利差倒挂，供给下滑，RMBS怎么看？——信用周度思考20220724

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #信用周度思考 62个

报告作者：颜子琦

导读

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

摘要

2022年RMBS两大特征：供给下滑、利差倒挂

2022年RMBS市场步入调整期。经历了2015年以来房地产政策转松的快速发展期，现存RMBS规模为1.21万亿元，共31家银行主体有存续RMBS债券，分银行来看，国有大行、股份行占比80%、15%，2021年报显示，商业银行继续涉入金额占转让信贷资产的比例约为14%。

但自2022年以来，地产行业风险事件频发，叠加居民购房意愿减弱，供给方面，22Q1发行额仅245亿元，较上年同期下滑82%，而22Q2无新增RMBS发行。利差方面，1年期RMBS与同级别企业债利差为8BP，处于历史20.4%分位数，5年期RMBS利差为-5.3BP，处于历史9.9%分位数。

三问RMBS：交易结构、债项特征、银行发行/投资目的

从交易结构来看，银行作为原始权益人让渡底层的个人住房信贷的未来现金流，信托机构作为中介机构代表投资者享有相应信托受益权。交易结构分析主要考察现金流支付机制与信用增级措施。

从债项特征来看，RMBS与传统固收类资产相比，具有分层架构、早偿风险、月度偿付频率三大特征。

① RMBS的分层和架构是主要的增信措施之一。次级债券对优先级本金和预期收益提供内部增信，一定程度降低优先级债券的信用风险。

② 早偿风险即债务人提前偿付债务金额。积极方面来看，债务人早偿有助于降低贷款违约风险，但另一方面来看，RMBS的平均回收期将大大缩短，RMBS持有人的投资回报也会受到市场再投资回报率的影响。

③月度付息频率。RMBS付息频率与房贷现金流偿还频率匹配，契合社保、养老金等投资者需求。

从融资视角 or 投资视角来看，银行如何选择发行/投资RMBS？

① 银行发行RMBS实际目的是满足监管要求与表内信贷空间腾挪，RMBS出表实质是终止基础资产确认，即将个人住房贷款在资产负债表内转销。

② 商业银行投资RMBS风险权重根据不同评级确定，但权重整体低于个人住房抵押贷款。

③ 信贷资产支持证券投资者结构中，商业银行占比接近70%，且占比逐月提升，非法人产品持有比例则一定幅度下滑。

RMBS信用分析：交易结构、基础资产、增信措施三方面的分析框架

本文构建了基于交易结构、基础资产与增信措施三方面的RMBS分析框架。

基础资产指标需关注累计违约率、早偿率、利差和违约回收率。基础资产分布需关注贷款分布、借款人分布与抵押物状况。外部因素需关注区域、利率、房地产政策对RMBS的影响。

交易结构需关注四类风险：抵押权变更风险、混同风险、抵销风险、后备贷款机构缺位风险。

增信措施可分为内部增信与外部增信。内部增信包含优先次级分层、超额抵押、储备金账户、超额利差封包期利息回款、信用触发机制。外部增信包含差额支付承诺、流动性支持承诺、保证担保。

风险提示：行业信用环境恶化的风险

利差倒挂、供给下滑，RMBS信用水平怎么看？

1.1 信用周期轮动下，看RMBS发行的“起承转折”

MBS根据底层资产的种类可进一步细分为住房抵押贷款支持证券（RMBS，residential mortgage-backed securities）和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS，commercial mortgage-backed securities）。本文仅分析基础资产类别为个人住房抵押贷款类RMBS。

我国的RMBS产品发展可分为三个阶段：2005年-2014年、2015年-2021年、2022年至今。

① 起步阶段：2005年-2014年

MBS最早起源于60年代的美国，主要由住房专业银行或储蓄机构基于其住房抵押贷款发行的资产证券化产品。2005年，在人民银行的推动下，建设银行发行了国内第一只住房抵押贷款资产支持证券——建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券，发行金额为30.17亿元。2007年，建设银行又发行了第二支RMBS——建元2007，发行模式与之前基本相同。

2008年，由于受到次贷危机的影响，包括MBS在内的资产证券化发行陷入停滞，直至2014年，邮储银行才发行了第三笔RMBS“邮元2014”。此后RMBS的发行数量与规模开始增长。

2005年-2014年为我国RMBS起步阶段，从发行数量上看，仅有3只RMBS与1只CMBS发行，从发行人来看仅有建设银行、邮储银行、浦发银行发行，从发行规模上看共计155亿元。

② 快速发展阶段：2015年-2021年

2015年，房地产监管政策总体转松。一方面，2015年房地产总基调是去库存促销费，供给需求两端放松政策频出。供给端保障房货币化安置，需求端央行多轮江西配合首付比例降低，房地产市场持续回暖。另一方面，信贷资产证券化登记注册政策推出，2014年9月，人民银行发布《进一步做好住房金融服务工作的通知》，鼓励银行业发行RMBS，2015年9月住建部等联合发文《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，鼓励有条件的城市发行住房公积金RMBS业务。从数据上看，2015年共发行MBS产品324亿元，较上年同比增长289%，其中RMBS发行金额高达320亿元。

2017年房地产政策调控趋严，银行通过RMBS腾挪表内房贷额度需求强烈，当年新增MBS发行额2,295亿元，较上年同比增长82%。

此阶段的另一大特点是工业企业、房地产企业开始介入CMBS发行市场，2015年-2021年非金融企业发行CMBS共计1,773亿元，占CMBS发行总额的34.7%。

③ 行业调整阶段：2022年至今

2022年以来地产行业风险事件频发，叠加居民购房意愿减弱，MBS市场步入调整期。从发行规模上看，2022年上半年MBS发行规模仅为527亿元，较去年同期下滑83%，从发行主体来看，由商业银行发行的MBS共计245亿元，占发行总量的46.5%。

1.2 三问RMBS——交易结构、债项特征、银行发行/投资目的

1.2.1 典型的RMBS交易结构如何？

典型的RMBS交易结构如何？以工元乐居2021年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券的发行基本交易结构为例。

步骤1：工商银行（委托人、发起机构）将相关信贷资产委托给中海信托股份有限公司（作为受托机构、发行人），设立特定目的信托。受托机构发行以信托财产为支持的资产支持证券，将所得认购资金扣除相关费用后的净额支付给委托机构。

步骤2：受托机构向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金流为限支付相关税费、报酬及本期资产支持证券的本金和收益。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券包括优先A-1级资产支持证券和优先A-2级资产支持证券。

步骤3：承销团对优先级资产支持证券进行销售，发起机构有自持全部刺激资产支持证券。

步骤4：工商银行作为贷款服务机构，对信贷资产的日常回收进行管理和服务。

1.2.2 分层架构、早偿风险、月度偿付频率——详解RMBS三大特征

RMBS与传统固收类资产相比，主要有三大特点：分层架构、早偿风险、月度偿付频率。

特征1：分层架构

RMBS的分层和架构是主要的增信措施之一。以工元乐居2020年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券为例，其设置优先A-1级、优先A-2级别和次级，发行金额分别为68亿元、61.5亿元和13.4亿元。次级资产支持证券对优先级资产支持证券的本金和预期收益的支付提供内部增信措施，在一定程度上降低了优先级资产支持证券的信用风险。

除分层架构的增信措施外，内部增信措施还包括现金流超额覆盖、风险准备金、信用出发事件、资产赎回与回购等内部增信措施，发行人还可以选择超额支付承诺、担保/保证、流动性支持承诺等外部增信措施。

特征2：早偿风险

早偿即债务人受宏观利率波动与自身收益情况等因素提前偿付债务。对于RMBS来说，早偿率指的是债务人提前偿付债务金额占资产池未偿本金的比例，从积极方面来看，债务人提早还款使得资产池提前收回本金，有助于降低贷款的违约风险；但从另一方面来看，除拖欠、违约及处置回收等因素外，资产支持证券的平均回收期将受到提前偿付比率的影响；在其它因素相同的前提下，如果大量抵押贷款被提前偿付，资产支持证券的平均回收期将被大大缩短，同时资产支持证券持有人的投资回报也可能因为当时市场的再投资回报率水平而受相应影响。

从具体设置来看，RMBS产品设置早偿率一般为8%、10%或12%，早偿率越高则预计的RMBS存续期越短。

特征3：月度付息频率

由于RMBS项目资金来源于住房贷款人的贷款偿还，RMBS的付息频率也与房贷的现金流偿还频率相匹配。这一特征较好契合社保、养老金等需要稳定收益投资者的需求。

1.2.3 融资视角 or 投资视角——银行如何选择发行/投资RMBS？

融资视角：银行存量RMBS规模、出表目的、实际出表情况如何？

问题1：银行为何选择发行RMBS？如何理解RMBS下的个人房地产贷款出表？

对于企业来说，发行ABS实现出表的动因主要体现在盘活资产和优化资产负债表，而对于银行等金融机构来说，发行RMBS主要目的是满足监管要求和腾挪信贷额度，如房贷集中度管制下，银行通过发行RMBS腾挪房贷发行空间。

