浅析专项债的三个进度——利率周度观点0808 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦

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导读

新增专项债拨付和支出进度是关键。

摘要

新增专项债基本完成发行，拨付和支出进度是关键。

当前，地方政府专项债在拉动投资、扩大需求方面具有重要作用，是拉动经济增长的重要增量。本文从发行进度、拨付进度和支付进度三个角度对新增专项债进行研究，认为关注新增专项债对经济的拉动作用，更多地需要关注新增专项债资金的实际拨付情况以及实际支出进度。

发行进度：新增专项债发行已基本完成。

当前新增专项债累计发行34,675亿元，完成全年发行目标额的90%，不考虑剩余未发行的补充中小银行资本金的专项债，当前新增专项债的发行进度已达到100%。

拨付进度：新增专项债拨付进度区间为[67.6%,92.3%]。

专项债的拨付率指市级财政部门将资金拨付给项目单位的比率。本文使用两种方法对新增专项债拨付率进行估算：一种是根据政府存款与新增专项债发行的情况变动，来判断拨付率的变动。第二种方法是基于新增专项债与政府性基金预算收支之间的关系来分析。

基于新增专项债与政府性基金预算收支之间的关系来测算拨付进度时，最优的方法是计算专项债项目净支出占新增专项债的比例。本文运用两种不同的口径计算出6月底新增专项债的拨付率后，对其进行线性外推，估算出截止7月末，新增专项债的拨付进度约为67.6%~92.3%。

支付进度：新增专项债支付区间约为[45%,80%]。

专项债的支付进度指项目公司实际支出的专项债金额占新增专项债发行额的比率。本文根据已测算的拨付率以及已披露的六个省市的支付进度，基于乐观、中性与悲观的假设，对全国专项债的支付进度进行估算。估算结果显示，截止7月末，全国新增专项债实际支出的进度约为45%~80%，剩余约6,935~19,071亿元专项债未支出。

风险提示

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

浅析专项债的三个进度

1.1新增专项债基本完成发行，拨付和支出进度是关键

7月28日，政治局会议强调宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。从政策层面看，专项债成为今年下半年拉动经济的重要增量。

根据财政部发布的专项债工作指南，专项债的主要用于以下三个方面：第一，惠民生、解民忧等领域投资，例如城市管网建设、水利等领域项目；第二，支持增后劲、上水平项目建设，重点支持新基建项目，将信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施作为支持重点；第三，推动补短板、强弱项项目建设，围绕乡村振兴、粮食仓储物流设施等领域进行投资。

从用途看，地方政府专项债在拉动投资、扩大需求方面具有重要作用，是拉动经济增长的重要增量。今年的新增专项债基本已完成发行，专项债的拨付情况与使用情况成为当前我们关注的要点。

1.2定性研判：专项债的阶段、进度与节点

1.2.1三个阶段：项目申报、项目发行、资金拨付

从新增专项债发行及使用的流程来看，专项债发行及使用主要经历三个步骤：

首先是项目申报阶段（2021年下半年即已启动）。各地根据自身的项目储备情况，将实际资金需求上报给省级财政部门，省级财政部门及发展改革部门通过地方政府债务信息系统，国家重大项目库报送财政部与国家发改委。

其次是项目发行阶段（2021年12月下达提前批额度，2022年1月启动提前批发行）。储备项目库经过筛选后，进入待发行库，标志着进入债券发行准备环节。储备库中项目按照当年政策重点支持方向、债务限额等要求，开展自下而上筛选，最终入选项目纳入当年财政预算及债券资金安排，并经人大审议批准。项目单位应及时引入第三方机构开展评估，出具项目收益专项债券的项目实施方案、财务评估报告、法律意见书等相关材料，还应相应编制债券还款计划、债券或项目管理办法等。债券前期准备完成后，根据发行窗口时期，由省财政厅统一安排发行。

最后是资金拨付阶段（2022年发行后开始陆续拨付）。新增专项债发行成功后，省级财政厅会将资金下达各市，由各市根据项目申报将资金拨付给项目单位，项目单位在收到资金后，根据计划完成支出，项目开工并逐步形成实物工作量。

1.2.2 三个进度：发行进度、拨付进度、支付进度

从发行及使用流程来看，省级财政厅可以掌握新增专项债的发行进度，但拨付进度与实际支出进度则分别由市级财政部门与项目实施单位掌握。市级财政部门在收到省级财政厅分配的资金后，会根据市发展规划进度进行拨付，而项目实施单位在收到专项债资金后，会根据建设进度进行支出。

当前新增专项债累计发行34,675亿元，完成全年发行目标额的90%，不考虑剩余未发行的补充中小银行资本金的专项债，当前新增专项债的发行进度已达到100%。但是，新增专项债的发行，并不意味着资金均已拨付和使用。关注新增专项债对经济的拉动作用，更多地需要关注新增专项债资金的实际拨付情况以及实际支出进度。

1.2.3 四个节点：8月底基本使用完毕、9月底前实施项目调整、10月底前上报备案、力争年底拨付使用

节点1：8月底基本使用完毕：按照国务院要求，今年已下达的3.45万亿元专项债券要力争在8月底前基本使用完毕。财政部预算司一级巡视员宋其超7月14日在财政部发布会上表示，下半年的重点工作，一是继续做好对地方的工作指导，督促各地做好专项债券发行收尾工作。二是督促地方及时拨付专项债券资金，压实项目单位责任，推动专项债券尽快形成实物工作量。

节点2：9月底前可进行项目调整：对于一些无法在8月底前使用完毕的资金，一些地方正组织专项债资金用途调整工作。根据财政部《地方政府专项债券用途调整操作指引》，省级财政部门原则上每年9月底前可集中组织实施1到2次项目调整工作。地方各级财政部门会同有关部门组织梳理本级政府专项债券项目实施情况，确需调整专项债券用途的，要客观评估拟调整项目预期收益和资产价值，编制拟调整项目融资平衡方案、财务评估报告书、法律意见书，经同级政府同意后，及时报送省级财政部门。省级财政部门负责汇总各地调整申请，统筹研究提出包括专项债务限额和专项债券项目在内的调整方案，于10月底前按程序报省级政府批准后，报财政部备案。

节点3：10月完成用途调整。根据《指引》，最晚在10月，新增专项债资金用途调整会结束。

节点4：力争年底拨付使用。考虑到国务院关于新增专项债使用的要求，部分省份结余及未使用的专项债资金用途调整的进度或可加快，力争在今年年底拨付使用，形成实物工作量。

1.3 定量测算：基于财政收支法和样本假设法测算进度

1.3.1 当前仅有六省市披露资金拨付进度或支出进度

2021年审计署发布的《财政部关于地方政府专项债券重发行轻管理方面问题的整改情况》提到，从2022年起，财政部将建立专项债券支出进度通报预警制度。但财政部并未公开各地新增专项债的拨付进度与支出进度。从21世纪经济报道以及部分省市财政厅新闻中，我们可以得知，拨付率约为73.8%-87%，项目单位完成支出比例在42%-91.3%不等。但是，受发行基数、项目储备以及区域间经济发展差异的影响，并不能用这些省市披露的拨付率与支出率来代表全国层面的新增专项债的资金拨付与使用情况。

1.3.2 基于财政收支法，测算资金拨付进度约为57.9%-79.1%（6月底）

专项债的拨付率指市级财政部门将资金拨付给项目单位的比率。对于新增专项债拨付率的估算，存在两种方法：一种是根据政府存款与新增专项债发行的情况变动，来判断拨付率的变动，这种方法可以直观地看出当月专项债的拨付是否加速，但无法对专项债的拨付率进行量化的估算。第二种方法是基于新增专项债与政府性基金预算收支之间的关系来分析，这一方法能量化专项债的拨付率，但是由于部分数据不可得，这一方法存在一定的误差。

首先，我们来看第一种方法。目前，我国实行的是国库集中收付体系，根据预算法的规定，除了特定专用资金可以放在财政专户中，政府所有收入都应该上缴国库。即所有的财政收入和支出都要通过国库单一账户来进行。而国库是由央行管理的，因此央行资产负债表中的政府存款项，可以在一定程度上反映政府的资金使用效率。即，政府存款走低，则表示财政支出力度较大，资金效率比较高。

基于这一理论，我们可以用政府存款的变动与专项债的发行，来估计地方政府专项债的拨付效率。若地方政府新增专项债在发行之后，并未拨付给项目单位，这部分资金就会储存在国库中，形成政府存款。当这部分资金拨付给项目公司，会在一定程度上减少财政存款。

结合今年的数据，可以看出政府存款在3月与6月出现较为明显的下降，在一定程度上反映了3月与6月专项债的拨付速度较快，月度拨付率较高。3月以来留抵退税带来的财政收入走低，也会导致政府存款的下降。因此，采用这一方法存在一定误差。

第二种方法是基于政府性基金预算收支与新增专项债之间的关系进行估算。一般来说，政府性预算基金收入与政府性预算基金支出之间的差额，即为本年度的新增专项债发行目标额。

在用这一方法进行估算之前，需要明确政府性基金预算收支的口径。2021年地方政府性基金预算执行情况的表述为“地方政府性基金预算本级收入93936亿元，增长4.5%。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入802.29亿元、地方政府发行专项债券筹集收入36500亿元，收入总量为131238.29亿元。”

根据这一表述以及省级财政部门预算执行情况披露的数据，我们可以对政府性基金预算收支进行拆解：

从收入方角度看，我们可以将政府性基金预算收入拆解为收入合计与收入总计。

政府性基金预算收入合计=卖地收入+非卖地收入+专项债项目收入。

政府性基金预算收入总计=政府性基金预算收入合计+转移性收入=卖地收入+非卖地收入+专项债项目收入+转移支付收入+ 上年结转资金+调入资金+专项债收入。

从支出方角度看，政府性基金预算支出也可拆解为支出合计与支出总计。

政府性基金预算支出合计=卖地收入安排的支出+非卖地收入安排的支出+专项债收入安排的支出+专项债付息支出。

政府性基金预算支出总计=政府性基金预算支出合计+转移性支出=卖地收入安排的支出+非卖地收入安排的支出+专项债收入安排的支出+专项债付息支出+结转下年支出+调出资金+专项债还本付息。

基于以上公式，我们可以得知：

政府性基金预算支出合计-政府性基金预算收入合计=卖地相关净支出+非卖地相关净支出+专项项目净支出。

专项债项目净支出=专项债收入安排支出+专项债付息支出-专项资项目收入。

对专项债的拨付率进行估算时，最优的方法是计算专项债项目净支出占新增专项债的比例。但由于月度数据中财政收支数据中，对政府性基金预算收支下的数据仅披露卖地收入以及与卖地相关的支出。因此在进行估算时，可采用两种测算方法：

（1）直接使用政府性基金预算收支差额近似代替专项债项目净支出（=卖地相关净支出+非卖地相关净支出+专项债项目净支出）。

根据今年的财政数据，截至6月底，我国新增专项债发行额为33,956亿元，累计政府性基金预算收支差额为26,858亿元，由此计算出来当前的新增专项债拨付率约为79.1%。

（2）从政府性基金预算收支差中剔除卖地相关净支出，近似代替专项债项目净支出（=非卖地相关净支出+专项债项目净支出）

基于这种假设，截至6月底，政府性基金收支差减去国有土地使用权净支出7184亿元为19674亿元，对应的新增专项债拨付率约为57.9%。

按照79.1%的拨付率来计算的话，截止6月底新增专项债已拨付26,858亿元至项目公司，剩余7,107亿元的专项债发行后资金仍放置于国库中；按照57.9%的拨付率计算，截至6月底已拨付19674亿元至项目公司，剩余14291亿元放置于国库中。

按2022年月度均值进行线性外推，截止7月底，拨付率预计区间为67.6%~92.3%。按照92.3%的拨付率计算的话，截止7月底新增专项债已拨付31,350亿元至项目公司，剩余2,615亿元的专项债发行后资金仍放置于国库中；按照67.6%的拨付率计算，截至6月底已拨付22,960亿元至项目公司，剩余11,005亿元放置于国库中。

1.3.3 基于样本假设法，估算新增专项债的实际支出进度

专项债在拨付给项目公司后，项目公司会根据施工建设进度，安排支出。加之部分项目建设期限较长，新增专项债在拨付给项目公司后，其实际支出会分批次进行。因此，对专项债的实际支出进度，很难对其有较准确的估计。

在对拨付率区间进行测算后，可以锁定估算的新增专项债的实际支出进度的上下限。在此区间内，对专项债的实际支出进度进行估算。对于专项债实际支出进度的估算，存在两种方法。

方法一：基于一案两书进行测算。在对过往各项目披露的一案两书进行回顾，可以发现，多数项目的建设周期出现跨年度的现象，该类项目的专项债融资也不是一年完成的。项目单位在取得当年的专项债金额之后，会在当前完成支出。因此，专项债实际支出进度的上限即为当年新增专项债的实际拨付率。但是，由于一案两书是在项目公司取得新增专项债资金之前披露的，实际支出进度可能还会受到公司内部控制与管理等因素的影响。

