率与不良资产收购累计回收率衡量。不良资产收购累计折扣率=收购不良资产成本/收购不良资产原值，衡量不良资产收购的成本率，一般意义上该比率越低代表地方AMC收购效率越高，近三年该指标逐年下降，分别为38%、34%、32%，反映地方AMC收购不良资产成本逐年降低。不良资产收购累计回收率=处置不良资产回收现金/不良资产成本，该比率越高代表AMC公司处置不良资产的效率越高，近三年该指标上升，分别为53%、58%、59%，反映地方AMC处置不良资产的效率提升。

可持续发展能力衡量AMC公司的经营稳健性，营业收入的大幅波动或意味公司经营管理方面出现重大变化。营业收入增速过低说明公司业务拓展存在一定障碍，但过高的营业收入增速也需特别关注。从近三年的营业收入增速来看，9家地方AMC公司年均增速低于10%，10家地方AMC公司年均增速高于50%，从行业平均增速角度来看，2019年-2021年营业收入增速分别为87%、32%、31%。

2.4 资产结构与债务保障能力

资产结构方面，我们从资产负债率与受限资产占比两个角度分析。

地方AMC公司资产负债率越高，则公司自有资本越少、杠杆率越高，风险也越大，但资产负债率较低则表明公司经营区域谨慎，财务战略过于保守。28家地方AMC公司资产负债率均值为64%，较2020年下降2.85pct，其中5家企业高于75%，4家企业低于40%。

受限资产为AMC公司主体信用的减分项，若受限资产占比过高，则表明企业债务压力较大、资产腾挪空间较小。2021年，地方AMC公司受限资产占总资产比重平均为4%。

保障能力方面，我们从总资产收益率、EBITDA/利息、流动比率三个方面进行分析。

总资产收益率衡量AMC公司的盈利能力，比率越高表明企业的盈利能力越强。2019年-2021年，28家地方AMC公司总资产收益率均值分别为2.40%、1.94%、2.19%。

EBITDA/利息与流动比率衡量企业的短期偿债能力，比率越高表明企业的偿债风险越小。2019年-2021年，28家地方AMC公司EBITDA利息倍数均值分别为2.13倍、2.43倍、2.44倍，流动比率均值分别为2.11倍、2.20倍、2.99倍。

2.5 28家地方AMC主体打分

从公司背景得分上看，地方AMC公司差异较大，具体体现为资产规模与营业收入分化，大股东持股比例差异较大，而主体评级、成立时间、企业属性方面基本一致。从偿债能力上看，2019-2021年AMC公司偿债水平趋近，其中营业费用率下降、不良资产收入占比提升、收购不良资产成本下降而处置收益提升，营业收入基本维持在30%的增速水平。从资产结构上看，2021年部分AMC公司受限资产占比提升，而资产负债率整体维持在64%的水平。从债务保障能力上看，地方AMC公司EBITDA利息倍数逐年提升，2021年达到2.44倍，流动比率也提升至2.99倍，总资产收益率维持在2.2%的水平。

03

风险提示

行业信用恶化带来的风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

地方AMC打分模型——AMC研究（2）20220913》（发布时间：20220913），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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