RMBS出表实质上是基础资产的终止确认，即将个人住房贷款从银行资产负债表内转销。若RMBS出表，则资产证券化交易会被认定为具有真实销售性质的交易，而这部分销售性质的交易产生的获利会影响当期利润，若不能实现出表，则资产证券化交易会被认定为类似抵押、质押融资的交易。

对于RMBS此类的部分出表，根据继续涉入资产比例，将募集资金和资产划分为“出表”部分和“未出表”部分。按照各自的相对公允价值进行分摊，“出表”部分的账面价值与其对价之间的差额计入当期损益。

问题2：银行存量RMBS规模几何？多少信贷资产仍在表内？

现阶段RMBS共存续1.21万亿元。从各家银行存量规模上看，共有31家银行主体有存续RMBS债券，其中建设银行、工商银行、中国银行存量规模分别为4,437亿元、3,320亿元、1,077亿元。分银行类型来看国有大行、股份行存续金额分别为9,720亿元、1,808亿元，占比80%、15%。

统计2021年年报部分商业银行披露的数据，商业银行继续涉入占转让信贷资产占比约为14%。

投资视角：商业银行投资RMBS风险权重如何计算？现阶段RMBS投资者结构如何？

商业银行投资RMBS风险权重根据不同评级确定，但权重整体低于个人住房抵押贷款。2012年的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，个人住房抵押贷款风险权重为50%，而对于持有RMBS则根据不同的信用评级赋予风险权重，考虑现存的RMBS债项评级普遍较高，商业银行持有RMBS风险权重预计低于个人住房抵押贷款。

商业银行逐步增配信贷资产支持证券。从投资者结构上看，信贷资产支持证券投资者结构中，商业银行占比接近70%，且占比保持逐月提升趋势，非法人产品（主要是银行理财）持有信贷资产支持证券比例则下滑，证券公司、保险机构持有占比有一定幅度提升。

1.3 供给下滑、利差倒挂，如何挖掘RMBS投资价值？

2022年，RMBS呈现出两大新特征：供给下滑、利差倒挂的特征。

特征1：RMBS供给下滑。商业银行发行RMBS的主要原因是腾挪表内房地产贷款额度、实现个人住房按揭贷款的出表。自2020年12月房地产贷款集中度监管要求颁布以来，商业银行发行RMBS热情普遍提高，2021年RMBS发行额度较20年增加22.6%。

2022年RMBS发行规模下滑。22Q1发行量仅为245亿元，且发行银行均为国有大行，22Q2无新增RMBS发行。RMBS发行量缩减一方面由于2022年个人按揭贷款新增量较少，银行表内仍有大量放贷腾挪空间，发行意愿不强，另一方面发行RMBS使得部分按揭贷款出表，也不利于政策监管。

特征2：RMBS利差倒挂。供给下滑带来下RMBS利差下滑，以1年期、5年期RMBS和企业债为例，截至7月22日1年期利差为8.0BP，处于历史20.4%分位数、5年期利差为-5.3BP，处于历史9.9%分位数，利差下滑背后反映出RMBS产品供需结构的错配以及发行主体头部化带动的债券信用改善。

在供给下滑与利差倒挂的新特征下，对于RMBS信用水平的研判更需要从微观着手。本文构建了基于交易结构、基础资产与增信措施三方面的RMBS分析框架。

1.3.1 基础资产

（1）累计违约率、早偿率、利差和违约回收率

累计违约率：指某一时期前所有违约贷款除以初始起算日资产池余额。累计违约率监控指标如下：1.5%（第一年）、2%（第二年）、2.5%（第三年）、3%（第四年）、3.5（第五年）。与其他信贷ABS项相比，RMBS的基础资产信用质量更高，优先级债券累计违约率均值为0.38%，而次级债券累计违约率为0.47%。

以工元乐居2020年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券为例，截至2022年7月23日，累计违约率为0.22%，表现期为20个月，累计违约率处于较低水平，未出现违约率明显跃升情况。

提前还款分析：RMBS的基础资产普遍存在早偿现象。整体来看不同商业银行平均年化早偿率差异不大，平均值为10.5%，股份行最高为12.04%。

以工元乐居2020年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券为例，年化早偿率自2022年3月开始下降至9.22%。由于 RMBS 产品证券期限较长，过手摊还的还本方式受提前还款影响大，应密切注意早偿率的走势及优先级债券的早偿风险。

利差分析：由于 RMBS 资产池贷款一般有一定账期表现，基准利率的下调对于资产池的加权平均贷款利率有一定影响. 随着优先档证券的不断偿付，证券端的加权平均利率不断下降，资产池利率对证券端本息的支持不断提高，负利差风险逐渐降低。

违约回收率：影响违约回收率的因素有初始贷款价值比（LTV）、抵押物的变现能力和抵押物的转让登记和处置等。工元乐居2020年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券的入池资产加权平均初始贷款价值比为 46.47%，抵押物位于一二线城市的贷款余额占比为46.5%，占比较高，有一定的变现能力；催收方式采用逐月还款贷款回款分散，抵押物的处置涉及诉讼的部分也将延长回收款的回款进度，需持续密切观察该产品的违约回收水平。

（2）基础资产分布：贷款分布、借款人分布、抵押物

贷款分布：在分析资产池贷款的分布情况时，主要关注入池贷款笔数与金额分布、贷款账龄、贷款剩余期限等。贷款账龄越长，贷款剩余本金越少，借款人违约成本越高，违约率越小；贷款剩余期限越长，面临的外部风险越高，违约风险越高。

借款人分布：主要关注借款人年龄分布、收入债务比、加权平均年收入、购房目的等。

抵押物：在分析资产池抵押物的分布情况时，主要关注初始贷款价值比（LTV）、抵押物区域分布等。一般来说，LTV 越低，贷款违约率越低；LTV 越低，抵押物的价值相对越高，违约回收水平越高。

（3）外部因素：区域、利率、房地产政策

区域因素：RMBS资产池贷款相对较为集中，具有很强的区域特征，受区域因素影响较大，如区域房地产市场行情、地区政府的房地产政策、区域的经济发展状况和区域人口结构和收入水平等。

利率因素：对资产端来说，当资产池中贷款有浮动利率贷款时，基准利率的调整对资产池未来的现金流入也会产生影响；对证券端来说，RMBS产品一般采取浮动计息方式，当基准利率调整时，证券端的利息指出也相应调整。一般来说，考虑到资产池中浮动利率贷款的占比和利率浮动方式不同，基准利率的调整对证券端和资产端的影响也不同，从而使得两者利差产生变化，进而影响资产端对证券端本息的覆盖能力。

对于借款人来说，市场利率的波动会影响借款人提前还款的意愿。一般来说，市场利率越低，或其他融资成本越低，借款人提前还款意愿越强。

国家房地产政策调控：可能会导致信托项下抵押物的价值产生波动，同时也会对借款人的提前还款意愿产生影响。

1.3.2 交易结构

抵押权变更风险。在信托生效日，基础资产项下抵押权或抵押预告登记权益未被转让变更至受托机构名下，而是约定触发个别通知事件后才发生变更的情形下，使得当受托机构需要对相关抵押房产行使抵押权时无法及时、正常的行使权益，而影响债券的回收进度和回收金额，使信托财产遭受损失。需关注交易条款中对上述情形的预防和缓释措施。

混同风险。通过账户设置——对专项计划现金流回收进行单独建账管理；现金流转付频率与基础资产的现金流回收是否匹配；结合发起机构的实际情况设置信用触发机制等措施缓释。

抵销风险。关注交易是否设置抵销处理条款，条款将抵销风险转化为发起机构的违约风险，若发起机构在证券存续期内破产、丧失清偿能力的可能性较低，抵销风险较低。

后备贷款机构缺位风险。一般通过设置个别通知事件来缓释缺位风险，并在贷款服务季候更替阶段制定完备的交接机制，储备金账户和信用触发机制的设置一定程度上也可以缓释缺位风险。

1.3.3 增信措施

RMBS的增信措施可分为内部增信与外部增信。内部增信措施包括优先次级分层、超额抵押、储备金账户、超额利差、封包期利息回款、信用触发机制。外部增信包括差额支付承诺、流动性支持承诺、保证担保。

优先次级分层。结构分层是资产证券化产品中应用最广泛的一种内部增信方式，也是 RMBS 产品中最基础的增信措施。设置了优先/次级结构的产品，随着优先档本金的摊还，次级档占比逐渐增大，对于优先档的信用支持亦逐渐增强，证券信用增级量进一步提升。

超额抵押。超额抵押是指初始起算日基础资产池余额超过了资产支持证券本金金额的部分，超出部分的贷款回收款将对证券本息的偿付作出信用支持。

储备金账户。设置了储备金账户的产品，当支付证券利息和相关税费出现困难时，储备金账户内的储备现金可提供一定偿付支持。商业性 RMBS 设置的储备金账户一般为“信托（税收）储备账户”。

超额利差。指基础资产池现行加权平均利率超过了优先级资产支持证券预计平均票面利率的部分，即基础资产能产生的利息流入超过资产支持证券产品各项税费和应付证券利息之和，从而为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。

封包期利息回款。指证券初始起算日至信托设立日之间资产池贷款所累积的利息回收款。封包期越长，利息回收款越多，对证券的信用支持越大。

信用触发机制。包含三类：同参与机构履约能力相关的加速清偿事件，同资产支持证券兑付相关的违约事件，以及同持续购买效率相关的提前摊还事件。信用事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制或持续购买机制的重新安排。RMBS 的交易设计中主要涉及加速清偿事件和违约事件。

差额支付承诺。通过出具差额支付承诺函明确承诺范围、承诺期间、差额资金偿还与追溯等内容，对回款资金不足以偿付优先级债券的差额承担补足的义务。

流动性支持承诺。包含运营流动性支持、回售流动性支持、证券兑付流动性支持等。

保证担保。指保证担保人承诺对下属公司的差额支付义务/流动支持义务/回购义务等提供不可撤销的连带责任保证。

重要事件

2.1 信用要闻：生态环境部，上半年审查审批煤矿项目20个新增产能1.25亿吨

海南省住房和城乡建设厅：《关于做好闲置存量房屋改造和改建保障性租赁住房工作的通知（征求意见稿）》（2022年7月18日）

为完善保障性租赁住房筹集方式，以盘活闲置住房为主，以新建、改建、改造、租赁补贴为辅，稳步有序发展保障性租赁住房，海南拟推动闲置存量住房、闲置非居住存量房屋改造改建为保障性租赁住房，加快发展保障性租赁住房，并公开向社会征求意见。通知明确了适用于改造和改建为保障性租赁住房的闲置房源范围：一是闲置存量住房。各市县城区、产业园区已建成并具有一定规模的闲置商品住宅，政府、国有企事业单位闲置的公租房、直管公房、周转房、职工宿舍和棚户区改造、城市更新等安置住房，可纳入改造保障性租赁住房的范围。二是闲置非居住存量房屋。各市县城区、产业园区已建成并具有一定规模的闲置商业、办公、旅馆(酒店)、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，可纳入改建保障性租赁住房的范围。工业用地或者物流用地上厂房、仓储等非居住存量房屋应当在保障产业发展需求，满足环保安全要求的前提下进行改建。

哈尔滨市住建局：《关于促进哈尔滨市房地产业良性循环和健康发展的若干措施（征求意见稿）》（2022年7月18日）

措施提出，具有哈尔滨户籍，符合生育政策，在2021年10月29日以后生育第二、第三胎的家庭，在9区内购买新建商品住房的，凭网签备案的《商品房买卖合同》、户口薄和出生医学证明等，分别给予1.5万元、2万元的一次性购房补贴。此外，措施还包括，符合市高层次人才相关政策规定，经市人社部门认定且已领取一次性安家费的高层次人才作为主贷人购买家庭首套住宅，在我市建立个人住房公积金账户并连续足额缴存6个月（含）以上的，即可申请住房公积金贷款，贷款最高额度按照住房公积金账户余额的40倍计算。

生态环境部：上半年生态环境部审查审批煤矿项目20个、新增产能1.25亿吨（2022年7月21日）

生态环境部举行例行新闻发布会。发布会介绍，去年10月煤炭保供工作启动以来，全国生态环境系统已审查审批煤矿项目102个，涉及产能5.1亿吨/年，上半年，生态环境部审查审批煤矿项目20个，涉及新增产能1.25亿吨/年。生态环境部环境影响评价与排放管理司介绍，今年上半年，全国共审批4.78万个项目环评，涉及总投资超过8.4万亿元，同比上升28.9%。对于重大项目的环评，符合生态环保要求的项目开辟绿色通道，即报即受理即转评估，先后召开煤炭、水利、油气管线、铁路等行业调度会15次，组织重大项目专题对接114次，审批重大项目环评文件91个，其中铁路、水利、交通重大基础设施和煤炭保供等项目45个，涉及总投资约7000亿元。

发改委：《关中平原城市群建设“十四五”实施方案》（2022年7月22日）

方案指出，加快低碳绿色转型。落实能耗双控和2030年前碳达峰要求，进一步细化节能降碳任务，加快产业结构、能源结构和输结构低碳调整。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展，实施传统产业智能化改造和转型升级专项行动，大力推广先进节能技术，有序开展节能降碳技术改造。推动可再生能源利用，不断提升能源利用效率。深化国家公交都市建设，优先发城市公共交通，推广使用新能源车，提升绿色出行比例。推动绿色建筑发展，加强城市照明节能管理。深入推进生活垃圾分类，加快建立分类投放、收集、运输、处理系统，倡导绿色生活方式。深化低碳试点示范，支持西咸新区开展气候适应性城市试点和气候投融资试点，扩大碳捕集、利用与封存等重点减排技术应用，方案提出目标，到2025年，常住人口城镇化率达到65%，并基本实现地级城市高铁全覆盖，新增高速公路通车里程1000公里。

2.2 违约负面：中融新大集团有限公司违约、武汉当代科技投资有限公司展期

本周共发生7起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周3家企业评级下调，无公司评级展望降为负面

本周3家企业主体评级被调低。

本周无企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审核4个项目，较上周增加1个

本周交易所注册通过39个项目，终止审查4个项目，通过项目数量较上周增加7只，终止项目数量较上周增加1个;本周交易商协会注册通过38个项目，通过项目数量较上周增加1只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，数量相较于上周持平

本周共取消/推迟发行债券3只。

3.3 发行偿还：城投债净融资-96亿元，产业债净融资-570亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2836亿元，与上周相比上行12.2%；偿还量为3503亿元；净融资额总计为-667亿元。

本周城投债发行1082亿元，到期1178亿元，净融资-96亿元，净融资较上周减少216亿元。

分地区来看，本周共有24个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、山东省发行规模位居前三。

本周共有9个省市（不含港澳台）净融资额为正，13个省市净融资较上周增加。其中北京、广东省、天津净偿还规模位居前三，净偿还分别为50亿元、44亿元、33亿元。

本周产业债发行1754亿元，到期2324亿元，净融资-570亿元，净融资额较上周减少434亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行506亿元。

本周共有3个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为信息技术、能源、房地产；本周净融资缺口最大的行业为公用事业，净偿还312亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期861亿元，产业债到期1869亿元

未来两周城投债、产业债到期压力均有所回落。

城投债到期压力总体下降。具体来看，下周到期规模约861亿元，较本周减少317亿元；下下周到期规模约535亿元，较本周减少643亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、湖南省，下周分别到期154亿元、117亿元、91亿元。

产业债到期压力有所下降。具体来看，下周到期规模约1869亿元，较本周减少455亿元，下下周到期规模约876亿元，较本周减少1448亿元。分行业来看，金融业、工业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为888亿元、749亿元、352亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-23BP，产业债票面-17BP

本周新发城投债平均票面利率为4.0%，较上周下降23BP，其中贵州省平均票面利率最高，达7.3%。

本周新发产业债平均票面利率为2.7%，较上周下降17BP。其中能源行业平均票面利率最高，达4.0%。

二级市场

4.1 信用利差：等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债等级利差走阔。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄0.1BP，AA主体信用债期限利差较上周走阔1.9BP；1Y等级利差较上周走阔1.0BP，3Y等级利差较上周走阔3.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔0.1BP，AA主体期限利差较上周走阔3.1BP；1Y城投债等级利差较上周持平，3Y城投债等级利差较上周走阔3.0BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差84%、低等级期限利差80%、短久期等级利差18%、长久期等级利差31%。

对于城投债：高等级期限利差70%、低等级期限利差69%、短久期等级利差21%、长久期等级利差18%。

风险提示

行业信用环境恶化的风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

利差倒挂、供给承压，RMBS信用水平怎么看？——信用周度思考20220724》（发布时间：20220724），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:yangpl@hazq.com

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；