抢券的反转，比预期来得早一些 0706 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

是否还应继续下沉？

正文

6月城投债认购倍数大幅回落，推迟或取消发行债券规模环比回升，部分区域城投主体评级大面积下调

6月城投债认购倍数回归正常区间。2022年6月，新发城投债加权平均认购倍数大幅下行至1.22倍，前值5月为2.73倍。分行政级别来看，地市级城投债认购倍数降幅最高，当月回落2.54至1.20倍，区县级城投认购倍数下行至年内低点1.22倍，仅略高于4月（1.21倍）；分主体评级来看，AA主体认购倍数回落5.06至1.48倍，AA+主体同样降幅明显。

6月城投债推迟或取消发行规模环比高增。据Wind统计，2022年6月共有19只城投债推迟或取消发行，计划发行规模合计107亿元，环比5月大幅增加87亿元，呈现边际收紧态势。行政级别方面，地市级城投占比37%，省级城投占比32%，区县级与园区级城投分别占比21%与10%；主体评级方面，AA+主体占比48%，AAA占比36%，AA占比15%。

6月主体评级或展望下调26家。据Wind统计，2022年6月共有26家城投主体被下调评级或展望，其中10家主体评级下调，10家主体下调展望，6家主体评级与展望双双下调。分区域来看，26家城投主体中20家位于贵州，3家位于广西，湖北、云南、四川各1家。

城投批文与融资端的结构变化：高低评级主体融资能力持续分化

区县级城投公司债终止审核增长57%。协会债方面，2022年上半年，以省级城投为代表的高等级城投的协会债注册生效金额为757亿元，同比高增约94%，而区县级城投注册生效金额为995亿元，同比大幅回落25%；公司债方面，上半年区县级城投终止审核规模同比大幅增长57%，其他行政级别主体终止规模均呈现不同程度回落，其中省级城投无终止审核。

区县级城投净融资接近“腰斩”。从净融资来看，2022年上半年区县级城投净融资2545亿元，较去年同期下降50%，与此同时，省级城投净融资规模同比高增约870亿；从主体评级来看，上半年AAA城投净融资同比高增1192亿元，涨幅达51%，而AA+与AA城投净融资分别缩量1390亿元与2181亿元，降幅分别为25%与54%。

策略观点：相对扁平的等级利差下，不宜对区县弱城投盲目追高

今年以来，城投债等级利差持续压缩，在区县弱城投收益率下行的背后，其基本面是否也出现了明显改善？根据我们对城投高成本融资（定融、商票）、非标舆情（租赁、信托、资管）、贷款舆情（征信）的持续跟踪，区县弱城投的基本面与价格变动趋势并不完全一致，部分区县主体的风险存在被低估的可能。

从积极的因素来看，20号文所强调的“省内一盘棋”料将在中长期提升区县城投的安全边际，但是在短期的效果相对有限。

从潜在的风险因素来看，考虑到城投定融和商票舆情被市场关注，本次评级跟踪期主体评级和BCA评级调整幅度较大、卖地收入对下半年实际财力的影响，短期进一步加大区县城投下沉存在制约因素。

结合当前相对扁平的等级利差、行政级别利差，我们认为在区县下沉和弱AAA下沉两个方向上，后者的操作空间相对更充足。

风险提示

城投债技术性违约风险，数据提取有误。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】抢券的反转，比预期来得早一些》（发布时间：20220706），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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