高频数据中的内需——利率周度思考0725 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

基建向上，地产向下

摘要

从产业链相关数据的交叉印证来看，7月宏观经济运行特征显而易见——基建对投资的拉动在加大，同时地产对投资的拖累也在加大，汽车仍然具有较高的景气度。

沥青及混凝土的数据边际改善，尤其是沥青改善幅度明显，我们此前关于基建施工进入提速阶段的判断正在逐步得到验证。无论是前期滞后工程，还是后期新上马工程，均会在三季度形成更多的实物工作量，进而带动基建相关产业链的景气度走强。投资与施工共振的情况下，三季度基建对稳增长的边际贡献程度预计要超过上半年。

但是，地产的颓势仍然没有得到遏制。在疫情期间积压购房需求被消化以后，地产销售难以延续6月的高光表现，7月成交数据再度回落到了5月的复苏趋势上。剔除6月的扰动后，预计下半年地产销售仍然处于弱势修复的阶段，地产投资的回暖仍需时日。更加关键的是，地产的疲弱将直接导致土地市场持续遇冷，如果地产投资无法在短期内回暖，地方政府全年的土地出让收入可能会面临2.5万亿左右的缺口。这些缺口将会进一步对基建投资构成拖累，预计将会导致财政投向基建的资金减少4,300亿元，意味着政策行3,000亿元资本金工具将完全用于弥补卖地收入带来的缺口，而非带来更多的增量，四季度基建投资的持续性需要关注。

水泥、钢铁企业加速主动去库的表现进一步印证了地产投资、施工端的疲软，并且反映出上游企业信心的不足。

汽车延续了此前的高景气度，销量仍然在持续高出季节性水平，是消费领域的主要支撑。

从需求端重要的变量来看，受地产的拖累，7月经济运行整体偏弱，预计社融、信贷数据可能也会有所回落，这可能是7月以来利率持续下行的根本原因。但数据只是后视镜，投资需要往前看，复苏的方向基本确定，只不过幅度在周期错位的情况下会处于比较弱的状态。因此，长端利率三季度仍然无法摆脱区间震荡的风格，但想要突破前低可能难度较大，并且震荡的中枢在复苏推进的过程中或将抬升。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

 高频数据中的内需

1.1基建施工继续提速——为数不多的亮点

我们在此前报告《基建施工提速的蛛丝马迹》中已经提到，无论是从换届、疫情、促落实三个逻辑演绎，还是从挖机销售、水泥库容比、沥青开工率三个数据观察，基建施工在三季度都将迎头赶上，一改上半年“投资快、施工慢”的错位情况。

距离我们此前报告发出已经过去两周，从高频数据来看，我们的推断正在得到印证。7月20日，石油沥青装置开工率录得37.5%，环比7月13日提升3.3pct，较5月底大幅回升11.6pct，尽管仍然明显低于2020年同期，但已经基本回到了正常年份季节性水平的波动区间内。而从2022年以前的数据表现来看，石油沥青装置开工率与基建投资相关度极高，说明在前期滞后工程补、赶工以及新项目加速上马的共振之下，基建施工正在有效提速。

从库存的角度来看，沥青库存率自7月初以来表现出企稳回升的态势。7月20日，沥青库存率录得33.26%，较6月底回升3.3pct，但低于往年同期水平。结合沥青开工率持续抬升来看，我们认为沥青库存的小幅抬升可能是生产企业主动补库的结果。原因可能有两个：一是近期原油价格有所回落，沥青生产成本下降，边际利润增厚，增加了企业的生产意愿；二是企业对下游需求的预期可能也在逐步改善。

考虑到今年基建发力的重点在于水利，我们重点考察水利上游的混凝土。7月20日，混凝土平均产能利用率录得15.2%，环比回落0.1pct，但与往年同期相比，已经基本与2021年同期持平。并且，从2021、2020年数据来看，混凝土产能平均利用率在5月中旬到7月初存在季节性回落的趋势，但今年的这个季节性回落幅度并不明显，在6月底基本企稳，可能是混凝土需求边际改善的迹象。

7月22日国常会明确要求，“各地按质量要求加快项目进度，创造条件确保建设工地不停工、相关产业链供应链不间断，在三季度形成更多实物工作量”。从政策层面出发，三季度督促地方政府加快形成基建实物工作量是必然之举，我们仍然认为三季度将是基建施工带动相关产业链稳增长斜率最高的一个阶段。

1.2地产销售重回弱势——积压需求消化完毕

从高频数据来看，地产销售端在消化完疫情期间积压的需求后，重新回落到了5月的波动趋势上。7月10日、7月17日当周，30大中城市商品房成交面积分别仅有285、282万平方米，较7月第1周下滑45%左右，并且远低于往年同期水平，仅略高于5月的周度成交规模。

与地产销售疲弱对应的，是土地市场的持续不景气。7月前三周，100大中城市土地溢价率分别为3.4%、1.5%、2.9%，低于往年同期约11pct。土地溢价的低迷，表明房企拿地投资的意愿仍然不强。考虑到地产销售回暖到房企投资之间的时滞，本轮地产修复仍然任重道远。

