城投融资经理的主动管理能力——化债的道与术（六）0719 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

城投不是因变量，可以是自变量。

摘要

城投并非行情的被动接受者，关注城投融资经理的主动管理能力

融资期限与融资成本，城投债务主动管理能力的两大体现。在理性假设下，对于城投乃至任何一家企业来说，尽管可能面临资金方或需求方限制，但降低融资成本以及拉长融资期限均是融资经理在做出融资决策时需要重点考虑的因素，因此在面临相同外部制约下，通过观察城投在融资期限、融资成本方面的决策，能够较好反映出一家城投对于其债务的主动管理能力。

有息负债：直融占比提升、债务期限缩短已成趋势，依靠主动管理、实现逆向优化的难度较大

非标比重压降，直融比重提升。从融资渠道来看，非标虽然相对灵活，但高昂的融资成本会带来较重的债务负担，而成本相对更低的债券融资则是更加理想的融资方式。具体来看，2021年报数据显示城投债券融资比重约为20.4%，近年来占比持续走高，非标融资占比约为26.9%，为2014年以来次低点。因此，单从融资渠道来看，城投是在正确的道路上做正确的事。

有息债务呈现短期化趋势。整体来看，城投融资期限呈现短期化，并未出现明显拉长，其中2021年城投短期债务占比31.3%，较2017年低点增加约3.1个百分点。从原因来看，一方面，2018年以来化债工作逐步推进，各部门加强监管下，城投中长期融资明显受限；另一方面，投资者对城投债风险偏好逐步短期化，中长期限债券发行难度明显增加。

债券融资：发行长债、发债择时凸显融资部门的决策能力

短期化趋势明显，3年期及以上比重大幅减少。近年来城投债发行期限及剩余期限双双回落，虽然在2020年3年期债券发行比重有所回升，但宽松的环境并未导致城投债整体久期的拉长，年末时点观测下的平均剩余期限反而下行约0.21年，由此可见，当前城投债券融资仍以短期滚续为主。

发行规模与利率走势负相关性显著。截至2022年6月末，2019年以来城投债平均发行历史分位点为46.9%。趋势方面，2021年下半年以来，城投债发行规模与市场利率走势呈现出高度的负相关性，而从各分位区间城投债发行比重来看，伴随市场利率的上行，城投发行规模基本呈现下行态势，整体来看，城投债发行的择时效应相对显著。

城投债务主动管理能力对比（分区域及主体）——基于发债期限、发债择时的观察

福建省城投债剩余久期拉长，半数省份分位点低于整体。债券期限方面，各省整体表现一般，多数区域均未能实现久期的拉长，仅福建省城投债剩余久期有小幅拉长，原因或为市场对债券期限的偏好出现边际变化，导致中长期债券发行难度增加，因此城投对期限的决定权在减少。发行时点方面，25个省市的平均发行分位点在50%以下，其中河南、海南与安徽分位点相对较低，分别为41.0%、41.7%与43.6%；超过50%的省份包括内蒙古、青海、辽宁、贵州、黑龙江与吉林6省，除贵州与吉林外发行规模均不超千亿。

288家主体（14%）在观测期间拉长久期且择时能力较好。具体来看，久期方面，1479家主体久期在此期间有所缩短，约占观测主体总数的73%；发行时点方面，1131家主体平均发行分位点低于50%，比重约为56%；综合来看，288家主体在观测期间拉长久期且择时能力较好，占总体比重约为14%，636家主体久期缩短且高成本时期发行比重更高。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

目录

01

引言

城投平台作为地方基础设施建设项目的主要承接主体，在地方固定资产投资方面发挥重要作用，同时由于其业务对手方多数为地方政府部门，因此地方财力、经济发展水平等宏观变量与城投主体资质关系密切，也是影响城投融资能力的重要因素。但城投并非行情的被动接受者，城投融资能力的影响因素也并不局限于区域实力。纵观城投融资行为全流程，城投平台在融资渠道、融资时点以及融资期限等方面均具有较大决策主动权，尽管可能面临着市场需求、认可度等因素的制约，但良好的债务主动管理能力仍能够帮助城投平台分散到期压力，降低违约风险。

02

如何刻画城投债务主动管理能力？

让我们回归到融资的本质，找寻城投平台在融资中的关注重点。在基于融资方理性的假设下，对于城投平台乃至任何一家企业来说，尽管可能面临资金方或需求方的限制，但降低融资成本以及拉长融资期限均是融资经理在做出融资决策时需要重点考虑的因素，因此，在面临相同外部制约下，通过观察城投在融资期限、融资成本方面的决策，能够较好反映出一家城投对于其债务的主动管理能力。

2.1 基于有息负债视角分析：融资渠道与融资期限

2.1.1 渠道：非标比重压降，直融比重提升

从融资渠道来看，非标融资、银行贷款以及债券融资是城投平台有息负债的三大组成部分。具体来看，银行贷款是城投的主要融资方式，在城投有息负债中占比过半，其优点在于申请的流程相对简单，且融资成本适中，但融资规模仍取决于当地银行的资质及权限等因素；非标融资的特点在于，准入门槛相对更低，融资相对灵活，能够满足主体短期内的流动性需求，但其不透明的特点也导致非标资金对投资收益率的要求较高，对于城投来说即意味着融资成本更高；而债券融资作为重要的直接融资方式，与前两类融资相比，其融资成本相对更低，但其较高的信息披露要求使得其申请流程相对复杂，难以满足城投短期的资金需求。

通过对比可以发现，非标融资虽然相对灵活，但其高昂的融资成本会给城投带来较重的债务负担，而成本相对更低的债券融资则是更加理想的融资方式。尽管在发行债券前还需要经历材料准备、批文申请等多项流程，且债券自身较高的信息披露要求也决定其违约的成本相对更高，但基于融资方理性的假设下，我们依旧认为对于城投平台来说，压降非标融资比重、适度增加债券融资比重是更加优异的融资决策。

我们以年报数据作为计算基础，通过将常见有息负债科目进行粗略划分，并结合Wind口径债券余额，最终得到历年城投有息负债的融资结构。具体来看，2021年报数据显示，城投债券融资比重约为20.4%，近年来占比持续走高；与此同时，非标融资占比约为26.9%，较历史高点27.6%下行约0.7个百分点，尽管比重有所回升，但仍是2014年以来的次低；银行贷款的比重连年下行，2021年占比52.7%，较2014年回落近7个百分点。整体来看，高成本非标比重的压降以及债券融资比重的持续走高，是当前城投融资结构变化的主要趋势，单从融资渠道来说，城投确实是在正确的道路上做正确的事。

2.1.2 期限：有息债务呈现短期化趋势

除了融资渠道以外，融资期限也是影响城投偿债压力的重要因素。随着“隐债清零”的工作目标确立，化债工作也逐步迈向新的阶段，部分弱资质区域因经济、财政实力相对不足，短期内偿还隐性债务的能力较弱，在此背景下，拉长债务久期能够给予地方政府及城投平台更多的时间用于筹措资金偿还隐性债务，因此，举借长久期债务对城投平台来说是更加合适的融资决策。

通过对年报中常见有息负债科目进行流动性分类，可以大致观察历年城投有息债务期限结构。具体来看，2021年城投短期债务占比31.3%，较2017年低点增加约3.1个百分点，近年来比重有所增加。整体来看，城投融资期限呈现短期化，并未出现明显拉长。我们认为其中的制约因素主要包括以下几点：1）政策端：2018年以来化债工作逐步推进，各部门加强监管下，城投中长期融资明显受限；2）需求端：投资者对城投债风险偏好逐步短期化，中长期限债券发行难度明显增加。

综合来看，城投平台当前的融资趋于债券化与短期化，高成本非标的逐步压降有利于缓解城投主体偿债压力，而债务短期化则对城投平台的再融资能力及流动性管理等方面形成了极大考验。但客观来说，城投拉长债务久期的制约因素仍在于政策端与需求端，事实上，为应对新冠疫情给我国经济发展带来的多方面冲击，在2020年财政赤字率目标大幅提升至3.6%，城投平台也在当年相对宽松的融资环境中积极拉长债券久期，短期债务比重结束连续两年的大幅提升，当年回落0.7个百分点至30.9%。

2.2 基于债券融资视角分析：债券期限与发行时点

债券融资作为城投愈发依赖的融资渠道，其较高的信息披露要求能够帮助我们更好地观测城投对于债务的主动管理能力。一方面，债券期限的长短能够反映出主体在应对偿债压力时的决策，例如采取短债滚续或拉长久期；另一方面，发行时点的选取也能够在一定程度上反映主体对于宽松窗口的把握能力，通过在市场利率较低时发行更多债券，从而达到降低自身融资成本的目的，缓解偿债压力。

2.2.1 期限：短期化趋势明显，3年期及以上比重大幅减少

从发行期限结构来看，2019年以来城投债发行期限呈现明显的短期化，考虑含权债全部行权的条件下，截至2022年6月末，1年以下债券发行比重上行至24.5%，同比增加约2.4个百分点，1-2年期比重小幅增加0.2个百分点至18.1%，而3年期比重大幅下行4.5个百分点至45.0%，3年期以上比重为12.3%，虽较去年有所增加，但与2019年相比仍下行约5.1个百分点。整体来看，债券发行期限呈现明显的短期化趋势，3年期虽仍为主要期限品种但发行比重出现大幅下行，长久期品种发行占比同样出现大幅回落。

从平均发行期限来看，近年来发行期限整体回落。其中需要关注的是，在2020年相对宽松的融资环境下， 3年期城投债发行比重大幅上行约3.8个百分点，但从整体情况来看，2020年加权平均期限反而大幅下行0.17年至2.64年，主要原因在于3年期以上期限品种发行比重大幅下行约4.0个百分点。至2021年，随着3年期及以上期限品种比重再度回落，当年加权平均期限进一步下行至2.49年，随后基本维持该水平。

从存量债券平均期限来看，剩余期限呈现明显短期化。我们以各期末为观测点，测算该时点下的加权平均剩余期限，具体来看，2019至2022年上半年，剩余期限整体呈现明显的短期化，截至2022年6月末，城投债平均剩余期限1.81年，较2021年末下行约0.10年，较2019年末下行约0.45年。

整体来看，近年来城投债发行期限及剩余期限双双回落，虽然在2020年3年期债券发行比重有所回升，但宽松的环境并未导致城投债整体久期的拉长，年末时点观测下的平均剩余期限反而下行约0.21年。因此，上述结果表明，当前城投平台债券融资仍以短期滚续为主，需注意融资期限短期化对城投再融资能力可能造成的影响。

2.2.2 择时：城投债发行规模与市场利率走势负相关性显著

除发行期限以外，融资成本亦是城投平台的重点关注事项。从本质来看，债券票面利率即为投资人要求的必要回报率，理论上该回报率等同于无风险利率加上风险溢价，但由于各家城投主体信用状况不尽相同，使得投资人所要求的风险溢价也不尽相同，导致从绝对收益率来看难以衡量各家城投平台的主动融资能力。而无风险利率主要受宏观经济环境影响，城投平台可以选择在无风险利率相对较低时发行更多债券，从而达到降低融资成本的目的，因此，择时能力亦是体现城投融资经理主动管理能力的重要因素。

当前市场中无风险利率种类众多，国债、国开债均是良好选择，但在考虑到城投债市场的系统性风险，以及各评级、期限的结构比重问题后，我们最终选择中债3年期城投债到期收益率（AA+）来近似代表市场组合收益率（下称“市场利率”），并以城投债发行当日市场利率的分位点作为该城投主动融资能力的计算基础。具体操作方面，我们取2019年至2022年6月末作为观测区间，以城投债发行当日市场利率在该观测区间内的分位点为择时能力的计算基础。

整体来看，观测区间内全部城投债平均发行分位点为46.9%。从趋势来看，2021年下半年以来，城投债发行规模与市场利率走势呈现出高度的负相关性，而从各分位区间城投债发行比重来看，伴随市场利率的上行，城投发行规模基本呈现下行态势。但需要注意的是，10%及以下区间内的发行规模比重显著低于20%与30%区间，我们认为这主要是受城投债发行制度所限制，由于城投平台发行债券前必须取得审核机构的注册批文，因此对于那些存在融资需求，但手中没有剩余批文的主体来说，若想抓住宽松窗口发债，则必须先向审核机构进行申请，而待该部分主体拿到批文时，宽松窗口很有可能已经进入下半场，导致其错过利率最低窗口。

