执果索因，谈城投研究的逆证法 0715 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

执果索因，逆证研究，此道一以贯之。

摘要

风险完全暴露之前，城投平台都经历了什么？

5家主体曾出现非标或贷款负面事件。基于融资方理性假设下，城投债务风险的总是逐步提升，我们认为城投债券实质性违约的真正到来时点，应当在非标、贷款风险充分暴露之后，在此期间各类信用负面事件均会在不同程度上导致主体债务风险的提高。通过对部分风险已经暴露的主体进行历史回溯，无论是债务重组还是债券违约，包括兵团六师、呼和经开、青海省投以及吉林铁投等在内的多数主体此前都曾出现非标或贷款方面的负面舆情。

个体及区域视角看违约风险抬升路径

高成本非标→非标违约→贷款逾期。个体方面，今年5月，某中部省份经开区城投与金融机构协商贷款展期，事实上，该主体在2019年就曾举借过高成本非标产品。整体来看，该主体存在一条明确的，从高成本融资至银行贷款展期降息的风险抬升路径。区域方面，通过对某非标网红区域主体进行梳理后发现，在32家涉及非标负面的主体中，有9家主体曾出现过银行贷款的逾期或展期，且多数主体在披露日仍存在未结清余额；从最新披露时间来看，2022年该区域涉及非标负面的主体数有所下降，但贷款逾期主体数大幅上行，我们认为这是债务风险步入新阶段的重要体现，即从非标负面至贷款逾期的风险抬升路径。

城投债务风险的“阶段论”与“逆证法”

城投债务风险的阶段论。基于融资方理性假设下，在综合考虑各融资渠道违约成本后，我们对于各类负面事件对应风险阶段作如下划分：①举借高成本非标（租赁/信托/定融/逾期商票）、②非标违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）、③贷款违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）；④债券违约（技术性违约、实质违约）。

199家主体存在不同程度的债务风险。根据以上划分标准，基于公开负面事件统计，我们共梳理出199家主体存在不同程度的债务风险，其中137家主体仍处于风险程度相对较低的第一阶段，44家主体当前处于第二阶段，而有18家主体当前已处于第三阶段。从风险抬升情况来看，在44家阶段二主体中，有5家主体曾经举借高成本非标或出现商票逾期（阶段一）；而在18家阶段三主体中，有17家主体曾出现过非标负面（阶段二），另有1家主体曾举借高成本定融（阶段一）。

强化刚兑？风险定价？弥补信息差？——基于逆证法的有关思考

今年以来，城投平台的债务重组、银行贷款展期事件屡见不鲜，再度将城投债务风险的话题推上风口浪尖，也引发了我们对于城投研究的进一步思考。

1）非标、贷款风险的暴露还能否强化债券品种的刚兑信仰？

非标违约事件的出现确实能够起到一定强化作用，一方面，这是城投主体在权衡各融资渠道违约成本后做出的损失最小化决策，在理性假设下，城投会优先兑付违约成本更高的债券等公开品种，因此非标的违约可以理解为城投平台在面临偿债压力时做出的合理取舍；而另一方面，基本我们对城投融资渠道及违约成本的分析，在非标融资与债券融资之间，还存在一层银行贷款融资，其违约成本介于前两者之间，因此在理性假设下，非标违约至债券违约之间还存在一层缓冲，这也是城投刚兑信仰不破的最后保障。

但今年以来，随着城投贷款逾期或展期事件持续发酵，城投债务风险再上新台阶，或将迎来新的“里程碑”。在此背景下，债券违约事件不再遥不可及，风险完全暴露之前也不再具有更多的缓冲垫。因此我们认为，如果说非标负面事件仍能够强化城投债刚兑信仰，那么银行贷款的逾期则表明当前债务风险已击穿最后一层缓冲垫，债券违约风险已兵临城下，难言强化作用。