地产投资低迷将直接拖累地方的财政收入。从历史数据来看，房地产企业土地成交价款与地方政府土地出让收入基本保持同步，如果房企投资在短期内无法恢复，则地方政府的财力将会继续承压。上半年，土地出让收入较去年同期下滑约1.1万亿元，考虑到往年上半年土地出让收入占全年的比例平均在38%左右，静态外推的话，如果下半年房地产投资无法快速改善，全年土地出让收入预计在6.2万亿元左右，较2021年下滑约2.5万亿元。

而我们在此前报告《对基建是否要在乐观中保持一分谨慎？》中已经做过分析，土地出让收入中约有17%投入到基建作为项目资本金，如果全年土地出让收入下滑2.5万亿元，将导致来自地方财政的基建资本金投入减少约4,300亿元。这就意味着，当前推出的3,000亿元政策行基建资本金工具将完全用于对冲财政收入下滑带来的影响。

1.3水泥企业主动去库——双向影响的综合结果

带着对基建和地产的基本判断，我们来看水泥相关的高频数据。水泥的表现可以总结为：供给放缓、去化加速、价格回落。

供给端，水泥磨机开工率和水泥熟料产能利用率自7月以来持续处于小幅回落的趋势中。7月21日，水泥磨机开工率录得50.1%，较6月底回落2.3pct，与2021年同期基本持平，但明显低于2018-2020年。水泥熟料产能利用率7月以来回落了11pct，但基本与2020年同期趋势一致。

库存端，水泥库容比和水泥发运率共同显示水泥库存正在加速去化。水泥库容比自6月中旬开始高位回落，7月15日，水泥库容比录得68%，较6月上旬的高点回落3.3pct，逐渐逼近2020年同期水平。与之相对应，水泥的发运也在加速，自6月中旬以来，水泥发运率提升8.2pct。

价格端，水泥价格指数呈季节性回落。6月以来，水泥价格指数的波动开始与季节性规律相贴合，尤其是与2021年走势高度相似，环比持续下探。不过，7月中旬以来，水泥价格指数回落斜率有所放缓，有望触底回升。

水泥的分析比较复杂，影响水泥数据的因素较多——既是基建的上游，也是地产的上游，同时还会受到天气的影响。不过，从上述高频数据展现出来的“供给放缓、去化加速、价格回落”特征来看，可以初步判断当前水泥行业正处于企业主动去库存的阶段，生产企业对后市信心不足。下游需求在基建向好、地产弱化叠加局部高温多雨的共同影响下可能逐渐企稳，但整体仍然偏弱。

1.4 钢铁供需加速走弱——来自地产的拖累

相比于水泥同时对应地产和基建两个上游而言，钢铁的产业链关系则更加清晰，主要下游应用场景在地产施工。因此，我们用钢铁高频数据来观察地产施工的变化。综合来看，6月以来，钢铁的供需持续呈现加速走弱态势。

从上游看，焦化企业、高炉开工率自6月起持续回落，并且从7月开始下行斜率不断加大。截至7月22日，焦化企业平均开工率、全国高炉开工率分别为66.8%、73.2%，较6月底分别回落9.7、8.8pct。

从中游看，钢材日均产量、螺纹钢开工同样在7月出现了加速下滑的现象。7月10日当周，重点企业钢材企业日均产量为197万吨，较6月底回落8.6%；7月15日，螺纹钢主要钢厂开工率录得44.3%，较6月底回落3pct，大幅低于去年同期水平23pct。

从价格端看，钢材价格的走弱从5月延续至今。截至7月22日，钢材综合价格指数为110.7点，较去年同期大幅下降27%，较今年4月高点大幅下降22%。

从库存看，螺纹钢库存虽然小幅回落，但仍然处于近几年的高位。截至7月15日，主要建筑钢材生产企业螺纹钢库存为312万吨，较6月下旬回落13%。但从绝对水平来看，剔除掉2月的季节性高点，当前的螺纹钢库存仍然处于高位。

综合来看，“库存偏高、供给走弱、价格回落”的特征与水泥较为相似，钢铁的多项高频数据均指向下游需求的持续疲软，钢厂预期悲观，加速主动去库。考虑到钢铁，尤其是螺纹钢下游主要是地产，因此目前地产施工端仍然较弱，并且尚未见到有触底的迹象。

1.5 汽车销售继续走强——消费领域的主要支撑

汽车领域，消费继续偏强，但生产小幅走弱。7月11-17日，乘用车零售日均销量为4.8万辆，较往年同期增加约29%，延续了6月以来偏强的风格，汽车消费刺激政策的效果持续体现。但汽车生产端有所放缓，全钢胎开工率为55.6%，低于去年同期7pct。

1.6 小结：基建向上，地产向下

从产业链相关数据的交叉印证来看，7月宏观经济运行特征显而易见——基建对投资的拉动在加大，同时地产对投资的拖累也在加大，汽车仍然具有较高的景气度。

沥青及混凝土的数据边际改善，尤其是沥青改善幅度明显，我们此前关于基建施工进入提速阶段的判断正在逐步得到验证。无论是前期滞后工程，还是后期新上马工程，均会在三季度形成更多的实物工作量，进而带动基建相关产业链的景气度走强。投资与施工共振的情况下，三季度基建对稳增长的边际贡献程度预计要超过上半年。

