经济加速修复的迹象——6月金融数据点评0711 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

中长债的逆风仍在继续

01

事件

7月11日，央行发布2022年6月金融数据。6月，M2同比增长11.4%，增速较上月提高0.3pct，较去年同期提升2.8pct；社会融资规模新增5.17万亿元，较去年同期多增14,683亿元；社融存量同比增长10.8%，环比提升0.3pct。

02

总量、结构双双改善，存款活化加速

6月的金融数据总量和结构双双出现明显改善。一方面，专项债在6月加速发行，提供了较强的支撑；另一方面，在政策助力之下，信贷的投放表现强劲，叠加疫情影响减弱，企业融资需求回暖，中长期贷款大幅多增，票据、短贷占比明显回落。此外，居民中长期贷款尽管仍然略低于往年，但表现出加速向季节性水平回归的趋势，意味着地产销售有所回暖。

存款方面，M1增速提升幅度较M2多出0.9个百分点，存款的活化程度有所加强。一方面，可能源自于房地产销售的回暖，带来了企业活期存款的增加；另一方面，可能也反应了企业经营活动有所加快，经济活性正在提升。

信贷、政府债、非标是社融主要支撑项

1）6月新增社融5.17万亿元，同比多增14,683亿元，进一步超出季节性规律。从对增量的贡献程度来看，人民币贷款、政府债券和新增表外三项各贡献了社融多增规模的50%、59%和9%，是社融总量回升的主要驱动项，前两项比上月对社融增量的推升效果更为显著。

6月，投向实体部门的人民币贷款新增3.06万亿元，同比多增7,409亿元，连续两个月为近5年同期最高值。信贷走强的原因可能有两点：第一，从6月下旬票据利率持续回升的情况来看，实体部门的融资需求出现了实质性的改善；第二，在宽信用政策持续发力的情况下，银行信贷投放的意愿同样较强。

2）政府债券融资对6月社融的支撑作用进一步增强。6月，社融口径下政府债券净融资1.62万亿元，同比多增8,676亿元，占新增社融的31%，占比小幅回落6pct。从融资量上看，前5个月政府债发行节奏与2020年基本一致，6月政府债净融资规模创下历史新高，远超出前四年同期水平。但是，当前新增地方债已经基本发行完毕，如果没有进一步增量财政政策出台，预计下半年政府债供给将明显回落，在去年下半年政府债融资高基数的背景下，下半年政府债或将成为社融的拖累项。

3）非标融资继续边际改善。6月，表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）继续改善，合计减少144亿元，同比少减1,597亿元，环比少减1,675亿元。其中，未贴现票据明显多增，6月未贴现票据增加1,065亿元，同比多增1,286亿元，环比多增2,133亿元。主因在于：一是6月适逢季节性开票高峰，二是银行信贷投放压力不大、企业临时的资金周转需求不高。

4）企业债券融资新增规模由负转正，非金融企业股票融资小幅修复。6月，企业债券融资增加2,495亿元，环比多增2,603亿元，同比少增2,432亿元；非金融企业境内股票融资588亿元，环比多增296亿元，同比少增368亿元。表明实体企业直接融资有所改善，但仍然低于去年同期水平。

信贷结构明显改善，居民中长期贷款加速回归

相比1-5月，6月的信贷结构出现明显改善，6月人民币贷款同比多增6,900亿元，中长期贷款明显提升。短贷和票据合计同比多增2,646亿元，中长期贷款同比多增5,141亿元。票据和短贷占比从5月的62%下降到43%，中长期贷款本月占比约为66%，较5月的35%大幅提升31pct。

居民中长期贷款加速向季节性水平回归。居民中长期贷款当月新增4,167亿元，同比少增989亿元，但比前两个月已有明显改善，环比多增3,120亿元。居民中长期贷款的回暖，意味着房地产销售可能已经出现了实质性的好转。

企业端的融资需求改善尤为明显。6月，企业中长期贷款新增14,497亿元，同比多增6,130亿元，大幅超出了往年同期水平，说明复工复产以后，企业的经营活动存在加速修复的迹象，三季度可能是经济复苏斜率相对较高的阶段。

M1增速明显提升，存款活化程度加强

6月，M1、M2增速分别为5.8%和11.4%，M1提升幅度快于M2，增速差距从上月的6.5%收敛至5.6%，说明企业存款加速活化，经济活性提升。

信贷投放加快和财政支出加速是M2高增的主因。6月，在政府债大规模发行的情况下，财政存款同比仍然能够多减365亿元，说明财政支出的力度较大。此外，“社融-M2”剪刀差保持上月0.6%的水平。

03

投资策略：中长债的逆风仍在继续

总量、结构双优的金融数据公布以后，现券收益率反而出现了下行。这一现象更多来自于交易层面——市场关于社融数据已经提前进行持续一周的交易，本次数据基本符合市场的普遍预期，因此，在数据正式落地以后，叠加部分地区疫情再次反复，投资者开始交易利空出尽的逻辑。

但是，预期博弈是利率短期内的扰动项，并不会改变由基本面变化产生的趋势。无论是从本次金融数据来看，还是从一些高频的行业数据来看，实体经济都处在复苏好转的过程中，中长债的逆风仍在继续。尤其是本次金融数据中，居民中长期贷款加速向季节性水平回归、存款活化程度加强、企业中长期贷款超季节性规律回升等现象值得重点关注。

同时，三季度可能是利率调整压力相对较大的阶段。我们在周度思考《基建施工加速的蛛丝马迹》中已经指出，前期落后的施工进度和新增的施工需求可能会在三季度碰头，并且挖掘机销量、水泥库容比、沥青开工率等指标已经有所反应，经济的修复可能在三季度会相对更快一些。因此，利率债投资在三季度仍然需要保持相对的谨慎，四季度会是较好的布局窗口。

流动性方面，更重要的是央行的态度，连续30亿元的公开市场操作，剑指杠杆和空转。所以，虽然资金价格向政策中枢的回归预计以平缓的方式呈现，但在央行态度已经基本明确的情况下，杠杆策略较差的确定性依旧不具备性价比。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《经济加速修复的迹象——6月金融数据点评20220711》（发布时间：20220711），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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