利差大盘点,当前债市还有哪些机会?——信用周度思考0807 | 华安固收
报告作者:颜子琦
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摘要
利差大盘点,哪些债券仍有利差投资机会?
2022年债券市场体现出信用利差空间收窄、等级利差空间逼仄的特点,债券绝对收益率与相对利差收益均不高。本文对利率债、城投债、产业债、银行债、可转债等五类债券现阶段利差进行梳理,认为现阶段挖掘债券利差主要有三条途径:1)挖掘省份/行业间利差空间(部分省份城投债利差较厚);2)适当拉长久期挖掘期限利差(各类债券期限利差均处于历史较高水平);3)关注可转债投资机会。
利率债利差:绝对收益率尚处低位,期限利差仍有空间
绝对收益率角度来看,6月、1年、5年收益率分别为1.55%、1.71%和2.47%,从历史分位数上看,三类国债利差分别处于历史7.2%、7.0%、10.8%水平。
从期限利差角度来看,1年与6个月期国债利差为16.43bp,处于历史60.1%分位数,5年与1年期期国债利差为75.41bp,处于历史96.9%分位数。
城投债利差:整体利差77bp,部分省份仍有“利差空间
”从城投债整体角度来看,截至2022年7月,城投债整体利差为77bp,处于2019年以来最低水平。分期限来看,7月不同期限的城投债利差同比与环比均呈现收窄趋势,其中1年/2年/6年期城投债信用利差分别为98bp/87bp/87bp,各期限城投债信用利差均处于历史5%水平以下。
分省份来看,除贵州、青海城投债利差环比提升14bp、109bp外,其余省市利差均收窄。除贵州、青海、宁夏、云南、天津、广西、甘肃、辽宁8省外,其余省市城投债信用利差均处于历史较低水平。
分主体评级来看,AAA/AA+/AA/AA-级城投债信用利差分别处于历史8%/8%/8%/18%分位数。
产业债利差:整体信用利差较低,省份/行业仍有下沉空间
从区域视角来看,信用利差前三位的省份分别为青海、云南、新疆,信用利差分别为1,114bp、254bp、133bp。从行业视角来看,信用利差前三位的行业分别为农林牧渔、汽车、计算机,信用利差分别为245bp、71bp、65bp。从期限视角来看,各期限产业债信用利差均处于历史20%分位数以下。从等级视角来看,各评级产业债信用利差均处于历史5%分位数以下。
银行债利差
① 银行普通债:1年/3年期、AA+级债券仍有利差空间
从信用利差角度来看,1年期/3年期利差分别处于历史10.8%/10.4%分位数。从期限利差角度来看,1年与6个月期/1年与3年期利差分别处于历史78.8%/95.2%分位数。从等级利差角度来看,AAA级与AAA-级/AAA-级与AA+级利差分别处于历史22.5%/92.7%分位数。
② 银行二级资本债:期限利差空间有限、等级利差处于历史低位
从条款利差角度来看,1年期/3年期利差分别处于历史37.8%/2.1%分位数。从期限利差角度来看,1年与6个月期/3年与1年期分别处于历史78.0%/70.6%分位数。从等级利差角度来看,AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史35.8%/14.1%分位数。
③银行永续债:期限利差仍有空间、等级利差较为逼仄
从条款利差角度来看,1年期/3年期利差分别处于历史79.1%/42.8%分位数。从期限利差角度来看,1年与6个月/3年与1年利差分别处于历史98.7%/84%分位数。从等级利差角度来看,AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史46.1%/26.9%分位数。
可转债利差
从转股溢价率角度来看,食品与主要用品零售Ⅱ、消费者服务Ⅱ、耐用消费品与服装行业排名前三,转股溢价率分别为168.7%、100.7%、96.5%。
从纯债溢价率角度来看,汽车与汽车零部件、材料Ⅱ、医疗保健设备与服务行业排名前三,纯债溢价率分别为87.5%、86.3%、85.1%。
风险提示:行业信用环境恶化的风险
目录
01
利差大盘点,哪些债券仍有利差投资机会?
2022年债券市场体现出信用利差空间收窄、等级利差空间逼仄的特点,债券绝对收益率与相对利差收益均不高。本文对利率债、城投债、产业债、银行债、可转债等五类债券现阶段利差进行梳理,认为现阶段挖掘债券利差主要有三条途径:1)挖掘省份/行业间利差空间(部分省份城投债利差较厚);2)适当拉长久期挖掘期限利差(各类债券期限利差均处于历史较高水平);3)关注可转债投资机会。
1.1 利率债利差:绝对收益率尚处低位,期限利差仍有空间
从绝对收益率角度来看,截至2022年8月5日, 6个月、1年期、5年期国债收益率分别为1.55%、1.71%和2.47%。从收益率历史分位数来看,截至8月5日,6个月、1年期、5年期国债收益率分别处于历史7.2%、7.0%、10.8%水平。
从期限利差角度来看,截至2022年8月5日, 1年期与6个月期国债期限利差为16.43bp,处于历史60.1%分位数,5年期与1年期银行普通债期限利差为75.41bp,处于历史96.9%分位数。
1.2 城投债利差:整体利差77bp,部分省份仍有“利差空间”
从城投债整体角度来看,截至2022年7月,城投债整体利差水平为77bp,为2019年以来最低水平。
分期限来看,2022年7月城投债利差同比与环比均呈现收窄趋势,其中1年期、2年期、6年期城投债信用利差分别为98bp、87bp、87bp。统计2019年至今城投债各期限信用利差分位数,0.5年、1年、10年期城投债利差分位数为2.3%、2.3%、4.7%,其余期限城投债利差均为0%。
分省份来看,2022年7月,除贵州、青海城投债利差环比提升14bp、109bp外,其余省份城投债利差均收窄。从信用利差绝对值上看,青海、贵州、辽宁三省利差排名前三位,分别为833bp、629bp、409bp。统计2019年至今城投债各期限信用利差分位数,除贵州、青海、宁夏、云南、天津、广西、甘肃、辽宁8省外,其余省份城投债信用利差均处于历史较低水平。
分主体评级来看,截至2022年7月,AAA、AA+、AA、AA-级城投债信用利差分别为40bp、59bp、187bp、317bp,处于历史8%、8%、8%、18%分位数。环比来看,各主体评级城投债信用利差均收窄,其中AA级城投债利差收窄幅度达19bp。
1.3 产业债利差:整体信用利差较低,省份/行业仍有下沉空间
区域视角来看,截至2022年8月1日,30省份中产业债利差前三的省份分别为青海、云南、新疆,信用利差分别为1,114bp、254bp及133bp,海南、黑龙江、北京区域产业债利差处于较低水平。
行业视角来看,截至2022年8月1日,27大行业中产业债利差前三的行业分别为农林牧渔、汽车、计算机,信用利差分别为245bp、71bp及65bp,医药生物、电力、国防军工产业债利差处于较低水平。
期限视角来看,产业债信用利差均处于历史较低水平。0.5年-1年期产业债利差为46.76bp,处于历史7.7%分位数,1年-3年期产业债利差为40.63bp,处于历史1.4%分位数,3年-5年期产业债利差为42.68bp,处于历史1.1%分位数,5年-10年期产业债利差为46.54bp,处于历史19.6%分位数。
等级视角来看,产业债信用利差均处于历史较低水平。全体产业债利差为43.22bp,处于历史1.6%分位数,AAA级产业债利差为39.73bp,处于历史1.6%分位数,AA+级产业债利差为65.03bp,处于历史1.1%分位数,AA级产业债利差为164.54bp,处于历史4.7%分位数。
1.4 银行债利差
1.4.1银行普通债:1年期/3年期、AA+级债券仍有利差空间
从绝对收益率角度来看,截至2022年8月5日,1年期AAA、AAA-、AA+银行普通债1.94%、1.95%、2.06%。从收益率历史分位数来看,截至8月5日,AAA级、AAA-级、AA+级银行普通债收益率分别处于历史6.3%、6.1%、6.3%水平。
从信用利差角度来看,截至2022年8月5日,1年期银行普通债信用利差为21.76bp,处于历史10.8%分位数,3年期银行普通债信用利差为13.35bp,处于历史10.4%分位数。
从期限利差角度来看,截至2022年8月5日,AAA级1年期与6个月期银行普通债期限利差为24.51bp,处于历史78.8%分位数,1年期与3年期银行普通债期限利差为58.26bp,处于历史95.2%分位数。
从等级利差角度来看,截至2022年8月5日, 1年期AAA级与AAA-级银行普通债等级利差为0.75bp,处于历史22.5%分位数,1年期AAA-级与AA+级银行普通债等级利差为11.25bp,处于历史92.7%分位数。
1.4.2 银行二级资本债:期限利差空间有限、等级利差处于历史低位
从条款利差角度来看,截至2022年8月5日,1年期银行二级资本债与银行普通债条款利差为15.25bp,处于历史37.8%分位数,3年期银行二级资本债与银行普通债条款利差为11.32bp,处于历史2.1%分位数。
从期限利差角度来看,截至2022年8月5日,AAA-级1年期与6个月期银行二级资本债期限利差为24.64bp,处于历史78.0%分位数,AAA-级3年期与1年期银行二级资本债期限利差为57.59bp,处于历史70.6%分位数。
从等级利差角度来看,截至2022年8月5日,1年期AAA-级与AA+级银行二级资本债期限利差为3.78bp,处于历史35.8%分位数,1年期AA+级与AA级银行二级资本债期限利差为13.19bp,处于历史14.1%分位数。
1.4.3 银行永续债:期限利差仍有空间,等级利差较为逼仄
从条款利差角度来看,截至2022年8月5日,1年期银行永续债与银行普通债条款利差为27.08bp,处于历史79.1%分位数,3年期银行二级资本债与银行普通债条款利差为4.7bp,处于历史42.8%分位数。
从期限利差角度来看,截至2022年8月5日,AAA-级1年期与6个月期银行二级资本债期限利差为28.25bp,处于历史98.7%分位数,AAA-级3年期与1年期银行二级资本债期限利差为56.65bp,处于历史84%分位数。
从等级利差角度来看,截至2022年8月5日,1年期AAA-级与AA+级银行永续债期限利差为5.44bp,处于历史46.1%分位数,1年期AA+级与AA级银行永续债期限利差为22bp,处于历史26.9%分位数。
1.5 可转债利差
1.5.1 转股溢价率:食品、消费品行业转股溢价率较高
从转股溢价率角度来看,食品与主要用品零售Ⅱ、消费者服务Ⅱ、耐用消费品与服装行业可转债的转股溢价率排名前三位,分别为168.7%、100.7%、96.5%。汽车与汽车零部件、公用事业Ⅱ、家庭与个人用品行业可转债的转股溢价率较低,分别为31.8%、21.6%、16%。(转股溢价率以行业内可转债均值计算,下同)
1.5.2 纯债溢价率:汽车、材料、医疗纯债溢价率
从纯债溢价率角度来看,汽车与汽车零部件、材料Ⅱ、医疗保健设备与服务纯债溢价率排名前三位,分别为87.5%、86.3%、85.1%。多元金融、银行、食品与主要用品零售Ⅱ行业可转债的转股溢价率较低,分别为15.9%、12.1%、9.6%。
02
重要事件
2.1 信用要闻: 中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》
工业和信息化部等三部门:《工业领域碳达峰实施方案》(2022年8月1日)
为深入贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰碳中和决策部署,加快推进工业绿色低碳转型,切实做好工业领域碳达峰工作。实施方案提出目标,到2025年,规模以上工业单位增加值能耗较2020年下降13.5%。方案提出,重点控制化石能源消费,有序推进钢铁、建材、石化化工、有色金属等行业煤炭减量替代;推进氢能制储输运销用全链条发展;推动新能源汽车动力电池回收利用体系建设。实施低碳零碳工业流程再造工程,研究实施氢冶金行动计划。
人民银行召开2022年下半年工作会议,对下半年重点工作作出部署(2022年8月1日)
央行召开2022年下半年工作会议,强调要保持货币信贷平稳适度增长,综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕;引导金融机构增加对实体经济的贷款投放,保持贷款持续平稳增长;引导实际贷款利率稳中有降。稳妥化解重点领域风险,因城施策实施好差别化住房信贷政策;保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定,加快探索房地产新发展模式。开展宏观审慎压力测试,出台系统重要性保险公司评估办法,对金融控股公司开展全方位监管。加快推动柜台债券市场发展,统一银行间和交易所债券市场对外开放资金管理政策。稳步提升人民币国际化水平,夯实贸易投资人民币结算的市场基础;支持境外主体发行“熊猫债”,稳步推动“互换通”启动工作,提高人民币金融资产的流动性。
浙江嘉兴市:《嘉兴市进一步完善房地产市场平稳健康发展的实施意见》(2022年8月2日)
为深入贯彻落实省第十五次党代会提出的“支持嘉兴打造长三角城市群重要中心城市”新定位要求,实施意见提出新购买新建商品住房的本市户籍二孩、三孩居民家庭,分别给予每平方米300元(单套不超过5万元)、每平方米500元(单套不超过10万元)的购房补贴;建筑面积在144平方米及以下已完成不动产权属登记的普通商品住房可上市交易或公证转让。
今年以来国家能源局在煤炭保供稳价工作方面取得良好效果(2022年8月2日)
国家能源局召开三季度网上新闻发布会,并回答记者提问。国家能源局表示,今年以来,面对严峻复杂的国际能源形势和较大的国内能源保供压力,国家能源局认真贯彻落实党中央、国务院决策部署,扎实做好“六稳”“六保”工作,紧紧抓住电煤保供核心任务,全力以赴做好煤炭保供稳价工作,取得了产量显著提高、库存大幅提升,价格总体平稳且明显低于国际水平的良好效果。
一是上半年全国规模以上企业煤炭产量21.94亿吨,同比增长11%,存煤处于历史同期高位,北方四港库存煤同比增长31%;二是煤炭价格总体平稳,秦皇岛7月5500大卡动力煤年度长协价格719元/吨,较年初下降6元/吨,比长协煤最高限价770元/吨低51元/吨,稳住了电煤供应的基本盘。燃煤电厂综合到厂价明显低于国际水平,减轻了电厂经营压力,为稳物价作出了积极贡献。与此同时,为督促有关方面做好电煤中长期合同履约兑现,近日国家能源局已部署在全国范围内开展电煤中长期合同履约监管工作,督促煤炭企业提高电煤中长期合同履约兑现率,严格执行国家政策,提高电煤稳定供应水平。
中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》(2022年8月5日)
为贯彻落实国家关于稳定房地产市场,保交楼、稳民生的有关要求,进一步促进房地产业良性循环和健康发展,中国华融全面推动与相关市场主体的纾困合作。近日,中国华融与阳光龙净集团有限公司(简称“阳光集团”)签署《纾困重组框架协议》,并召开纾困战略合作会议。阳光集团实控的上市房企阳光城去年第三季度爆发流动性危机,如今保交楼、烂尾楼盘活、问题资产并购重组等一系列问题的解决终于有了希望。
2.2 违约负面: 当代节能置业股份有限公司展期
本周共发生5起信用违约事件。
2.3 评级下调:本周1家企业评级下调,无公司评级展望降为负面
本周1家企业主体评级被调低。
本周无企业评级展望降为负面。
03
一级市场
3.1 批文注册:本周交易所终止审核2个项目,数量较上周持平
本周交易所注册通过25个项目,终止审查2个项目,通过项目数量较上周减少63只,终止项目数量与上周持平;本周交易商协会注册通过69个项目,通过项目数量较上周增加40只。
3.2 取消发行:本周取消/推迟发行债券4只,数量相较于上周持平
本周共取消/推迟发行债券4只。
3.3 发行偿还:城投债净融资285亿元,产业债净融资1594亿元
根据Wind统计,本周信用债发行量为3367亿元,与上周相比上升23.5%;偿还量为1487亿元;净融资额总计为1880亿元。
本周城投债发行847亿元,到期561亿元,净融资285亿元,净融资较上周减少34亿元。
分地区来看,本周共有18个省市(不含港澳台)有城投债发行。其中江苏省、浙江省、四川省发行规模位居前三。
本周共有11个省市(不含港澳台)净融资额为正,16个省市净融资较上周增加。其中陕西省、湖北省与河北省(净偿还规模并列第二位)、河南省净偿还规模位居前三,净偿还分别为14亿元、10亿元、8亿元。
本周产业债发行2520亿元,到期926亿元,净融资1594亿元,净融资额较上周增加2003亿元。
分行业来看,本周发行额最大的行业为金融业,共发行1446亿元。
本周共有9个行业净融资为正,其中净融资额前三的行业分别为金融、工业、日常消费;本周净融资缺口最大的行业为可选消费,净偿还55亿元。
3.4 到期压力: 下周城投债到期941亿元,产业债到期1674亿元
未来两周城投债、产业债到期压力均有所上升。
城投债到期压力总体上升。具体来看,下周到期规模约941亿元,较本周增加379亿元;下下周到期规模约824亿元,较本周增加263亿元。分省份来看,未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、四川省,下周分别到期221亿元、95亿元、70亿元。
产业债到期压力有所回升。具体来看,下周到期规模约1674亿元,较本周增加748亿元,下下周到期规模约1700亿元,较本周上升773亿元。分行业来看,金融业、工业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业,未来两周合计偿还额分别为1088亿元、835亿元、585亿元;电信服务行业到期压力最小,未来两周无到期。
3.5 票面利率:本周城投债票面-24BP,产业债票面-13BP
本周新发城投债平均票面利率为4.1%,较上周下降24BP,其中广西平均票面利率最高,达7.5%。
本周新发产业债平均票面利率为2.6%,较上周下降13BP。其中房地产行业平均票面利率最高,达4.0%。
04
二级市场
4.1 信用利差:期限利差走阔,等级利差收窄
从二级市场来看,本周信用债期限利差走阔,等级利差收窄。具体来看,AAA-主体信用债期限利差较上周走阔2.2BP,AA主体信用债期限利差较上周走阔0.18BP;1Y等级利差与上周持平,3Y等级利差较上周收窄2.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄1.7BP,AA主体期限利差较上周收窄2.7BP;1Y城投债等级利差较上周走阔1.0BP,3Y城投债等级利差与上周持平。
期限与等级利差分位数:高等级期限利差91%、低等级期限利差70%、短久期等级利差25%、长久期等级利差24%。
对于城投债:高等级期限利差75%、低等级期限利差70%、短久期等级利差22%、长久期等级利差16%。
05
风险提示行业信用环境恶化的风险
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《【华安固收】
利差大盘点,哪些债券仍有利差投资机会?——信用周度思考20220807》(发布时间:20220807),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002
邮箱:yanzq@hazq.com
研究助理:杨佩霖
执业编号:S0010122040030
邮箱:yangpl@hazq.com
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投资评级说明
以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下:
行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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7月城投净融资同比下降七成——7月城投债一级市场点评 0731 | 华安固收
城投融资经理的主动管理能力——化债的道与术(六)0719 | 华安固收
城投承接未完工地产项目案例 ——城投新论(十八)0717 | 华安固收
城投批文端改善有限 ——6月城投债终止审核点评0702 | 华安固收
年内城投净融资同比下降21% ——6月城投债一级市场点评0702 | 华安固收
266地级市的两级金融资源(2022版)——化债的道与术(五)0527
展期、2号文,兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆——化债的道与术(四)0524
国家级高新区财政数据库(2016-2022)0520
城投年报中的融资故事(2014-2021)——信用周度思考0515
细数那些发债支持子公司的“套娃城投”——信用周度思考0503
31省市化债路线图(2018-2022)——化债的道与术(二)0406
#产业债#
三问公募Reits:二季度存量/发行金额、盈利能力、市场表现如何看?——信用周度思考20220802
产业债净偿还199亿元 ——7月产业债一级市场点评0801 | 华安固收
次级债信用利差收窄,永续债期限利差压缩——金融债周数据20220731 | 华安固收
复盘16个案例,地方AMC如何处置地产/城投/银行风险?——AMC研究(1)20220726
【深度】银行可转债投资框架:投资银行转债赚的什么钱?——债看银行(五) | 华安固收
次级债信用利差收窄,存单发行规模持续放量——金融债周数据20220725 | 华安固收
利差倒挂,供给下滑,RMBS怎么看?——信用周度思考 20220724
次级债利差收窄,存单发行规模放量——金融债周数据0717 | 华安固收
296家银行的房贷集中度变化(2018-2021)——信用周度思考 |华安固收0716
44家负面房企的项目分布——地产新论(6) | 华安固收20220714
385家银行信用打分模型:当银行分析可落地——信用周度思考20220710
次级债利差收窄,信用利差整体位于历史低位——金融债周数据20220710 | 华安固收
次级债利差走阔,永续与二级资本债继续分化——金融债周数据0703 | 华安固收
煤钢主体负债端有何变化?——信用周度思考0703 | 华安固收
产业债净偿还85亿元 ——6月产业债一级市场点评0702 | 华安固收
下半年二级资本债赎回压力有多大?——信用周度思考0626 | 华安固收
城投与银行债券比价研究初探——信用周度思考0620 | 华安固收
银行次级债发行放量,期限利差整体走阔——金融债周数据0619 | 华安固收
银行次级债利差收窄,存单发行规模放量——金融债周数据0613 | 华安固收
百只同业存单基金蓄势待发,对存单市场有何影响?——信用周度思考0607 | 华安固收
次级债收益率回调,部分利差等级倒挂——金融债周数据 0605
期限利差小幅收窄,低等级利差持续下行——金融债周数据 0529
高等级利差小幅反弹,期限利差继续走阔——金融债周数据 0522
银行次级债利差压缩,存单发行利率走低——金融债周数据 0515
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