缺少需求的通胀不是核心矛盾——6月物价点评0709 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

关键还看核心CPI

摘要

事件

7月9日，统计局公布6月通胀数据。6月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4pct，环比与上月持平，前值为-0.2%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3pct，环比与上月持平，前值为0.1%。

展望

下半年PPI下行趋势已初步显现。一方面是翘尾因素持续下行，Q4翘尾因素已进入负区间；另一方面，欧美紧缩的货币政策一定程度上能缓解海外输入型通胀压力。但原油供给侧修复仍然偏缓，OPEC增产计划不及预期，俄乌冲突尚未缓解，原油现货供应仍然偏紧，供应端的问题还是在于原油剩余产能问题，后续须密切关注油价走势。

下半年猪价和油价仍是CPI上行的主要动力。根据此前的测算，CPI在Q3大概率会向上突破3%。历史上三轮猪周期持续时间都在4年左右，本轮猪周期的起点为2018年5月，对应到结束时间位于2022年年中前后，因此本轮猪周期预计接近尾声。能繁母猪存栏同比增幅约领先猪肉价格同比增速10-12个月，21年二季度末能繁母猪存栏同比增幅触顶后又回落，对应22年中猪价触底。我们认为，猪肉价格在2022年下半年将开启新一轮上涨。但短期内不具备大幅上涨的基础，国家发改委表示准备投放中央猪肉储备，这一举措在一定程度上能够防范猪肉价格在短时间内大幅上升。

投资策略

基于对影响通胀的主要分项以及翘尾因素的判断来看，尽管下半年的CPI会有上行的趋势，并阶段性突破3%，但整体来看压力尚在可控范围内。并且，考虑到总体需求仍然偏弱，核心CPI大幅反弹的概率不大，对货币政策并不会构成明显的制约，通胀并不是下半年债券市场的主要矛盾。对于下半年的债券市场而言，关键仍然在于经济复苏的节奏和斜率。

考虑到内外部经济周期所处的位置，基建是下半年稳增长为数不多的抓手。而我们此前也在多篇报告中指出，尽管当前出台了3000亿元政策行基建资本金+8000亿元政策行基建信贷的增量政策，但综合土地出让收入下滑带来的资本金缺口以及强化财政纪律导致的财政对基建撬动倍数的下降，我们认为对基建有所乐观的同时仍然需要保留一分谨慎。中性假设下，我们预计全年基建投资增速有望达到11%。再考虑到基建对经济拉动的效果已经偏低的情况，下半年经济大概率呈现弱复苏状态。

从节奏上看，三季度债市面临的压力可能相对较大。上半年基建投资增速与水泥、沥青、挖机等行业数据有所背离，说明形成基建实物工作量的状况可能并不理想。随着地方完成换届，以及疫情的基本受控，基建领域有望迎来更大力度的补、赶工。

因此，我们仍然建议投资者在利率债投资方面保持谨慎，随着利率的上行逐渐拉长久期。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

 事件

7月9日，统计局公布6月通胀数据。6月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4pct，环比增速与上月持平，前值为-0.2%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3pct，环比增速与上月持平，前值为0.1%。

02

CPI

同比来看，6月份，CPI同比上涨2.5%，翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点，同比涨幅较前值扩大0.4pct。其中食品CPI同比上涨2.9%，涨幅较上月扩大0.3pct；非食品CPI同比上涨2.5%，涨幅较前值扩大0.4pct。食品烟酒类价格同比上涨2.5%，拉动CPI同比上涨约0.70个百分点。 其他七大类价格同比均上涨，其中生活用品及服务，衣着，交通和通信，教育文化娱乐涨幅较上月有所扩大，交通和通信同比涨幅变化最大，较前值扩大2.3pct。

环比来看，6月份，CPI环比持平，前值为-0.2%。食品CPI下降1.6%，跌幅扩大0.3pct，非食品CPI上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.3pct；其他七大类价格环比三涨两平两降。其中，交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务价格分别上涨2.2%、0.1%和0.1%；居住、医疗保健价格均持平；生活用品及服务、衣着价格分别下降0.2%和0.1%。

本月交通工具价格环同比均上涨，这一分项下交通工具用燃料涨势最为强劲，受国际能源价格高企的影响，自今年年初以来，交通工具用燃料价格持续走高，已连涨6个月，今年6月同比上涨32.8%，涨幅较前值扩大5.7pct，环比上涨6.6%，较前值提升6pct。本月教育文化娱乐价格环比小幅上升，其中旅游项价格环比上涨1.2%，较前值扩大0.8pct，随着防疫政策逐渐放松管制，旅游业逐渐恢复，预计相关价格仍有边际抬升的空间。

食品项来看，鲜菜价格环比下跌9.2%，跌幅较上月缩窄5.8pct，随着气温升高，以及南方梅雨季节的到来，蔬菜供应量减少，蔬菜价格往往在6月-7月迎来季节性回升，本月蔬菜价格虽较上月深跌，但跌幅缩窄，蔬菜价格或将开启回升趋势。鲜果价格环比下跌4.5%，环比增速由正转负，6月适逢大量夏季时令水果上市，水果价格开始季节性下跌。

