对基建是否应保留一分谨慎？——利率周度思考0704 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

为什么是3000亿？为什么要做搭桥？

摘要

政策行资本金工具为什么是3000亿元？

①疫情叠加地产周期下行，导致土地出让收入出现减收，在全年地产投资增速为0%的假设下，预计土地收入将下滑1.8万亿元；

②由于土地出让收入中，大致仅有17%投入到了基建领域，因此在全年地产投资增速为0%的假设下，政府性基金对基建的投入预计将减少3000亿元左右；

③而政府性基金对基建的投入完全是项目资本金，也就是说全年基建投资的项目资本金预计减少3000亿元左右；

④而项目资本金是基建投资的根本，没有资本金，再多的项目和配套资金都是空谈，因此急需补充这一部分缺口；

⑤因此，为了补充这一部分基建项目资本金的缺口，便有了政策性银行3000亿元基建项目资本金补充工具的出台。

为什么是为专项债项目资本金搭桥？

如果明年新增专项债的额度与今年持平，同样为3.65万亿元，那么按照6.8%用作基建项目的资本金来测算，对应能够通过专项债提供的基建项目资本金大约为2500亿元，恰好能够与本次政策性银行3000亿元资本金工具大致吻合，基本相当于提前发行明年新增专项债所能提供的资本金规模。

为什么对基建要在乐观中保持一分谨慎？

一方面，直接按照资本金占比测算出来的是项目总投资，而非项目年内投资。对于一个基建项目而言，往往一年内很难完成由开工到竣工的全部环节。因此，这3000亿元所能够撬动的基建项目投资，落在今年下半年并不会有1-1.5万亿元。如果今年下半年能够完成全部投资的50%，则这3000亿元能够提升基建投资增速2.6-4.0个百分点。

另一方面，以上测算完全基于静态环境展开，并没有考虑到原有配套资金的下滑。如果将这次3000亿元的撬动效果和6月1日国常会提到的8000亿元分别计算再进行加总，则很有可能会形成对基建投资的高估。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

基建乐观之下是否应留有余地？

6月29日，国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

结合6月1日国常会宣布调增政策性银行8000亿元基建贷款，那么是否应该对全年基建投资保持乐观预期？有哪些乐观之下的隐忧值得关注？

1.1政策行资本金工具为什么是3000亿元？

为什么是资本金？为什么是3000亿元？

分析基建投资，无非看三个方面，一是项目，二是资本金，三是配套资金。

由于截至目前，监管部门并没有放松对隐债和城投债务融资的管控力度，因此基建的配置资金必然会受到影响。而6月1日国常会调增的政策性银行8000亿元基建信贷，实际上就是在补充基建投资中的配套资金部分。

根据21世纪经济报道，监管部门已经开始要求地方申报2022年第三批专项债项目，说明基建项目数量的问题正在得到解决。相比于资本金和配套资金，我们认为项目是最容易解决的问题。一方面，尽管把周期拉长到五年规划的维度来看，我国的基建空间确实逐渐趋于饱和，但是如果要以半年或者一年为周期来看，寻找基建项目并非完全没有可能。另一方面，基建项目能否进入投资阶段，审核标准也是一个重要的影响变量，这一点也存在灵活应对的空间。

而对于今年下半年，项目资本金反而是影响基建反弹空间的关键。目前，基建项目的资本金主要有三种来源：财政资金、专项债能做资本金的部分（不超过总量的25%）、专项建设基金，而后者则在2018年便基本停滞。如果没有疫情和地产下行周期的冲击，今年财政对基建的投入力度无需多虑，但疫情的出现以及超预期的地产冲击使得局面有所不同，尤其是土地出让金收入的下滑会使得基建投资的资本金面临较大压力。

根据我们此前的测算，在全年地产投资增速分别为1%、0%、-1%的情况下，土地出让金收入将分别减收1.4、1.8、2.3万亿元。而根据财政部披露的《2015年全国土地出让收支情况》（2016年及以后未再披露相关数据），2015年，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出占土地出让支出总额的79.6%，用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出仅占20.4%。

具体来看，2015年，用于土地出让收入中，用于城市建设支出3532亿元，占比10%，用于除教育外的农业农村支出2092亿元，占比7%。如果将二者合计定义为基建投资，则2015年土地出让收入用于基建投资的比例大约为17%。

按照这样的比例去测算，在全年地产投资增速回落-1%、0%、1%的情况下，仅卖地收入下滑带来的基建投入分别会减少2,415、3,125、3,836亿元，而这部分的损失完全是基建项目资本金的损失。

所以，测算进行到这一步，政策逻辑已经大体清晰了：

①疫情叠加地产周期下行，导致土地出让收入出现减收，在全年地产投资增速为0%的假设下，预计土地收入将下滑1.8万亿元；

②由于土地出让收入中，大致仅有17%投入到了基建领域，因此在全年地产投资增速为0%的假设下，政府性基金对基建的投入预计将减少3000亿元左右；

③而政府性基金对基建的投入完全是项目资本金，也就是说全年基建投资的项目资本金预计减少3000亿元左右；

④而项目资本金是基建投资的根本，没有资本金，再多的项目和配套资金都是空谈，因此急需补充这一部分缺口；

⑤因此，为了补充这一部分基建项目资本金的缺口，便有了政策性银行3000亿元基建项目资本金补充工具的出台。

1.2为什么是为专项债项目资本金搭桥？

本次3000亿元政策性银行资本金工具在模式上与2015年推出的专项建设基金有相似之处，但也多出了一种投放模式——为专项债项目资本金搭桥。

那么既然都是补充基建项目的资本金缺口，那为何还要再专门设计出一种与专项债挂钩的新模式呢？

关于这个问题，我们在数据上发现了一种不经意的“巧合”，或许可以为这样的制度安排提供一种新的解释。

2022年上半年，全国共发行了3.4万亿元新增专项债，其中，有2392亿元用作了项目的资本金。进一步，根据项目类型分类，其中投向基建项目的专项债资本金大约有2323亿元，占上半年新增专项债发行总量的6.8%。

因此，一个合理的假设是，如果明年新增专项债的额度与今年持平，同样为3.65万亿元，那么按照6.8%用作基建项目的资本金来测算，对应能够通过专项债提供的基建项目资本金大约为2500亿元。而这2500亿元的预计明年专项债资本金的规模，恰好能够与本次政策性银行3000亿元资本金工具大致吻合。

带着这两个数据，我们再来看一看政策行资金为专项债项目搭桥的运作模式（详细情况我们在报告《把政策逻辑串起来看——629国常会解读》中已经做了分析，在此不做赘述）。这个模式的核心在于，它可以在专项债发行之前，就实现利用专项债资本金来提前启动基建项目的效果。而将这项工具的规模确定在3000亿元，基本相当于提前发行明年新增专项债所能提供的资本金规模，或者相当于今年上半年发行新增专项债的效果。

那么，为什么是“搭桥”，而不是全部向2015-2017年一样全部由政策行直接提供资本金呢？我们认为，这样安排的初衷仍然体现了政策力度的克制以及严守财政纪律的考虑。

从2015-2017年专项建设基金“不参与管理，约定到期通过股权转入、回购或资产证券化方式退出”的特点来看，专项建设基金实质上是一种名股实债，尽管提供了权益性质的资本金，但其本质上是一种债务融资。这种名股实债的融资安排，在实操中很有可能会被认定为隐性债务，与当前“严控隐债”的整体思路存在一定程度的背离。

因此，以搭桥方式提供助力，更有“临时性”的特性在，等明年新增专项债发行完毕、对搭桥资金进行置换以后，当前促进基建投资的方式仍然是符合财政纪律的法定手段。

1.3为什么对基建要在乐观中保持一分谨慎？

政策出台以后，市场对于能够下半年基建投资纷纷展示了较为乐观的预期。在基建投资空间更大的这一点上，我们并不否认，我们同样认为当前的政策安排之下，下半年基建投资将有更大力度的反弹。但与此同时，我们认为对下半年的基建投资而言，在乐观中还需要保持一分谨慎。

1.3.13000亿元资本金撬动的是总投资

根据本次政策安排，政策性银行直接提供资本金的话，其占比不能超过全部资本金的50%。那么，在测算本次政策性银行3000亿元资本金工具的撬动效果时，是否需要考虑“占比不能超过全部资本金的50%”这一项约束呢？

我们认为，完全没有必要。原因在于，即使政策性银行资本金工具提供了50%的项目资本金，但其余50%的资本金仍然需要财政资金或专项债来进行补充，而这部分资金原本就已经存在撬动效应了，与是否和政策性银行资金进行搭配没有关系。

同样的道理，我们在测算撬动效果时也不需要考虑有多少资金用于为专项债项目资本金搭桥。

因此，由于目前我国大部分基建项目的资本金占比下限的要求是20-30%。在考虑最大撬动倍数的情况下，本次3000亿元政策性银行资本金工具可以带动1-1.5万亿元基建投资。

但是，需要明确的是，本次政策性银行3000亿元资本金工具，虽然能够对配套资金形成撬动作用，但直接按照其占比测算出来的是项目总投资，而非项目年内投资。

对于一个基建项目而言，其建设周期较长，往往一年内很难完成由开工到竣工的全部环节。而通常情况下，基建项目的资本金需要在立项时完成投入，但后续的投资和融资则是根据项目施工进度来安排的。因此，这3000亿元所能够撬动的基建项目投资，落在今年下半年并不会有1-1.5万亿元。

如果将这1-1.5万亿元全部计算到今年的基建投资完成额之中，便会对今年的基建投资增速形成高估。

如果假设在超前进行基础设施建设的导向下，今年下半年将施工进度前置，能够完成全部投资的50%（即假设一年内可以完成施工，属于较乐观假设），则这3000亿元能够带动基建投资增加5000-7500亿元，对应提升基建投资增速2.6-4.0个百分点。

1.3.2 3000亿元的撬动效果可能与8000亿元产生重合

需要对基建在乐观中保持一分谨慎的另一个原因则更加简单——本次出台的3000亿元政策行资本金工具是不是对6月1日国常会宣布调增的政策性银行基建信贷的一个配套政策？

以上的测算完全基于静态环境展开，并没有考虑到原有配套资金的下滑。而我们在此前报告中多次强调，由于疫情、地产下行、应付款占比较高等因素，2020年基建融资结构已经发生了较大的变化，增量的财政资金基本填补了应付款的下滑，因此导致了2020年“财政投入积极，但基建增速疲弱”的特征。而在疫情再次爆发、地产进一步下行的今年，这种特征很有可能会得到延续。

因此，如果将这次3000亿元的撬动效果和6月1日国常会提到的8000亿元分别计算再进行加总，则很有可能会形成对基建投资的高估。实际上，在仍然强调“严控隐债”的背景下，这3000亿元资本金和8000亿元信贷很有可能已经是对原计划基建投资缺口的“填坑”，而非在原有计划基础上的一种额外新增。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放4,050亿元（其中7天期逆回购4,000亿元，票据互换50亿元），同时回笼1,050亿元（7天期逆回购回笼1,000亿元，票据互换回笼50亿元），上周基础货币净投放3,000亿元。本周共有4,000亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面延续宽松，上周五（2022年7月1日）R007、DR007分别录得1.7633 %、1.6748 %，R007较上上周最后一个交易日下行48bp，DR007下行12bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.9892 %，低于7天逆回购利率11bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交26.28万亿元，较上上周上升5.60万亿元；其中隔夜成交22.00万亿元，隔夜成交占比83.69 %，较上上周下降2.95pct。

上周，同业存单利率略有上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.30%、2.31%，国有行较上上周上升3.0bp、股份行较上上周上升1.5bp，分别高于MLF利率3.0、1.5bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行2,164亿元同业存单，到期1,838亿元，净融资325亿元，净融资规模较上上周上升1,719亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所上行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得115.85，较上上周上升1.36%；其中菜篮子产品批发价格指数录得115.67，较上上周上升1.58 %。粮油批发价格指数录得116.90，较上上周上升0.08%。

猪肉价格大幅上行，截至上周五，猪肉平均批发价为24.55元/公斤，较上上周上升12.87%。果蔬价格有所分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升3.45%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降3.81%。

能源品方面，上周国际原油价格小幅上涨、国际天然气价格下降，国内焦煤动力煤价格分化。截至上周五，WTI原油期货收盘价为108.51美元/桶，较上上周上涨0.87%；NYMEX天然气期货收盘价5.62美元/百万英热单位，较上上周下降10.34%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为3,050元/吨，较上上周下降3.17%，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,205元/吨，较上上周上涨3.2%。

钢材方面，上周钢材价格指数上升，铁矿石价格上升。截至上周五，钢材价格指数录得122.55，较上上周上升1.20%；中国铁矿石价格指数录得423.59，较上上周上升1.95 %。

建材方面，上周水泥和玻璃价格均有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得144.91点，较上上周下降1.17%；玻璃期货收盘价录得1,488.00元/吨，较上上周下降3.38%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,214点，较上上周下降5.02%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,271点，较上上周上升0.81%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际下降，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为56.35%，较上上周上升0.79%，全国高炉开工率为80.79 %，较上上周下降1.13pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得58.80%，较上上周下降0.31pct。

涤纶长丝生产上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得77.84 %，较上上周上升4.39pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债194只，发行总量达7,088亿元，到期偿还1,344亿元，净融资规模为5,744亿元，净融资规模较上上周减少1,287亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比7.05%，地方政府债占比74.34%，政金债占比18.61%。

年初至今，国债净融资为6,610亿元，预计尚有1.99万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资7,043亿元，完成全年净融资的118%，较去年快45pct；地方政府专项债净融资35,434亿元，完成全年净融资的95%，较去年快63pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率有所分化，1年期下行3.29bp，10年期上行2.77bp，期限利差扩大。

曲线方面，上周1至2年期利率下降，3至10年期利率上升，收益率曲线更为陡峭。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1、2、5、10年期国开-国债利差分别走阔0.8、1.5、1.8、2.3bp，3、7年期国开-国债利差分别收窄4.7、1.5bp。

国债/国开债隐含税率上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得3.68%，较上上周上行0.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.55%，较上上周上行0.6pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.88%，10年期中美国债利差倒挂5bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《对基建是否要在乐观中保持一分谨慎？——利率周度思考0704》（发布时间：20220704），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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