震荡的区间可能上移——利率周度思考0718 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

导读

同样是震荡，下半年可能有所不同

摘要

上、下半年的震荡可能有所不同

弱复苏也是复苏，短期的扰动并不会妨碍整体上的调整趋势，有必要重新审视长端利率的波动区间，下半年中枢大概率会高于上半年。

首先，作为债市最大的对手方，央行的态度仍然需要重点关注。

一是连续的30亿元逆回购操作必有所指。近两周隔夜回购成交占比重新回到90%的高位，已经是2020年5月以后的最高水平。如果说4、5月因为疫情的存在，资金淤积在金融系统尚“情有可原”，那么当全面复工复产以后，再保持如此高的债市杠杆则没有充分的理由。央行的特殊行为并不会是“空穴来风”，我们认为近两周市场对央行30亿元逆回购所释放的信号有所钝化，没有给出充分定价。

二是银保监会重提防止票据空转套利。7月11日，银保监会发布《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，指出“要做好信贷资金用途管理和真实性查验，切实防范发生套取和挪用风险；坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转”。监管部门在2019年2月、2020年6月出手对资金空转套利进行打击，都引起了流动性的阶段性收紧。因此，当前有必要对流动性可能出现的收紧保持更多的谨慎。

其次，三季度基建施工加速的现象值得关注。一方面是5、6月发行的专项债要在8月底基本使用完毕，要尽快形成实物工作量；另一方面，导致前期施工缓慢的因素逐渐解除，前期落下的施工进度也存在补工的诉求。从数据上看，上周（7月11-7月15日）石油沥青开工率进一步提升2.7pct，连续两周陡峭式回升，加速向季节性水平收敛，说明基建施工端可能正在修复。

基本面的状况已经与上半年有所不同，利率波动的中枢和区间可能已经出现了上移。下半年，国内经济处在弱复苏的过程中，并且三季度相对斜率更高一些，尽管对债市的利空不会如2020年下半年一样强烈，但来自基本面的利空仍在不断地强化，并且流动性的利好也会逐步收敛。在这种情况下，10年期国债收益率要重新回到2.7%的区间下限难度较大，继续拿着上半年2.7-2.85%的参考系来衡量下半年债市并不妥当。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

震荡的区间可能上移

1.1近期利率债市场有何特征？

1.1.1  流动性更加充裕

7月以来，资金面的走势与市场在此前的预期大相径庭，流动性非但没有边际收紧，反而在跨季结束以后持续下探至5月低点附近。7月上半月，DR007均值为1.57%，基本与5月中旬的水平相当。

更加特殊的是，7月以来资金价格的下探是在央行释放了明确偏紧信号的背景下发生的。7月4日以来，央行将每日逆回购的投放规模缩减至30亿元，这在央行已经形成每日连续投放、投放规模至少100亿元惯例的情况下并不寻常。结合复工复产以来市场持续高杠杆的情况来看，央行此举很明显是在对杠杆资金释放“敲打”的信号。

在这种情况下，市场起初对央行缩量操作是有所顾忌的，投资者对资金面出现了短暂的忧虑。但最终交易出来的资金价格并没有因央行的“警告”而收紧，反而越来越低。这只能说明，6月资金价格的边际回升是在地方债“天量供给”和银行跨季的压力下形成的，并非源自于实体融资需求的改善。因此进入7月以后，随着地方债供给“断档”以及前期地方债资金逐渐拨付，资金面重新回到了供给明显大于需求的状态。

1.1.2期限利差再度走阔

7月上半月，利率债市场的第二个特征，就是期限利差的再度走阔。站在6月底，市场对于收益率曲线存在两种较为普遍的预期：一是预计资金价格向政策利率逐渐收敛，驱动短端利率上行，从而压平收益率曲线；二是预计资金价格仍然平稳，陡峭的曲线牵引长端利率下行、填补期限利差带来的收益空间。但无论是哪一种预期，对应的基本都是收益率曲线的平坦化。

但7月5日以来的债券市场再度演绎了上半年多次出现的风格——短端快速下行，长端反应相对较小，驱动收益率曲线陡峭化。这仍然是投资者纠结心态的体现——流动性是眼下可见的确定性利好，但同时对经济修复存在持续性的担忧，在长端利率下行空间不大的情况下，并不会贸然拉长久期。

1.1.3预期博弈更加激烈

近期利率债市场的第三个特征，是市场更加激烈的预期博弈。有两件事情值得关注：一是7月11日央行公布了6月的金融数据，显示6月社融、信贷无论是总量还是结构，都有明显的改善，但收益率反而在利空因素披露后出现了下行；二是7月15日上午统计局披露了6月及二季度经济数据，二季度GDP同比增长0.4%，低于市场预期，但收益率在数据披露后反而有所上行，直到午后才再度回到下行趋势中。

利率在面对利多、利空因素时不寻常的反应，我们认为其根源在于投资者之间更加激烈的预期博弈——面对向好的金融数据，预期不具备持续性；面对不及预期的经济数据，则预计会有更多的增量政策出台。市场的交易行为已经远远走在了事实之前，与4、5月份颇有类似之处。

1.2上、下半年的震荡会有所不同

如何看待接下来的债券市场？在收益率曲线重新陡峭化的情况下，市场关于短端利率拉动长端利率下行的预期再起。短期来看，疫情的散点式反复叠加地产销售回暖受阻，利率近期的上行压力确实相对可控。但与此同时，弱复苏也是复苏，短期的扰动并不会妨碍整体上的调整趋势，有必要重新审视长端利率的波动区间，下半年利率波动的中枢大概率会高于上半年。

首先，仍然是央行的态度。在财政部力争8月底之前基本用完今年新增专项债的政策导向下，5、6月发行的天量地方债将在7、8月加速拨付，从而接棒“央行利润上缴+留抵退税”成为流动性新的支撑项，这也是7月上半月资金价格持续处于低位的核心原因。但作为债市最大的对手方，央行的态度不得不予以重视。

一是30亿元逆回购必有所指。从历史上央行通过公开市场操作释放信号的经验来看，央行一旦展现出要引导市场走向的意图，那么市场最终大概率会朝着央行希望的方向演进。而本次央行的意图，我们认为主要在于引导市场降低杠杆，驱动资金投向实体经济。从回购成交数据可以看到，隔夜回购量自4月以来持续攀升，近两周隔夜成交占比更是再度占上了90%，已经处于2020年5月以后的最高水平。如果说4、5月尚有疫情原因导致信贷投放缺少出口，那么6月全面复工复产以后，资金流向实体的出口在逐渐打通，央行并不希望如此充裕的流动性被金融机构用来加杠杆。我们认为，近两周在资金充裕的情况下，市场逐渐对央行30亿元逆回购操作有所钝化，并没有给出充分的反应。接下来有必要警惕央行进一步引导资金价格适度回归的可能性。

二是银保监会重提防止票据空转套利。7月11日，银保监会发布《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，指出“要做好信贷资金用途管理和真实性查验，切实防范发生套取和挪用风险；坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转”。近几年，监管部门分别在2019年2月、2020年6月出手对资金空转套利进行过打击（2019年2月底的票据贴现业务检查、2020年6月对结构性存款进行压降），而毫无例外，这两次针对资金空转套利的打击都引起了流动性的阶段性收紧。因此，当监管部门再次针对资金空转提出指导意见的时候，我们认为有必要对流动性可能出现的收紧保持更多的谨慎。

其次，仍然是我们上周利率周度思考中所提到的基建施工加速现象。上半年，在疫情、换届等因素的共同影响下，基建的施工端一直落后于投资端，实际上形成的实物工作量较为有限，基建投资更多是完成了一次性投入，对上游产业链的拉动没有充分体现。但下半年，尤其是三季度，基建施工端将会加速赶上。一方面是5、6月发行的专项债要在8月底基本使用完毕，要尽快形成实物工作量；另一方面，导致前期施工缓慢的因素逐渐解除，前期落下的施工进度也存在补工的诉求。从数据上看，上周（7月11-7月15日）石油沥青开工率进一步提升2.7pct，连续两周陡峭式回升，加速向季节性水平收敛，说明基建施工端可能正在修复。

因此，尽管短期来看，利率上行的压力并不突出，区间震荡可能仍然是重大利空出现以前主要的市场风格，但上、下半年的区间震荡可能会略有差异。

上半年，债市在1月底和5月底分别确认了2.7%的10年期国债收益率区间下限，被投资者视作“铁底”。但我们想要提示的是，基本面的状况已经与上半年有所不同，利率波动的中枢和区间可能已经出现了上移。下半年，国内经济处在弱复苏的过程中，并且三季度相对斜率更高一些，尽管对债市的利空不会如2020年下半年一样强烈，但来自基本面的利空仍在不断地强化，并且流动性的利好也会逐步收敛。在这种情况下，10年期国债收益率要重新回到2.7%的区间下限难度较大，继续拿着上半年2.7-2.85%的参考系来衡量下半年债市并不妥当。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放150亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼150亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净投放基础货币0亿元。本周共有150亿元基础货币到期，全部为逆回购。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年7月15日）R007、DR007分别录得1.5871 %、1.5602 %，R007较上上周最后一个交易日下行3bp，DR007则上行1bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5464 %，低于7天逆回购利率55bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交31.96万亿元，较上上周上升0.79万亿元；其中隔夜成交28.92万亿元，隔夜成交占比90.48%，较上上周上升0.71pct。

上周，同业存单利率下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.26%、2.32%，国有行较上上周下行2.7bp、股份行较上上周下行0.1 bp，分别低于MLF利率58.70、53.30bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行4,114亿元同业存单，到期4,551亿元，净融资-438亿元，净融资规模较上上周增加69亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所上行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得122.62，较上上周上升3.11%；其中菜篮子产品批发价格指数录得123.62，较上上周上升3.65%。粮油批发价格指数录得116.70，较上上周下降0.12%。

猪肉价格上行，截至上周五，猪肉平均批发价为30.51元/公斤，较上上周上升5.28%。果蔬价格上行，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升6.38%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降3.03%。

能源品方面，京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,900元/吨，较上上周下降4.92%，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,248元/吨，较上上周上涨0.24%。

钢材方面，上周钢材价格指数下行，铁矿石价格下行。截至上周五，钢材价格指数录得113.21，较上上周下降5.42%；中国铁矿石价格指数录得357.73，较上上周下降14.15 %。

化工品方面，上周化工品价格下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,192，较上上周下降5.38%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格分化。截至上周五，全国水泥价格指数录得142.91点，较上上周下降0.38%；玻璃期货收盘价录得1,527.00元/吨，较上上周上升2.48%。

航运方面，上周航运价格上升。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,150点，较上上周上升4.02%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,277点，较上上周上升1.38%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际下降，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为53.17%，较上上周下降1.59%，全国高炉开工率为76.98 %，较上上周下降1.55pct。

汽车轮胎生产边际回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得59.29%，较上上周上升1.64pct。

涤纶长丝生产下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得69.13 %，较上上周下降4.72pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债32只，发行总量达4,319亿元，到期偿还4,718亿元，净融资规模为-399亿元，净融资规模较上上周减少2,383亿元。

结构方面，上周发行的利率债以政策银行债为主。按面额占比看，上周国债占比56.17%，地方政府债占比13.53%，政金债占比30.30%。

年初至今，国债净融资为8,202亿元，预计尚有1.83万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资6,284亿元，完成全年净融资的106%，较去年快34pct；地方政府专项债净融资33,192亿元，完成全年净融资的89%，较去年快55pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行7.47bp，10年期下行5.27bp，期限利差扩大。

曲线方面，上周中短期期利率下降幅度大于长期，3至10年期利率上升，收益率曲线更为陡峭。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1、5、7、10年期国开-国债利差分别走阔1.6、0.2、2.3、2.3bp，2、3年期国开-国债利差分别收窄1.1、0.6bp。

国债/国开债隐含税率上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得5.52%，较上上周上行0.9pct；10年期国债/国开债隐含税率录得8.77%，较上上周上行0.8pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.93%，10年期中美国债利差倒挂14bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《震荡的区间可能上移——利率周度思考20220718》（发布时间：20220718），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#债市策略#

#机构行为#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS