基建施工提速的蛛丝马迹——利率周度思考0710 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

三季度可能是复苏较快的阶段

摘要

无论是经济复苏，还是利率波动，对于今年下半年而言，我们都应该分总量和节奏两个方面来看。

从总量的角度看基建，我们在乐观中保留一分谨慎。正如我们在上一篇利率周度思考中所分析的一样，尽管当前出台了3000亿元+8000亿元的政策性银行基建政策，但卖地收入下滑、财政撬动倍数下降等因素，都会使当前的政策效果有所折扣。根据对综合财政支出和财政对基建投资撬动倍数在不同情景假设下的组合，我们认为在中性预期下，全年宽口径基建投资增速有望达到11%，但仍然要低于目前市场普遍的预期。考虑到当前基建投资对经济的拉动效果较此前有所减弱，因此下半年的经济大概率是以弱复苏的方式呈现，对于利率而言，调整的压力整体可控。

但从节奏上看，三季度可能是经济复苏较快的阶段。一方面，6月发行了接近1.4万亿的新增专项债，再叠加1.1万亿元政策性银行增量基建资金，三季度新上马的基建项目预计会有相对较为可观的提升。另一方面，从1-5月份基建投资增速与上游行业数据的背离来看，上半年基建施工与基建投资存在不同步的情况，基建施工进度可能较投资支出而言有所落后。这部分工程在三季度有望通过补、赶工的方式来完成，从而使得基建的节奏会向三季度倾斜。从挖掘机国内销量、石油沥青开工率、水泥库容比等上游数据近期的表现来看，基建已经出现了施工提速的蛛丝马迹。

因此，在利率整体弱调整的总体判断下，我们认为三季度相对而言上行压力更大，目前利率债的投资仍然需要保持谨慎，后续随着利率的上行再逐渐拉长久期，四季度可能是布局明年的较好时机。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

 基建施工提速的蛛丝马迹

今年1-5月，从统计局披露数据来看，基建投资发力迅猛，基建投资增速持续走高；但从基建相关的上游行业数据来看，水泥、沥青、挖机、螺纹钢等表现并不突出，基建投资与行业数据出现了明显的背离。

但我们认为，随着地方政府换届的完成，以及疫情的基本结束，这种背离的情况将有所改善。种种迹象表明，三季度或将迎来基建的赶、抢工现象，从而真正地推动经济复苏回暖。

1.1如何理解基建投资与上游数据的背离？

从统计局披露的数据来看，今年1-5月，在中央“适度超前开展基础设施建设”的导向下，基建投资发力迅猛，基建投资增速持续走高。2022年5月，宽口径的基建投资累计同比增速、当月同比增速分别录得8.2%、7.9%，较去年底分别提升8.0、4.1个百分点。

但与此同时，我们观察与基建相关行业的数据，就会发现，这些中观行业表现的并不算理想。以与基建增速相关度最高的沥青磨机开工率为例，2022年以前，石油沥青开工率月度均值与基建投资当月同比增速高度正相关，二者具有显著的线性关系，石油沥青开工率是基建投资良好的高频跟踪指标。

但2022年以来，二者的走势发生了明显的背离。基建投资增速持续走高的过程中，石油沥青开工率反而不断下探，4月底，石油沥青开工率低至21.6%，较去年末下降约11个百分点。除此之外，与基建相关的螺纹钢、水泥、工程机械等表现均不景气，都不太符合基建投资增速持续提升的趋势。

如何理解基建增速与相关上游行业数据之间的背离？我们认为，投资款完成支出但并未形成实物工作量是最主要的原因，地产投资带来的扰动是次要原因，价格因素并不足以解释当前的背离。

价格因素为什么无法解释当前的背离？尽管统计局披露的基建投资数据为名义值，但如果用“基建投资同比-PPI同比”来刻画剔除价格因素后的基建投资增速，并将其于石油沥青开工率进行拟合，其相关性反而不如直接使用名义基建投资增速。另外，即使将价格因素从基建投资增速中剔除以后，其与石油沥青开工率在今年1-5月份仍然存在明显的趋势背离。

地产投资的下滑可能是引起背离的原因之一，但并非主要原因。从施工特性的角度来看，基建和地产的上游行业有所重叠，比如水泥、螺纹钢、工程机械等，因此基建上游行业的不景气存在地产下行的拖累。但地产下行的影响可能并不足以完全解释这种背离。一方面，尽管地产和基建存在部分上游行业的重叠，但沥青则主要应用在基建领域，因此地产下行并无法解释石油沥青开工率与基建增速的背离；另一方面，历史上基建与地产的周期也存在过不同步的情况，比如2018年，但当时并未引起基建与上游行业的背离。

我们认为，相比于价格因素和地产，基建投资端与施工端的不同步可能是产生背离的主要原因。2018年以后，统计局在统计固定资产投资时开始采用财务支出法，按照基建投资项目的法人或单位实际支付的投资款来统计投资完成额。也就是说，统计局口径下的基建投资完成额是在投资端进行统计，而非在施工端进行统计。因此如果基建投资和施工出现了不同步的情况，则会引起基建投资增速与上游行业高频数据之间的背离。

实际上，这种情况在今年发生的可能性是比较大的。一方面，有17个省级党委在今年4-6月才陆续完成换届，人事安排的变动可能对基建实物工作量的形成产生了影响。另一方面，3月以来上海、北京爆发的疫情在部分省份出现了蔓延，疫情对基建施工也产生了一定程度上的物理阻碍。

1.2从背离到收敛：基建施工发力的蛛丝马迹

尽管基建投资和上游行业的数据已经出现了约5个月的背离，但我们认为，基建领域宏观与中观数据可能正在由背离走向收敛，基建的施工端或处在迎头赶上的阶段。

1.2.1从逻辑上看，三个因素或驱动基建施工提速

第一，随着6月底北京、上海新一届党代会的召开，省级党委全部完成了换届。地方人事格局的确定，将有助于地方政府将工作重心进一步转到经济领域上，从而加快形成基建的实物工作量。

第二，上海、北京两轮大规模疫情已经宣告结束，如果不再出现新一轮大规模疫情，施工在物理层面的扰动预计会有明显的减弱。此外，无论是第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》将密接人员隔离时间缩短，还是工信部取消行程卡星号、将行程查询时间由14天缩短至7天，疫情防控对经济活动的影响都在逐渐下降，将有利于地方加快推进基建施工。

第三，5月25日全国稳定经济大盘电视电话会议的召开，是政策从重出台到重落实的转变。大会召开以后，市场普遍认为会议并未推出新的政策，会议内容低于预期，但我们认为本次大会恰恰是今年稳增长过程中不可忽视的转折点。我们在5月29日周度思考《除了情绪，债市的格局并没有变化》中指出，在今年的背景下，统一思想、督促落实反而更具现实意义，对稳增长的作用不容小觑。全国稳定经济大盘电视电话会议的召开，叠加会后国务院向地方派出12个督导组，以及国家统计局在5月底启动的统计造假不收手不收敛问题专项纠治工作，实质上都是在督促地方政府尽快将投资从财务支出推进到施工建设。我们认为，在这样的导向下，基建施工的进度将会出现明显的提速。

1.2.2从数据上看，部分上游行业已经出现改善

此外，部分上游行业高频或领先数据已经先行出现了改善。

第一，挖掘机国内销量在6月出现了明显的边际改善。中国工程机械工业协会7月8日披露了6月挖掘机销售数据，各类挖掘机国内销量在6月合计1.1万台，尽管同比仍然下降35%，但从环比角度来看，较季节性水平的差距已经出现了明显的收敛。相比于5月而言，国内挖掘机销量较季节性水平的差距缩小了接近50%，并且销量已经基本达到了2018、2019年同期的水平。

第二，历史上与基建投资高度相关的石油沥青开工率从6月份开始出现了明显的好转。今年3-5月，石油沥青开工率便一直保持在21-28%的区间内低位运行，明显低于正常年份的季节性规律。但进入到6月份以后，周度数据显示，石油沥青开工率开始脱离此前的低位运行区间，出现了较为明显的反弹。截至6月底，石油沥青开工率录得31.1%，尽管较往年同期仍然偏低，但相比于5月底而言，仍然有5.2个百分点的回升，意味着基建施工可能已经出现了实质性好转。

第三，水泥库容比从6月中旬开始高位回落。今年3月中下旬开始，水泥库容比出现了明显偏离季节性规律的迅速攀升，到6月10日已经达到了71%的高位，接近2020年疫情初期的水平。而从高频数据来看，6月中旬水泥库容比便持续从高位回落，7月1日已经回落至68.7%。水泥库容比的回落，意味着下游需求正在走强。尽管水泥磨机开工率仍然处于偏低的水平，但我们认为当前存在库存较高的制约，在库容比进一步回落后，水泥磨机开工率预计将会进入反弹阶段。

1.3小结：三季度可能是复苏较快的阶段

无论是经济复苏，还是利率波动，对于今年下半年而言，我们都应该分总量和节奏两个方面来看。

从总量的角度看基建，我们在乐观中保留一分谨慎。正如我们在上一篇利率周度思考中所分析的一样，尽管当前出台了3000亿元+8000亿元的政策性银行基建政策，但卖地收入下滑、财政撬动倍数下降等因素，都会使当前的政策效果有所折扣。根据对综合财政支出和财政对基建投资撬动倍数在不同情景假设下的组合，我们认为在中性预期下，全年宽口径基建投资增速有望达到11%，但仍然要低于目前市场普遍的预期。考虑到当前基建投资对经济的拉动效果较此前有所减弱，因此下半年的经济大概率是以弱复苏的方式呈现，对于利率而言，调整的压力整体可控。

