把政策逻辑串起来看——629国常会解读0701 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

如何理解为专项债项目资本金搭桥？

01

事件

新华社北京6月30日电 国务院总理李克强6月29日主持召开国务院常务会议。会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。 

02

与15-17年专项建设基金有何不同？

最关键的差异在于资金的投放方式。相比于2015-2017年专项建设基金作为资本金直接注入的方式，本次政策行资本金工具多了一种使用方式——为专项债项目资本金搭桥。

如何搭桥？从国常会通稿字面意思来理解，我们认为大致可能分为以下五步：

①政策行将资金投放给基建项目公司作为基建项目的“过桥”资本金；

②项目公司拿到“过桥”资本金，成为基建项目的资本金，启动基建项目投融资工作；

③配合银行信贷、债券等方式完成项目融资，以实现尽快开工、形成实物工作量的目的；

④待下一批或明年新增专项债发行以后，地方政府将专项债资金注入项目公司作为新的资本金（不能超过专项债总额的25%）；

⑤项目公司归还政策行的过桥“资本金”，完成“搭桥”的动作。

03

政策行资本金工具如何筹资？

国常会明确“发行专项金融债券”、“由中央财政按实际股权投资额予以适当贴息”，这3000亿元政策行资本金工具基本可以排除通过央行投放PSL进行筹资的方式，仍然会通过发行政金债来完成筹资。

那么问题关键在于，这3000亿元政金债如何发行？是市场化发行，还是由大行定向认购？

我们更倾向于市场化发行。

首先回顾一下上一轮专项建设基金的筹资过程。2015-2017年2万亿元专项建设基金资金的筹集方式主要是面向邮储银行定向发行专项金融债券。

采取这种方式的主要原因是，2014年及以前，邮储银行基于其分支机构下沉优势吸纳了较多存款，但其贷款业务发展缓慢，截至2014年末，邮储银行贷款余额仅占存款余额的32%，其账面沉淀有大量的闲置资金。因此，由邮储银行来承接专项金融债券的发行募资任务顺理成章，对资金面不产生大的影响，也不会造成央行基础货币的超发。

而今年与上一轮不同之处在于两方面。一方面，经过8年的发展，邮储银行的资金运用方式已经发生了巨大的变化，截至2022年一季度末，其贷款占存款余额的比例已经提升至55%。另一方面，相比于上一轮2万亿元的总规模，当前3000亿元相对较小，对市场的冲击并不算太大。因此，当前继续定向发行的必要性并不是很大。

04

目的是什么？——把政策逻辑串起来看

理解当前政策安排的核心目的，关键要理解当前基建领域面临的问题。

相比于项目储备和配套融资而言，项目资本金是更加棘手的问题。项目储备看审批标准，配套融资看信用政策，如果确有必要，存在调整的空间。而基建项目的资本金，目前主要还是来源于财政收入和专项债。

而在土地收入大幅下滑的情况下，专项债承担了更多的提供项目资本金的任务。但截至7月1日，今年的新增专项债基本发行完毕，仅剩约4400亿元尚未发行（包括去年未发行额度后合并计算）。也就是说，如果没有增量的资本金，那么考虑到已发行专项债在8月底基本用完，基建投资将在9-12月面临无资本金可用的断档局面。

如何解决这个问题？且看政策的环环相扣。

第一步，前置发行2023年专项债。

前置到何时？目前有两种可能性，一是前置到2023年一月份，二是前置到今年。我们在此重点讨论后者。

根据21世纪经济报道，监管要求地方申报2022年第三批专项债项目，其中“   2023年专项债券额度，可从此次申报通过的项目清单中选择项目予以发行安排”。

我们在此前的报告中梳理了提前发行明年专项债的难点，关键问题是放在当前的制度框架下，提前发行明年专项债并不符合2018年全国人大授权、《预算法》以及地方债务管理制度。也就是说，提前发行明年专项债必须要先解决制度上的约束。

有没有办法解决？理论上存在！当前的制度约束来自于全国人大，而参考2018年，全国人大常委会的授权、决议同样具备法律效力，因此全国人大如果可以给出新的授权，理论上是可以解决当前的制度约束问题。

而下一次全国人大常委会的召开窗口在8月中下旬，再考虑到地方政府调整预算等流程，即使能够提前发行明年专项债，启动发行大约最快也要等到10月份。如果再考虑专项债从发行到使用的时滞，至少在9-10月也会存在两个月的项目资本金断档期。

因此，无论将明年专项债前置到何时，都需要解决资本金断档的问题。

第二步，政策行“搭桥”衔接资本金，跨过断档期。

从上述分析来看，政策行“过桥”资本金在专项债发行到位之前，可以临时性地填补资本金的缺口。

这样一来，即使明年的专项债不能提前到今年发行已经不是很重要了，即使是仅前置到2023年1月份发行，但由于存在政策行“过桥”资本金，也不会导致基建投资因为资本金到位的问题而出现停滞。

我们认为，这恰恰是本次政策设计的巧妙之处。如果再结合6月1日国常会提出的调增政策性银行8000亿元基建信贷额度，实际上当前的政策安排既解决了资本金的问题，也适度解决了配套资金的问题。而且由于本次有“搭桥”的属性在，等专项债资金到位以后，也规避了过度加杠杆的隐忧。

05

13年前的老办法

2009年1月4日，为了配合逆周期调节和“四万亿”基建政策，银监会印发了《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》（下称《通知》）。《通知》里指出，“对符合国家产业政策导向，已列入发展改革委制定的发展规划，政府相关部门已同意开展项目前期工作的项目，银行业金融机构可在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款”。

重启13年前的工具，即体现了政策层面稳增长的决心，也印证了我国政策工具箱的工具确实还有很多。

不过，值得注意的是，由于此前“搭桥”贷款在使用中出现了滥用的现象，并且稳增长目标基本达成，银监会于2010年5月17日发布《中国银监会关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》，对“搭桥”贷款业务提出了四点要求，实质上约束了“搭桥”贷款继续发展。

因此，本次“搭桥”资本金的业务选择由政策性银行来完成，可能也存在减少政策“后遗症”这方面的考虑。

06

对债市投资有什么影响？

对利率债而言，下半年调整压力加大，但四季度可能是布局良机。

在当前的政策安排下，下半年基建投资无疑具备了更强的确定性和反弹空间，下半年经济修复的斜率可能会比市场此前的预期更强一些。

因此，利率在下半年、尤其是三季度上行的压力在边际上来看有所增加，债市投资者需要警惕调整的风险。

但是，无论是提前发行明年专项债，还是政策行提供“搭桥”资本金，客观上都造成了对明年政策空间的透支。再考虑明年海外可能的衰退风险后，明年上半年开始，债市的环境可能会有所好转。

因此，在下半年利率经过一轮上行的调整以后，反而会形成良好的建仓布局时机。

07

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《把政策逻辑串起来看 ——如何理解3000亿元政策行资本金工具》（发布时间：20220701），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#债市策略#

#机构行为#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS