煤钢主体负债端有何变化？——信用周度思考0703 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

58家发债煤企债务压力透视

2020年以来煤炭债券发行额逐步减少，净融资额转负。2021年债券发行量仅为237只，较上年下滑37%，发行金额为3348亿元，较上年下滑28%。

存量结构方面，AAA级债券占比87.6%，而发行人融资结构中债券占比仅为13%（应付债券额，未考虑1年内到期债和短债，下同），银行贷款仍是煤炭企业主要筹资方式。

①截至2022年7月，存量煤炭债券共计651只，金额合计8740亿元。其中AAA级债券占比87.6%，债券发行人集中于山西、陕西、山东等地。

②煤炭企业短期有息负债占比56%，负债中银行贷款占比46%。负债结构上看，有息负债1000亿元以上煤炭企业短期负债占比56%，负债结构中银行贷款、应付债券、其他占比分别为46%、12%、42%。

③下半年到期2245亿元，8月、10月为阶段性到期高峰。从债券到期压力来看，2022下半年煤炭债券到期金额约为2245亿元，其中8月、10月、12月到期金额分别为454亿元、486亿元、367亿元。对比历史偿债压力，22H2略低于21H1（2338亿元），但高于21H2（2190亿元），与今年上半年的1483亿元相比大幅提升51.3%。

④利差角度来看，AAA级煤炭债利差为72.5BP，处于历史13.2%分位数（估值数据始于2020年1月2日）。

34家发债钢企债务压力透视

钢铁债券净融资水平边际修复，2022年净融资额为51亿元。虽较2020年发行量仍处于低位，但整体净融资已边际修复，2022年净融资额51亿元，2021全年仅为-754亿元。债券发行人评级也集中于AAA级，占比93%，无AA-以下评级主体债券发行。

存量结构方面，截至2022年7月，存量钢铁债券共计282只，金额合计3872亿元。其中AAA级债券占比95.2%，发行人集中于北京、河北、山东，债券金额分别为1114亿元、940亿元、436亿元。

钢铁企业短期有息负债占比67%，负债结构中银行贷款占比48%。统计有息负债规模500亿元以上发债主体，结构来看，短期有息负债占比67%，筹资方式来看，银行贷款、债券、其他占比分别为48%、11%、42%。

2022年下半年钢铁债券到期金额为1091亿元，到期压力逐步缓释。7月、8月、9月到期金额分别为273亿元、183亿元、190亿元。对比历史偿债压力，22H2较今年上半年小幅增长4.4%，低于21H1（1511亿元）、21H2（1567亿元）。

截至2022年6月末，AAA级钢铁债利差为65.6BP，处于历史1.8%分位数（估值数据始于2015年1月4日），处于2020年以来的5.5%分位数。

风险提示：行业信用环境恶化的风险

目录

01

煤钢主体负债端有何变化？

1.1煤炭行业债券发行到期知多少

1.1.1发行方面：发行额逐步减少，净融资转负，发行人向头部集中

2020年以来发行额逐步减少，净融资额转负。2021年煤炭行业受能耗双控等影响，行业景气度较低，2021年债券发行数量仅为237只，较上年下滑37%，发行金额为3,348亿元，较上年下滑28%。

自2021年一季度起，新发煤炭债评级均为AA-以上，主体评级AA-以下债券发行量下滑至0。伴随着市场结构向头部集中的是发行人主体资质改善、行业内中小企业逐步退出市场。

1.1.2存量方面：AAA级占比87.6%，发行人负债结构中债券占比约为12%

截至2022年7月，存量煤炭债券共计651只，金额合计8,740亿元。分债券评级来看，AAA级债券金额为7,659亿元，占比87.6%，分债券发行人分布区域上看，山西、陕西、山东三省存量煤炭债较多，分别为3,779亿元、1,545亿元、1,201亿元。

煤炭企业短期有息负债占比均值为56%，负债结构中银行贷款占比46%。统计有息负债规模在1000亿元以上的发行主体债务结构，分结构来看，15家煤炭企业短期有息负债占比均值为56%，分筹资方式来看，银行贷款、债券、其他占煤炭企业有息负债比例分别为46%、12%、42%。（注：短期有息负债=短期借款+应付票据+其他流动负债+一年内到期非流动负债+其他应付款，长期有息负债=长期借款+应付债券+长期应收款，一年期以内到期债券计入一年内到期非流动负债，应付债券仅近似替代债券余额）

1.1.3压力测算：下半年到期2,245亿元，8月、10月为阶段到期高峰

2022年下半年煤炭债券到期金额为2,245亿元。分到期时点来看，2022年8月、10月、12月煤炭债券到期压力较大，到期金额分别为454亿元、486亿元、367亿元。

统计存量债券规模在100亿元以上的发行主体到期压力，陕煤、国家能投、晋能控股债券存续余额分别为1,464亿元、944亿元、873亿元。

1.1.4煤炭债利差：AAA级利差为72.5BP，处于历史13.2%分位数

截至2022年6月末，煤炭债信用利差为70.1BP，处于历史7.2%分位数。其中AAA级煤炭债信用利差为72.5BP，处于历史13.2%分位数。

1.2钢铁行业债券发行到期知多少

1.2.1发行方面：净融资水平边际修复，AAA级发行主体占比93%

钢铁债券净融资水平边际修复，2022年净融资额为51亿元。虽然较2020年相比钢铁债券发行量仍处于低位，但债券净融资水平已边际修复，2022年净融资额为51亿元，2021年全年仅为-754亿元。

分发行人主体评级来看，AAA级主体债券发行占比约为93%，无AA-以下评级主体债券发行。

1.2.2存量方面：存量债券共计3,872亿元，AAA级债券占比95.2%

截至2022年7月，存量钢铁债券共计282只，金额合计3,872亿元。分债券评级来看，AAA级债券金额为3,687亿元，占比95.2%，分债券发行人分布区域上看，北京、河北、山东三省存量钢铁债较多，分别为1,114亿元、940亿元、436亿元。

钢铁企业短期有息负债占比均值为67%，负债结构中银行贷款占比48%。统计有息负债规模在500亿元以上的发行主体债务结构，分结构来看，18家钢铁企业短期有息负债占比均值为67%，分筹资方式来看，银行贷款、债券、其他占钢铁企业有息负债比例分别为48%、11%、42%。

1.2.2压力测算：下半年到期1,091亿元，7月为阶段到期高峰

2022年下半年钢铁债券到期金额为1,091亿元。分到期时点来看，2022年7月、8月、9月钢铁债券到期金额分别为273亿元、183亿元、190亿元。

统计存量债券规模在100亿元以上的发行主体到期压力，首钢集团、河钢集团、鲁钢集团债券存续余额分别为884亿元、833亿元、401亿元。

1.2.4钢铁债利差：AAA级债券利差为65.6BP，处于历史1.8%分位数

截至2022年6月末，钢铁债信用利差为66.3BP，处于历史1.6%分位数，其中AAA级债券利差为65.6BP，处于历史1.8%分位数。

02

重要事件

2.1信用要闻：国家发改委，有力有序有效推进重大项目建设，积极扩大有效投资

安徽省六安市住房公积金管理委员会：《关于进一步完善住房公积金使用政策的通知》（2022年6月27日）

为贯彻落实党中央、国务院关于稳增长稳市场主体保就业决策部署，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，根据省住建厅等三部门有关文件精神，现就进一步完善住房公积金使用政策通知如下：（1）在六安市购买新建商品住房，双职工正常缴存住房公积金的家庭，住房公积金贷款最高额度由60万元提高到70万元，单职工正常缴存住房公积金的家庭，住房公积金贷款最高额度由40万元提高到50万元。执行时间自2022年6月23日起至2023年12月31日止。（2）缴存职工在六安市购买新建商品住房，可提取其共同生活家庭成员（父母、子女）的住房公积金。职工所购新建商品房是一次性付款的，共同生活家庭成员（父母、子女）合计提取金额不得超过购房总价；职工所购新建商品房办理住房按揭贷款的，共同生活家庭成员（父母、子女）合计提取金额不得超过商品房备案合同记载的首付款金额。（3）职工使用住房公积金贷款购买二手商品房的，贷款期限加房龄由最长不超过30年调整到最长不超过40年。

国家发改委：有力有序有效推进重大项目建设，积极扩大有效投资（2022年6月29日）

为深入贯彻习近平总书记重要讲话精神和李克强总理、韩正副总理重要指示要求，切实落实党中央、国务院关于积极扩大有效投资的决策部署，6月29日上午，国家发展改革委召开扎实推进项目前期工作、加快推进重大项目建设电视电话会议。会议要求，各级发展改革部门要突出工作重点，有力有序有效推进重大项目建设，积极扩大有效投资。一是进一步细化项目清单，分类施策，加快推进实施“十四五”规划102项重大工程。二是把握好重点领域建设任务，全面加强基础设施建设，扩大制造业和高技术产业投资，加强社会民生领域补短板建设。三是发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，加强社会资本投融资支持，促进社会资本投资健康发展。同时，要统筹疫情防控和项目建设工作，最大限度减少疫情对重大项目建设的影响。

深圳市住房和建设局：深圳市住房发展2022年度实施计划（2022年6月30日）

计划中提到，2022年，深圳计划供应公共住房用地150公顷。计划建设筹集公共住房不少于12万套(间)，包含公共租赁住房不少于1.2万套(间)、出售型公共住房不少于1.5万套、保障性租赁住房不少于9.3万套(间)；计划基本建成(含竣工)公共住房2.7万套(间)；计划供应分配公共住房不少于6.5万套(间)，其中保障性租赁住房不少于4万套(间)。同时，对符合条件的低保及低保边缘住房困难家庭，按规定发放住房货币补贴，继续实现应保尽保。2022年计划发放补贴户数合计575户，其中面向低保(低保边缘)家庭发放户数561户，面向低收入家庭发放户数14户。

国务院常务会议：发行金融债筹资3000亿扩大有效投资（2022年6月29日）

会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力。通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，更好发挥引导作用，疏通货币政策传导机制，促进银行存贷款在规模和结构上更好匹配，实现扩大有效投资、带动就业、促进消费的综合效应。会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。

2.2违约负面：武汉当代科技展期，福建阳光集团实质违约

本周共发生2起信用违约事件。

2.3本周32家企业评级下调，11家公司评级展望降为负面

本周32家企业主体评级被调低。

本周有11企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1批文注册：本周交易所终止审核1个项目，较上周增加1个

本周交易所注册通过30个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较上周增加5只，终止项目数量较上周增加1个;本周交易商协会注册通过25个项目，通过项目数量较上周减少9只。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周减少2只

本周共取消/推迟发行债券7只。

3.3发行偿还：城投债净融资388亿元，产业债净偿还120亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为2149亿元，与上周相比下行16.7%；偿还量为1688亿元；净融资额总计为461亿元。

本周城投债发行894亿元，到期506亿元，净融资388亿元，净融资较上周增加495亿元。

分地区来看，本周共有24个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、云南省发行规模位居前三。

本周共有21个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资较上周增加。其中浙江省、贵州省、甘肃省净偿还规模位居前三，净偿还分别为18亿元、11亿元、11亿元。

本周产业债发行1255亿元，到期1135亿元，净融资120亿元，净融资额较上周增加473亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为公共事业，共发行419亿元。

本周共有7个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为公共事业、工业、材料；本周净融资缺口最大的行业为日常消费，净偿还105亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期582亿元，产业债到期1163亿元

未来两周信用债到期压力有所上行，城投债到期压力总体上升，产业债到期压力也有所上升。

城投债到期压力总体上升。具体来看，下周到期规模约582亿元，较本周增加76亿元；下下周到期规模约786亿元，较本周增加280亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、天津，下周分别到期316亿元、174亿元、98亿元。

产业债到期压力有所上升。具体来看，下周到期规模约1503亿元，较本周增加367亿元，下下周到期规模约1697亿元，较本周增加562亿元。分行业来看，工业、金融业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为871亿元、775亿元、663亿元；电信服务与信息技术行业到期压力最小，未来两周无到期.

3.5票面利率：本周城投债票面-2BP，产业债票面+23BP

本周新发城投债平均票面利率为4.4%，较上周下降2BP，其中黑龙江省平均票面利率最高，达5.9%。

本周新发产业债平均票面利率为3.4%，较上周增加23BP。其中日常消费行业平均票面利率最高，达5.2%.

04

二级市场

4.1信用利差：期限利差、等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债期限利差、等级利差走阔。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔3.4BP，AA主体信用债期限利差较上周走阔3.4BP；1Y等级利差较上周走阔3.0BP，3Y等级利差较上周走阔3.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔2.2BP，AA主体期限利差较上周收窄3.8BP；1Y城投债等级利差较上周持平，3Y城投债等级利差较上周收窄6.0BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差87%、低等级期限利差58%、短久期等级利差11%、长久期等级利差12%。

对于城投债：高等级期限利差75%、低等级期限利差71%、短久期等级利差29%、长久期等级利差16%。

05

风险提示

行业信用环境恶化的风险风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《煤钢主体负债端有何变化？——信用周度思考20220703》（发布时间：20220703），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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