猪肉价格环比上涨2.9%，涨幅较前值缩窄2.3pct，全国猪肉平均批发价在6月底报24.1元/公斤，较5月底上涨13.8%，猪粮比价不断走阔，6月底录得5.89。从需求端来看，6月处于猪肉消费淡季，生猪价格上涨过快主因市场惜售情绪加剧，存在压栏惜售和二次育肥的现象。7月5日国家发改委表示准备投放中央猪肉储备，这一举措在一定程度上能够防范猪肉价格在短时间内大幅上升。短期来看，猪肉价格有降温的可能性，但从趋势上来看，猪肉价格受存栏量影响更大，收、抛储的作用在中长期维度内并不会起到决定性作用。当前生猪出栏量有下滑趋势，能繁母猪存栏量同比下滑，猪价具备上涨空间。

03

PPI

同比来看，PPI同比上涨6.1%，翘尾影响约为3.8个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点，同比涨幅较前值回落0.3pct。生产资料价格上涨7.5%，较前值回落0.6pct，采掘工业价格与加工工业价格同比涨幅分别缩窄2.4pct，0.8pct，原材料工业价格同比涨幅扩大0.1pct。生活资料价格上涨1.7%，涨幅较前值扩大0.5pct，食品价格、衣着价格、一般日用品价格，耐用消费品价格分别较前值扩大1.0，1.1，0.4，0.3pct。

环比来看，PPI与上月持平，生产资料价格环比下降 0.1%，环比由正转负，较前值回落0.2pct。其中，采掘工业价格上涨1.9%，环比涨幅扩大2pct，原材料工业价格上涨0.3%，涨幅扩大0.2pct，加工工业价格下降0.4%，环比回落0.5pct。生活资料价格上涨0.3%，环比增速与前期持平。其中食品价格上涨0.5%，涨幅回落0.1pct，衣着价格上涨0.7%，涨幅扩大0.2pct。一般日用品价格上涨0.1%，耐用消费品价格下降0.1%，环比增速分别回落0.1、0.2pct。

从40个工业大类来看，有28个工业价格环比上涨，其中石油和天然气开采业价格领涨，环比上涨7%，主因国际原油价格变动带动国内相关行业价格上涨，同时石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.6%，化学纤维制造业价格上涨2.2%。12个工业价格环比下跌，受房地产投资放缓的影响，钢材、水泥需求表现不佳，黑色金属、有色金属加工业价格环比双双回落。

04

 PPIRM

同比来看，工业生产者购进价格中，燃料动力类价格同比上涨29.4%，化工原料类价格同比上涨11.2%，有色金属材料及电线类价格同比上涨7.6%；黑色金属材料类价格同比下降3.2%。

环比来看，燃料动力类价格环比上涨1.1%，较前值扩大0.7pct，化工原料类价格环比上涨0.7%，较前值扩大0.5pct，原因与前文一致，系国际能源价格扰动；黑色金属材料类价格环比下降1.1%，环比由正转负，有色金属材料及电线类价格环比下降1.0%，跌幅扩大0.8pct，主因投资速度放缓，下游企业开工率不及预期。

05

后续展望

下半年PPI下行趋势已初步显现。一方面是翘尾因素持续下行，Q4翘尾因素将进入负区间；另一方面，欧美进一步紧缩的货币政策一定程度上有望缓解海外输入型通胀压力。但原油供给侧修复仍然偏缓，OPEC增产计划不及预期，俄乌冲突尚未缓解，原油现货供应仍然偏紧，供应端的问题还是在于原油剩余产能问题，后续须密切关注油价走势。

下半年猪价和油价仍是CPI上行的主要动力。根据此前的测算，CPI在Q3大概率会向上突破3%。历史上三轮猪周期持续时间都在4年左右，本轮猪周期的起点为2018年5月，对应到结束时间位于2022年年中前后，因此本轮猪周期预计接近尾声。能繁母猪存栏同比增幅约领先猪肉价格同比增速10-12个月，21年二季度末能繁母猪存栏同比增幅触顶后又回落，对应22年中猪价触底。我们认为，猪肉价格在2022年下半年将开启新一轮上涨。但短期内不具备大幅上涨的基础，国家发改委表示准备投放中央猪肉储备，这一举措在一定程度上能够防范猪肉价格在短时间内大幅上升。

06

投资策略：通胀并非主要矛盾

基于对影响通胀的主要分项以及翘尾因素的判断来看，尽管下半年的CPI会有上行的趋势，并阶段性突破3%，但整体来看压力尚在可控范围内。并且，考虑到总体需求仍然偏弱，核心CPI大幅反弹的概率不大，对货币政策并不会构成明显的制约，通胀并不是下半年债券市场的主要矛盾。对于下半年的债券市场而言，关键仍然在于经济复苏的节奏和斜率。

考虑到内外部经济周期所处的位置，基建是下半年稳增长为数不多的抓手。而我们此前也在多篇报告中指出，尽管当前出台了3000亿元政策行基建资本金+8000亿元政策行基建信贷的增量政策，但综合土地出让收入下滑带来的资本金缺口以及强化财政纪律导致的财政对基建撬动倍数的下降，我们认为对基建有所乐观的同时仍然需要保留一分谨慎。中性假设下，我们预计全年基建投资增速有望达到11%。再考虑到基建对经济拉动的效果已经偏低的情况，下半年经济大概率呈现弱复苏状态。

从节奏上看，三季度债市面临的压力可能相对较大。上半年基建投资增速与水泥、沥青、挖机等行业数据有所背离，说明形成基建实物工作量的状况可能并不理想。随着地方完成换届，以及疫情的基本受控，基建领域有望迎来更大力度的补、赶工。

因此，我们仍然建议投资者在利率债投资方面保持谨慎，随着利率的上行逐渐拉长久期。

07

风险提示：

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《缺少需求的通胀不是核心矛盾——6月物价点评20220709》（发布时间：20220709），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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