城投承接未完工地产项目案例 ——城投新论（十八）0717 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

城投如何参与保交楼？——2个实际案例，1个潜在方案

摘要

案例（一）宣城：房企破产重整，城投受托经营

救助方式：政府推动破产重整，平台参与受托经营。宣城大唐万安案例涉及数千拆迁户及购房户的切身利益，破产清算制度下清偿率极低，而运用破产重整制度，既可以保留破产企业被挽救的可能，也可以保护债权人与债务人权益。同时，经政府及法院协调，当地平台恒乐置业公司勇于承担社会责任，提供近8亿拆借款解决项目后续建设成本、保障项目复工。

资金保障：筹措资金优先回收权，项目完工后处置资产。根据协议约定，恒乐置业筹措的资金有优先收回本息权且大唐万安置业提供相应的财产担保，资金收回保障较好。受托经营项目完工后，相关商铺等资产价值提升，可以通过对相关资产进行处置从而冲减拆借款。

借鉴意义：城投受托经营并且拆借资金用于受托项目的后续建设，完工后可以凭借资金优先收回本息权保障安全，也可以通过处置因完工引起的商铺等资产升值覆盖救助成本，适用于商品房已销售或销售比例较高，而项目相关的商铺等资产价值高的未完工项目。

案例（二）淮北：和解取代清算，销售回款优先偿还借款

救助方式：破产和解代替破产清算，提高清偿比重。该案例中，政府职能部门、会计师事务所等10余家部门组成破产管理人团队，协调各方达成和解、推动复工，全部完工后按照目前市场价格测算，偿还比例约为70.03％，如不采取和解方式，偿还比例不高于11.58％，会给债权人带来更大损失。

资金保障：销售回款优先偿还拆借款，只承接项目不持有股/债权。法院对于债权人保全的资产进行解封，在项目完工并顺利销售后，销售款会优先回到公司，在扣除必要成本（含融资成本）后，剩余收益将分还给债权人。同时城投不承接云天置业公司的股权、债权，只负责解决该项目的后续投入。此外，政府为城投提供兜底函，对项目收益提供保障。

借鉴意义：城投拆借资金用于项目建设，建成后销售商品房回款，该模式适用于资产升值幅度大、商品房未销售比例较高的未完工项目。

潜在方案：收购优质资产提供建设资金

对于问题房企来说，之所以出现楼盘项目的停工主要原因在于资金链的断裂，而并非施工能力的缺乏，因此城投平台参与保交付工作可以不参与具体项目建设，而是通过仅提供资金的方式进行。对于城投平台来说，其需要考虑的最大风险点即在于后续资金回流的安全性，因此，通过收购问题房企存量优质资产方式向房企提供建设资金，既可以与未完工项目的运营风险实现脱钩，又能够最大程度上提高资金回流的安全性，因此在有选择余地的情况下，此方案不失为一种更加优质的承接方案。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

目录

01

城投承接未完工地产项目案例

近期，有关城投平台参与楼盘保交付工作的话题再度引发市场热议。2022年7月8日，景德镇市住建局发布公告称，将于2023年底完成该市保交楼任务，并引入国控集团、城投集团、昌江国资及珠山国资等4家国资平台参与风险化解，各项目自求平衡落实保交楼任务，公告一经发出便引发市场热议。事实上，城投平台参与未完成地产项目早有先例，同时由于该公告并未提及明确救助方式，因此，本篇报告将从已有案例与潜在方案两个角度分析城投平台参与承接此类未完成地产项目可能采取的方式。

1.1 案例（一）宣城：房企破产重整，城投受托经营

1.1.1 项目背景

大唐公司于2008年8月25日设立，主要承担宣城市北门改造项目的开发建设，涉及5000多拆迁户和2000余购房户的切身利益，关系到宣城市棚户区改造能否成功以及几万人的生存生计问题。

然而，由于开发量过大、拆迁未及时完成、销售开发未能良性循环等原因，自2012年起，大唐公司资金逐步吃紧。2014年，公司资金链彻底断裂，工程建设陷入停滞，无法向广大拆迁户、购房户交付房屋。同时银行清收贷款、农民工恐慌、购房户群体大规模上访、企业负债47亿余元等一系列不良连锁效应随之而来，企业显出濒临破产的迹象。

——安徽财经网

1.1.2 事件经过

1.1.3 救助措施

• 受托管理：大唐万安置业是宣城市北门改造项目的开发商，因经营不善于2015年申请破产重整，经宣城市中级人民法院裁定和宣城市人民政府决定，宣城市恒乐置业有限公司（系发行人子公司）通过受托经营方式管理大唐万安置业，帮助其筹措资金用于完成北门改造项目开发建设。

• 资金拆借：据债券募集说明书显示，截至2021年3月末，宣城城建集团对大唐万安置业的非经营性往来款余额约为7.25亿元，主要系子公司恒乐公司对大唐万安置业有限公司的资金拆借款。

1.1.4 案例亮点

1）如何保障债权人和购房者、拆迁户的利益？

• 政府推动破产重整：宣城案例涉及5000多拆迁户和2000余购房户的切身利益，一旦进入破产清算环节，对现有债权的清偿率极低，而运用破产重整制度，破产企业还有被挽救的可能，同时也有利于对债权人、债务人权益的双重保护。

• 平台参与受托经营：即使运用重整制度，所需巨额救助资金也难以在短期内找到足额接盘资金。在此背景下，经政府及法院的协调，当地平台恒乐置业公司勇于承担社会责任，提供近8亿拆借款解决项目后续建设成本、保障项目复工。