03

区域及主体视角下城投债务主动管理能力对比

3.1 分区域：福建存量久期拉长，半数省份分位点低于整体

债券期限方面，为剔除小样本偏差，我们通过对2019-2022H1区间城投债总发行规模过千亿的24个省份进行重点观测。从结果来看，剩余期限方面，23个省份截至2022年6月末的平均剩余期限相较于2019年末均有不同程度的下行，仅有福建省的平均剩余期限小幅提升0.10年；发行期限方面，多数省份平均发行期限在2.5年及以上，其中四川、贵州、湖南与湖北平均期限超过3年，而天津与云南平均期限不足2年。

值得注意的是，尽管贵州省2019年以来平均发行期限达到3.2年，位列观测省份的第二名，但其平均剩余期限反而大幅下行约1.3年，降幅显著超出其他省份，主要原因在于贵州省城投债市场近年来整体处于净偿还态势，新发债券久期虽长但规模相对较低，难以抵消存量债券久期的自然缩短，导致发行期限虽长但久期持续缩短的矛盾现象出现。

综合来看，在债券期限方面各省整体表现一般，多数区域均未能实现久期的拉长。从原因来看，此现象的出现并非城投融资决策的失误，而是需求侧占据了主导地位，在化债工作日趋严格的大背景下，城投融资环境有所恶化，使得市场对于城投主体的风险偏好出现边际变化，整体信用认可度在下降，导致中长期债券发行难度增加。在此情况下，城投主体在发行期限方面的决定权有所减少，能够发挥的主导作用在下降。

发行时点方面，在全部31个省市中，25个省市的平均发行分位点在50%以下，其中16个省市分位点低于整体水平。具体来看，河南、海南与安徽分位点相对较低，分别为41.0%、41.7%与43.6%，低于45%的省份还包括天津、西藏、上海与重庆；内蒙古平均发行分位点相对较高，达到59%，但考虑到发行规模较小，可能存在小样本偏差，此外，发行分位点超过50%的省份还包括青海、辽宁、贵州、黑龙江与吉林，其中除贵州与吉林外，发行规模均不超千亿。

3.2 分主体：哪些平台主动管理能力更优？

2019至2022年上半年，HA口径城投平台累计发行城投债券17.7万亿元，涉及城投主体2918家，在剔除掉数据不全的主体后，我们重点对剩余2020家主体发行期限、剩余期限以及发行分位点进行透视分析。需要注意的是，在资金面宽松、经济运行不及预期等宏观因素的作用下，2021年以来市场利率呈现下行态势，尤其是当年7月以来，利率整体处于近年来的较低水平，2022年以来则延续低位，导致在该期间内发行过债券主体的择时能力可能被高估。因此，为解决宏观环境差异导致的跨年历史分位数可比性较低的问题，我们以发行日市场利率在当年的分位点作为主体择时能力的计算基础，并剔除数据不完整的2022年。

从结果来看，在久期方面，1479家主体久期在此期间有所缩短，约占观测主体总数的73%；在发行时点方面，1131家主体平均发行分位点低于50%，比重约为56%；综合来看，288家主体（14%）在观测期间拉长久期且择时能力较好，636家主体久期缩短且高成本时期发行债券的比重更高。

进一步地，我们对截至2022年6月末存量债券余额最高的20家省级与地市级城投进行分析重点观测。

20家省级主体中，7家主体在观测区间内拉长了债券久期，13家主体发债时的当年分位点均值低于50%。具体来看，Q公司、R公司与O公司拉长幅度均超过1年，分别拉长2.07年、1.94年与1.27年；L公司、P公司与I公司平均发行时点相对更低，当年分位点均低于40%，分别为36%、38%与39%。

20家地市级主体中，3家主体在观测区间内拉长了债券久期，11家主体发债时的当年分位点均值低于50%。具体来看，F公司、O公司与B公司实现了久期的拉长，分别拉长0.80年、0.21年与0.05年；P公司、E公司与J公司平均发行时点相对更低，当年分位点分别为42%、44%与46%。

04

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投融资经理的主动管理能力——化债的道与术（六）20220714》（发布时间：20220714），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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