但从节奏上看，三季度可能是经济复苏较快的阶段。一方面，6月发行了接近1.4万亿的新增专项债，再叠加1.1万亿元政策性银行增量基建资金，三季度新上马的基建项目预计会有相对较为可观的提升。另一方面，从1-5月份基建投资增速与上游行业数据的背离来看，上半年基建施工与基建投资存在不同步的情况，基建施工进度可能较投资支出而言有所落后。这部分工程在三季度有望通过补、赶工的方式来完成，从而使得基建的节奏会向三季度倾斜。从挖掘机国内销量、石油沥青开工率、水泥库容比等上游数据近期的表现来看，基建已经出现了施工提速的蛛丝马迹。

因此，在利率整体弱调整的总体判断下，我们认为三季度相对而言上行压力更大，目前利率债的投资仍然需要保持谨慎，后续随着利率的上行再逐渐拉长久期，四季度可能是布局明年的较好时机。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放150亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼4,000亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币净回笼3,850亿元。本周共有1,150亿元基础货币到期，其中150亿为逆回购，1,000亿为MLF。

资金价格方面，上周资金面宽松，上周五（2022年7月8日）R007、DR007分别录得1.6160%、1.5542%，R007较上上周最后一个交易日下行15bp，DR007下行12bp。上周，货币市场利率向下大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5640%，低于7天逆回购利率54bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交31.17万亿元，较上上周上升10.49万亿元；其中隔夜成交27.98万亿元，隔夜成交占比89.76%，较上上周上升3.12pct。

上周，同业存单利率较上上周有所分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.29%、2.32%，国有行较上上周下降1.2bp、股份行较上上周上升0.7bp，分别低于MLF利率56.00、53.17bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行2,077亿元同业存单，到期2,467亿元，净偿还390亿元，净融资规模较上上周下降632亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格有所分化。截至上周五，农产品批发价格200指数录得118.92，较上上周上升2.65%；其中菜篮子产品批发价格指数录得119.27，较上上周上升3.11%。粮油批发价格指数录得116.84，较上上周小幅下降0.05%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为28.98/公斤，较上上周上涨18.04%。果蔬价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨4.52%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨1.91%。

能源品方面，上周国际原油价格下降，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格与上上周持平。截至上周五，WTI原油期货收盘价为104.84美元/桶，较上上周下降3.38%；NYMEX天然气期货收盘价6.07美元/百万英热单位，较上上周上升7.95%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为3,050元/吨，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,245元/吨，均与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五,钢材价格指数录得119.70，较上上周下降2.30%；中国铁矿石价格指数录得416.69，较上上周下降1.63%。

化工品方面，上周化工品价格有所下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,487，较上上周下降3.40%。

建材方面，上周水泥价格下降，玻璃价格小幅上行。截至上周五，全国水泥价格指数录得143.46点，较上上周下降1.00%；玻璃期货收盘价录得1,490元/吨，较上上周上升0.13%。

航运方面，上周航运价格整体下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,067点，较上上周下降6.64%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,232.18点，较上上周下降1.19%。

2.2.2生产端

钢铁生产速度有所放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为54.76%，较上上周下降1.59%，全国高炉开工率为78.53%，较上上周下降2.26pct。

汽车轮胎生产下降。上周，汽车全钢胎开工率录得57.65%，较上上周下降1.15pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得73.85%，较上上周下降3.99pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债55只，发行总量达5,951亿元，到期偿还4,477亿元，净融资规模为1,584亿元，净融资规模较上上周减少4,160亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比达48.95%，地方政府债占比28.99%，政金债占比22.06%。

年初至今，国债净融资为9,522亿元，预计尚有1.70万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资7,309亿元，完成全年净融资的123%，较去年快49pct；地方政府专项债净融资35,933亿元，完成全年净融资的97%，较去年快63pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率整体上行，1年期上行2.60bp，10年期上行1.29bp，期限利差收窄。

曲线方面，由于上周各期限利率均上行，短端上行幅度较大，因此收益率曲线趋于平缓。

国开债-国债利差扩大。关键期限中，1、5、10年期国开-国债利差分别扩大2.1、3.1、1.4bp，3、7年期国开-国债利差分别收窄0.1、0.9bp。

国债/国开债隐含税率整体上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.61%，较上上周上行0.9pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.95%，较上上周上行0.4pct。

中美国债收益率利差进一步倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.09%，10年期中美国债利差较上上周扩大20bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《基建施工提速的蛛丝马迹——利率周度思考20220710》（发布时间：20220710），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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