2）如何保障城投拆借资金安全？

• 筹措资金优先回收权：根据协议约定，恒乐置业筹措的资金有优先收回本息权且大唐万安置业提供相应的财产担保，资金收回保障较好。

• 项目完工后处置资产：受托经营项目完工后，相关商铺等资产价值提升，可以通过对相关资产进行处置从而冲减拆借款。

3）该案例存在哪些借鉴意义？

城投受托经营并且拆借资金用于受托项目的后续建设，完工后可以凭借资金优先收回本息权保障安全，也可以通过处置因完工引起的商铺等资产升值覆盖救助成本，适用于商品房已销售或销售比例较高，而项目相关的商铺等资产价值高的未完工项目。

1.2 案例（二）淮北：和解取代清算，销售回款优先偿还借款

1.2.1 项目背景

淮北云天置业有限公司成立于2005年，注册资金6000万元，在淮北火车站周边的黄金地段开发了“金色云天”项目。2015年末，因该公司经营不善、资金链断裂，公司于2015年底全面停止营业，其开发的金色云天项目也处于停工状态。相关会计师事务所作出的审计报告显示，截至2015年底，其资产负债率为127.23％。

——淮北公共频道

债权人A先生通过法院判决，确认了对云天公司8600余万元的债权，但是云天公司迟迟不履行。2017年1月17日，A先生向淮北中院递交申请，以云天公司不能到期清偿债务8600余万元为由，要求裁定云天公司破产还债。

——淮北市中级人民法院

1.2.2 事件经过

1.2.3 救助措施

• 推动破产和解：淮北市委、市政府坚持以人民为中心的发展理念，高度重视群众利益的维护，在云天置业案工作推进过程中，全力支持法院以司法手段开展破产和解，为达成重整和解提供政策支持，最终将债权清偿比例提高到70.03％，最大限度保护了124名债权人、3900户拆迁户和购房户利益。

• 城投拆解资金：破产和解方案通过后，市解决问题领导小组协调淮北建投集团，融资5.2亿元复工项目，盘活了企业资产28.7亿元。据淮北建投债券募集说明书显示，截至2020年末，淮北建投对云天置业存在5.2亿元其他应收款。

1.2.4 案例亮点

1）如何最大程度保障债权人利益？

针对该项目企业团队缺失、债务构成复杂的情况，由政府职能部门、会计师事务所等10余家部门组成破产管理人团队，创新破产管理人模式，协调各方达成和解、推动复工，全部完工后按照目前市场价格测算，偿还比例约为70.03％，如不采取和解方式，偿还比例不高于11.58％，会给债权人带来更大损失。

2）如何保障城投拆借款安全？

• 销售回款优先偿还拆借款：法院对于债权人保全的资产进行解封，在项目完工并顺利销售后，销售款会优先回到公司，在扣除必要成本（含融资成本）后，剩余收益将分还给债权人。（截至目前已实现部分回款）

• 只承接项目不持有股/债权：淮北建投不承接云天置业公司的股权、债权，只负责解决该项目的后续投入。

• 政府提供支持与保障措施：政府为城投提供兜底函，对项目收益提供保障。

3）该案例存在哪些借鉴意义？

城投拆借资金用于项目建设，建成后销售商品房回款，该模式适用于资产升值幅度大、商品房未销售比例较高的未完工项目。

02

潜在方案：收购优质资产提供建设资金

通过对上述两个案例进行分析，可以发现两家城投参与未完工项目的方式均为对项目的承接，并且通过销售回款或配套商铺等资产的处置进行资金回流。此类方法能够极大程度保障购房者及债权人的权益，但对于城投平台来说，尽管两个方案均采取较强的资金安全保障措施，但实际资金的回流仍存在不确定性。因此，通过对现有案例的分析，我们认为从城投平台的角度分析，能否将拆借资金的回款风险降到最低，是其参与未完工项目保交付工作的重要因素，而降低回款风险的核心，即在于降低承接项目经营风险。

事实上，上述案例中城投拆借资金后续回款所存在的不确定性，主要来源于地产价格波动、销售情况不佳等风险因素的制约，因此在理想情况下，尽量避免未完工项目的后续经营风险。因此经过思考我们认为，存在一种更加理想的方式，可以大幅降低城投对未完工项目的后续建设运营风险，甚至完成脱钩。

具体操作方面，首先需要明确的是，对于问题房企来说，之所以出现楼盘项目的停工主要原因在于资金链的断裂，而并非施工能力的缺乏，因此城投平台参与保交付工作可以不参与具体项目建设，而是通过仅提供资金的方式进行。而对于城投平台来说，其需要考虑的最大风险点即在于后续资金回流的安全性，因此，通过收购问题房企存量优质资产的方式提供建设资金，既可以与未完工项目的运营风险实现脱钩，又能够最大程度上提高资金回流的安全性。

从本质来讲，与前两个案例中城投直接承接未完工项目相比，此方案仍无法避免出现经营风险，因此在实际情况下，城投平台需要综合分析并对比其负责保交付的项目，与该房企其他资产的运营收益与运营风险。对于那些参与保交付工作的城投平台来说，如果存在选择余地，并且可以获得优质资产，则此方案不失为一种更加优质的承接方案。

03

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投承接未完工地产项目案例——城投新论（十八）20220717》（发布时间：20220717），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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