但是，地产的颓势仍然没有得到遏制。在疫情期间积压购房需求被消化以后，地产销售难以延续6月的高光表现，7月成交数据再度回落到了5月的复苏趋势上。剔除6月的扰动后，预计下半年地产销售仍然处于弱势修复的阶段，地产投资的回暖仍需时日。更加关键的是，地产的疲弱将直接导致土地市场持续遇冷，如果地产投资无法在短期内回暖，地方政府全年的土地出让收入可能会面临2.5万亿左右的缺口。这些缺口将会进一步对基建投资构成拖累，预计将会导致财政投向基建的资金减少4,300亿元，意味着政策行3,000亿元资本金工具将完全用于弥补卖地收入带来的缺口，而非带来更多的增量，四季度基建投资的持续性需要关注。

水泥、钢铁企业加速主动去库的表现进一步印证了地产投资、施工端的疲软，并且反映出上游企业信心的不足。

汽车延续了此前的高景气度，销量仍然在持续高出季节性水平，是消费领域的主要支撑。

从需求端重要的变量来看，受地产的拖累，7月经济运行整体偏弱，预计社融、信贷数据可能也会有所回落，这可能是7月以来利率持续下行的根本原因。但数据只是后视镜，投资需要往前看，复苏的方向基本确定，只不过幅度在周期错位的情况下会处于比较弱的状态。因此，长端利率三季度仍然无法摆脱区间震荡的风格，但想要突破前低可能难度较大，并且震荡的中枢在复苏推进的过程中或将抬升。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放280亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼150亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净投放基础货币130亿元。本周共有280亿元基础货币到期，其中逆回购230亿元，央行票据互换50亿元。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年7月22日）R007、DR007分别录得1.5669%、1.4826 %，R007较上上周最后一个交易日下行2bp，DR007下行8bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5438 %，低于7天逆回购利率56bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交33.05万亿元，较上上周上升1.09万亿元；其中隔夜成交29.94万亿元，隔夜成交占比90.58%，较上上周上升0.10pct。

上周，同业存单利率下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.16%、2.16%，国有行较上上周下行10.7bp、股份行较上上周下行15.4 bp，分别低于MLF利率69.40、68.66bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行4,263亿元同业存单，到期6,392亿元，净融资-2,128亿元，净融资规模较上上周减少1,559亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格有所分化。截至上周五，农产品批发价格200指数录得123.48，较上上周上升0.70%；其中菜篮子产品批发价格指数录得124.67，较上上周上升0.85%。粮油批发价格指数录得116.42，较上上周下降0.24%。

猪肉价格下行，截至上周五，猪肉平均批发价为29.94元/公斤，较上上周下降1.87%。果蔬价格有所分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升2.57%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降0.98%。

能源品方面，上周国际原油价格下降，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格下降。截至上周五，WTI原油期货收盘价为95.07美元/桶，较上上周下降2.48%；NYMEX天然气期货收盘价8.31美元/百万英热单位，较上上周上升16.73%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,700元/吨，较上上周下降6.90%，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,215元/吨，较上上周下降2.64%。

钢材方面，上周钢材价格指数下行，铁矿石价格上升。截至上周五，钢材价格指数录得110.67，较上上周下降2.24%；中国铁矿石价格指数录得372.37，较上上周上升4.09%。

化工品方面，上周化工品价格下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,123，较上上周下降1.33%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得142.67点，较上上周下降0.17%；玻璃期货收盘价录得1,447.00元/吨，较上上周下降5.24%。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,146点，较上上周下降0.19%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,229.72点，较上上周下降1.44%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际下降，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为51.59%，较上上周下降1.58%，全国高炉开工率为73.16 %，较上上周下降3.82pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得55.56%，较上上周下降3.73pct。

涤纶长丝生产下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得64.37 %，较上上周下降4.76pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债52只，发行总量达5,401亿元，到期偿还3,589亿元，净融资规模为1,812亿元，净融资规模较上上周增加2,201亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比58.4%，地方政府债占比17.7%，政金债占比23.9%。

年初至今，国债净融资为13,818亿元，预计尚有1.27万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资7,412亿元，完成全年净融资的125%，较去年快51pct；地方政府专项债净融资34,043亿元，完成全年净融资的92%，较去年快57pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率有所分化，1年期上行1.99bp，10年期上行0.13bp，期限利差缩小。

曲线方面，上周中1、10年期利率上升，2至9年期利率下降，收益率曲线更为平缓。

国开债-国债期限利差整体下行。关键期限中，1、2、3、5、7、10年期国开-国债利差分别收窄3.1、2.1、0.6、1.1、2.3、5.5bp。

国债/国开债隐含税率下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.00%，较上上周下行1.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.10%，较上上周下行1.7pct。

中美国债收益率利差上行。截至上周五，10年期美债收益率录得2.77%，10年期中美国债利差为2bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《高频数据中的内需——利率周度思考20220725》（发布时间：20220725），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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