2）债务风险的提高是否已被市场充分定价？

从近期市场表现来看，城投信用利差仍在不断被压缩，当前已处于历史低位，等级利差同样出现收窄，似乎与城投债务风险抬升的逻辑相悖。但事实上，由于历年宏观环境差异，导致不同时期内投资者对于债券的风险偏好也会出现变化，当前利差的低位运行主要原因在于城投债投资需求的旺盛，导致部分投资者风险承受能力出现被动提升。但从债券投资的长久期来看，短期内由需求侧主导的牛市会随着需求回落而逐步回归理性，由此导致的估值回落将是投资者主要承担的风险。

3）逆证法vs基本面，孰优孰劣？

从本质上讲，一家主体的经营及财务基本面是决定该主体违约风险最直接的因素，因此我们可以对主体披露的财务数据进行分析，通过各类指标观测主体的盈利能力、营运能力及偿债能力等等。但由于城投经营业务的特殊性质，一方面其业务对手方主要为地方政府，另一方面工程建设相关的业务内容也使得城投平台回款周期相对较长，因此，单从基本面角度进行分析很容易导致投资人与城投主体之间存在信息差；在此背景下，采取逆证法能够更好弥补该信息差，其主要逻辑在于尊重事实结果，执果索因，通过主体当前已出现的风险舆情来反推主体当前所处的债务风险阶段，并能够对基本面分析的结果进行反向印证。因此，逆证法与基本面分析，二者各有千秋，难言优劣，唯有综合使用，方可对主体债务风险形成更加真实及准确的认知。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

近期，城投平台债务重组的话题得到市场广泛关注，同时也引发了市场对于城投债违约风险的思考。从本质上讲，在不考虑买卖价差、将债券持有至到期的情况下，债券投资的风险即为发债主体的违约风险，因此，能否准确识别主体当前的债券违约风险就变得尤为重要。一般而言，影响主体违约风险的主要因素在于基本面，但由于城投平台经营范围的特殊性，其业务对手方主要为地方政府，使得城投平台信用状况与地方政府间存在密切联系，导致基本面对其信用风险的反映可能存在失真现象。因此，为弥补基本面研究可能存在的不足，我们认为可以通过“阶段论”来对城投债务风险进行简单量化，并采取逆证法，通过城投主体当前存在的舆情或负面来倒推主体当前债务风险所处阶段。

02

城投债务风险阶段论

据经济观察网报道，贵州省某平台近日对其银行类债务进行大规模展期，引发市场热议。事实上，在今年年初，国务院在2号文《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中，已对贵州省债务展期提供明确的政策支持与保障，同时在今年5月末，贵州省地方金融监管局发布《贵州金融系统贯彻落实新国发2号文件》系列报告，其中明确说明当前已在逐步推动并落实该平台的债务重组事项，因此，债券市场对于该主体债务重组事件已有一定预期。

但正如我们此前观点，任何风险的暴露都并非毫无征兆。在经过永煤事件和诸多城投债技术性违约事件之后，地方政府及城投主体对债券违约的成本具有更清晰的认识，城投风险的爆发大概率具有较明显的风险前兆，各类风险的暴露存在明显的先后次序，这也是所谓的“理性假设”。而从违约成本来看，各类融资渠道的违约成本不尽相同，其中债券融资的信息披露的要求更加公开透明，导致其一旦出现违约，对主体和区域信用都会造成极大负面影响。因此，基于融资方理性假设下，城投债务风险的总是逐步提升，我们认为城投债券实质违约的真正到来时点，应当在非标、贷款风险充分暴露之后，在此期间内，各类信用负面事件的出现均会在不同程度上引起主体债务风险的提高。

2.1 风险完全暴露之前，城投平台都经历了什么？

仍以贵州某平台债务重组事件为例，通过梳理该主体此前负面事件，我们可以得到一条风险逐步暴露的清晰路径。具体来看，早在2020年初，该主体就曾出现就非标产品的技术性违约，同年信用评级报告中指出，该主体贷款存在3笔欠息记录以及8笔关注类贷款；2021年7月，该主体再度出现信托产品的逾期兑付舆情；至2022年上半年，该主体进行债务重组，而其6月末的信用评级报告显示，截至2022年6月16日，该主体存在64个关注类账户（本部57个，子公司7个），较2020年同期出现大幅增加。整体而言，我们能够看到，在该主体债务重组之前，已经多次出现非标及贷款方面的负面事件，因此其债务风险的暴露相对而言有迹可循。

除此以外，近年来部分城投或国企出现过债券违约事件，通过对该部分主体进行梳理后发现，多数主体在违约前均曾存在不同程度的信用风险前兆。具体来看，早在2017年9月，新密财源就曾因资金划拨原因出现技术性违约，延期至次日完成还本付息，但从影响来看，该技术性违约并未导致新密财源退出债券市场，其在违约日后仍发行过多只私募品种，且在违约事件前未曾出现其他负面事件，因此从结果来看，新密财源的技术性违约并未对其造成不可逆的负面影响。

但其他违约主体就没有如此“幸运”。根据2018年评级报告披露，兵团六师国资在2017年曾出现2笔欠息，同时对外担保中存在6.09亿元关注类担保与0.07亿元不良类担保；根据青海省投2019年评级报告披露，截至信用报告查询当日，青海省投及其子公司总计存在100笔不良/违约债务融资，其中贷款余额32.6亿元；根据吉林铁投2020年评级报告，公司本部存在1笔欠息，关注类贷款合计约20.7亿元；此外，呼和经开在违约前也曾出现担保非标融资逾期的负面舆情。整体来看，在债券违约风险真正暴露之前，多数主体都曾出现非标及贷款方面的负面舆情。

2.2 个体及区域视角看违约风险抬升路径

2.2.1 某园区平台：从高成本非标至贷款展期

无独有偶，今年5月，某中部省份经开区城投与金融机构协商贷款展期，同样引发市场热议。据经济观察网报道，近年来该城投主体积极与各金融机构沟通，通过发函、电话邮件、会议商谈等形式洽谈贷款降息展期事项。事实上，通过其2020年度财务报表披露信息，我们发现该主体在2019年就曾举借过高成本非标产品，根据投资者认购金额对应不同的年化收益率，利率区间在8.0%-8.3%之间。整体来看，该主体存在一条明确的，从高成本融资至银行贷款展期降息的风险抬升路径。

2.2.2 某网红区域：从非标负面至贷款逾期

从区域视角来看，A省历来为非标负面事件的集中区域，近年来累计出现非标负面事件过百次，涉及城投主体合计32家。在对该部分主体最新的信用评级报告进行梳理后我们发现，剔除掉仅发行私募品种导致信息披露不全的主体后，9家主体曾出现过银行贷款的逾期或展期，且多数主体在披露日仍存在未结清余额。从最新披露时间来看，2022年该区域涉及非标负面的主体数有所下降，但银行贷款出现逾期的主体数大幅上行，我们认为这是债务风险步入新阶段的重要体现，即从非标负面至贷款逾期的风险抬升路径。

03

执果索因，谈城投研究的逆证法

通过上述风险传导路径的分析后我们认为，当下可以采取逆证法观测城投主体的违约风险，即通过主体当前已出现的负面舆情来反推该主体当前所处的债务风险阶段。具体来看，基于融资方理性假设下，在综合考虑各融资渠道的违约成本后，我们对于各负面事件对应的风险阶段作如下划分：

• 阶段一：举借高成本非标（包含租赁、信托、定融、逾期商票）；

• 阶段二：非标违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）；

• 阶段三：贷款违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）；

• 阶段四（已暴露）：债券违约（技术性违约、实质违约）。

根据以上风险阶段的划分标准，基于公开负面事件的统计汇总，我们共梳理出199家主体存在不同程度的债务风险，另有6家主体已出现债券违约事件，当前处于风险已暴露的第四阶段。

3.1 各风险阶段主体数量几何？

从各风险阶段的主体数量来看，在全部199家风险主体中，137家主体仍处于风险程度相对较低的第一阶段，44家主体当前处于第二阶段，而有18家主体当前已处于第三阶段。从风险抬升情况来看，在44家阶段二主体中，有5家主体曾经举借高成本非标或出现商票逾期（阶段一）；而在18家阶段三主体中，有17家主体曾出现过非标负面（阶段二），另有1家主体曾举借高成本定融（阶段一）。

需要明确的是，由于贷款逾期信息在多数情况下仅可以从评级报告中获取，因此我们暂时只梳理出现过非标负面舆情的部分主体，同时仅发行过私募品种的主体由于其无需披露评级报告，导致其信息获取难度加大。

3.2 基于逆证法的有关思考

城投债作为信用债市场中的重要组成部分，由于其经营业务与政府关系密切，因此在在多数情况下，投资者会将当地政府财力作为该主体信用状况的重要影响因素，但近年来城投主体频频出现的各类负面舆情，似在逐步打破城投的刚兑信仰。今年以来，城投平台的债务重组、银行贷款展期事件屡见不鲜，再度将城投债务风险的话题推上风口浪尖，也引发了我们对于城投研究的进一步思考。

1）非标、贷款风险的暴露还能否强化债券品种的刚兑信仰？

此前有观点提出，非标产品的违约能够强化城投的刚兑信仰。对此我们认为，非标违约事件的出现确实能够起到一定强化作用，一方面，这是城投主体在权衡各融资渠道违约成本后做出的损失最小化决策，在理性假设下，城投会优先兑付违约成本更高的债券等公开品种，因此非标的违约可以理解为城投平台在面临偿债压力时做出的合理取舍；而另一方面，基本我们对城投融资渠道及违约成本的分析，在非标融资与债券融资之间，还存在一层银行贷款融资，其违约成本介于前两者之间，因此在理性假设下，非标违约至债券违约之间还存在一层缓冲，这也是城投刚兑信仰不破的最后保障。

但今年以来，随着城投贷款逾期或展期事件持续发酵，城投债务风险再上新台阶，或将迎来新的里程碑。在此背景下，债券违约事件不再遥不可及，风险完全暴露之前也不再具有更多的缓冲垫。因此我们认为，如果说非标负面事件的出现仍能够强化城投债刚兑信仰，那么银行贷款的逾期则表明当前债务风险已击穿最后一层缓冲垫，债券违约风险已兵临城下，难言强化作用。

2）债务风险的提高是否已被市场充分定价？

从近期市场表现来看，城投信用利差仍在不断被压缩，当前已处于历史低位，等级利差同样出现收窄，似乎与城投债务风险抬升的逻辑相悖。但事实上，由于历年宏观环境差异，导致不同时期内投资者对于债券的风险偏好也会出现变化，当前利差的低位运行主要原因在于城投债投资需求的旺盛，导致部分投资者风险承受能力出现被动提升。但从债券投资的长久期来看，短期内由需求侧主导的牛市会随着需求回落而逐步回归理性，由此导致的估值回落将是投资者主要承担的风险。

3）逆证法vs基本面，孰优孰劣？

从本质上讲，一家主体的经营及财务基本面是决定该主体违约风险最直接的因素，因此我们可以对主体披露的财务数据进行分析，通过各类指标观测主体的盈利能力、营运能力及偿债能力等等。但由于城投经营业务的特殊性质，一方面其业务对手方主要为地方政府，另一方面工程建设相关的业务内容也使得城投平台回款周期相对较长，因此，单从基本面角度进行分析很容易导致投资人与城投主体之间存在信息差；在此背景下，采取逆证法能够更好弥补该信息差，其主要逻辑在于尊重事实结果，执果索因，通过主体当前已出现的风险舆情来反推主体当前所处的债务风险阶段，并能够对基本面分析的结果进行反向印证。因此，逆证法与基本面分析，二者各有千秋，难言优劣，唯有综合使用，方可对主体债务风险形成更加真实及准确的认知。

04

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】执果索因，谈城投研究的逆证法》（发布时间：20220714），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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