方法二：基于目前已有样本进行预测。当前已披露的6个省市的新增专项债实际支出进度区间为[42%，91.3%]，结合拨付率的估算情况，我们认为，在拨付率为92.3%的情形时，新增专项债的实际支出进度区间为[42%，91.3%]；在拨付率为67.6%的情形时，新增专项债的实际支出进度为[42%，67.6%]。

结合拨付率估算情况以及部分省市所披露的进度，我们对新增专项债的实际支出进度做出如下假设。在乐观支出条件下，我们假设新增专项债的实际支出进度为80%；在中性支出条件下，假设新增专项债的实际支出进度为60%；在悲观支出条件下，假设新增专项债的实际支出进度为45%。

粗略估算下，实际支出的新增专项债金额在15,604~27,740亿元，剩余约6,935~19,071亿元新增专项债在项目公司账户中。若这部分为使用资金在今年下半年全部支出，并形成实际工作量，将会对基建与经济增长产生一定的拉动作用。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼160亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币净投放-60亿元。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面延续宽松，上周五R007、DR007分别录得1.4368 %、1.2963%，R007较上上周最后一个交易日下行27bp，DR007下行34bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.3417%，低于7天逆回购利率76bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交34.18万亿元，较上上周上升4.61万亿元；其中隔夜成交30.87万亿元，隔夜成交占比90.31%，较上上周上升4.32pct。

上周，同业存单利率下降，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.93%、1.95%，国有行较上上周下降16.8bp、股份行较上上周下降19.8bp，分别低于MLF利率92.3、89.67bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行3,678亿元同业存单，到期2,553亿元，净融资1,125亿元，净融资规模较上上周上升978亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体分化。截至上周五，农产品批发价格200指数录得121.1，较上上周下降1.26%；其中菜篮子产品批发价格指数录得121.88，较上上周下降1.46%。粮油批发价格指数录得116.49，较上上周上升0.05%。

猪肉价格小幅下降，截至上周五，猪肉平均批发价为28.96元/公斤，较上上周下降1.06%。果蔬价格有所下降，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降4.65%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降5.36%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格分化，国内煤炭价格分化。截至上周五，WTI原油期货收盘价为91.01美元/桶，较上上周下降7.25%；NYMEX天然气期货收盘价8.3美元/百万英热单位，较上上周上升0.19%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,350元/吨，与上上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,135元/吨，较上上周下降0.87%。

钢材方面，上周钢材价格指数上升，铁矿石价格下行。截至上周五，钢材价格指数录得114.5，较上上周上升2.73%；中国铁矿石价格指数录得397.39，较上上周下降3.58%。

化工品方面，上周化工品价格下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,045，较上上周下降1.56%。

建材方面，上周水泥价格小幅上升，玻璃价格与上上周持平。截至上周五，全国水泥价格指数录得142.98点，较上上周上升0.53%；玻璃期货收盘价录得1,574.00元/吨，与上上周持平。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1,560点，较上上周下降17.68%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,163.45点，较上上周下降0.79%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回暖，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，较上上周上升2.38%，全国高炉开工率为72.7%，较上上周上升1.09pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得56.72%，较上上周下降1.95pct。

涤纶长丝生产小幅上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得64.16%，较上上周提升1.14pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债42只，发行总量达5,474亿元，到期偿还1,478亿元，净融资规模为3,996亿元，净融资规模较上上周增加3,646亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比54.28%，地方政府债占比23.29%，政金债占比22.44%。

年初至今，国债净融资为18,795亿元，预计尚有7,705亿元净融资待实现；地方政府一般债净融资9,285亿元，完成全年净融资的156%，较去年快96pct；地方政府专项债净融资35,279亿元，完成全年净融资的95%，较去年快54pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行15.07bp，10年期下行2.21bp，期限利差扩大。

曲线方面，上周各期限利率均下降，收益率曲线更为陡峭。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，2年期国开-国债利差走阔0.4bp，其余期限郭凯-国债利差均收窄。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得0.54%，较上上周下行0.3pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.57%，较上上周下行0.4pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.83%，10年期中美国债利差倒挂10bp。

风险提示：

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《浅析专项债的三个进度——利率周度观点20220807》（发布时间：20220807），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；