2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考0904 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

2023年城投还本付息压力几何？

2021年城投付息3.3万亿，8市城投付息占财政支出比重超五成。分主体级别来看，AAA主体2021年利息支出约1.2万亿元，同比增长7.0%，近三年年均增速为12.7%，低于AA+主体与AA主体（13.8%与15.6%）。我们以各地财政支出来近似代表当地的可用财力，观察其对利息支出覆盖情况，暂不考虑省级主体，具体来看：1）绝对规模，成都市利息支出压力测算结果超过1200亿元，南京、杭州以及苏州等5个城市超过500亿元；2）相对规模，湖州、绍兴以及镇江等8个城市比值超过50%，盐城、柳州以及兰州等40个城市比值超过20%。

2023年城投偿还压力约4.6万亿，偿还压力占存量余额比重约为31%。截至2022年8月31日，3330家HA口径城投5大品种信用债券余额14.7万亿，预计2023年偿还压力合计约为4.6万亿元，其中3月、4月为绝对偿还高峰。分区域来看，绝对规模方面，江苏、浙江与山东三地作为传统城投大省，绝对规模位居前三；而从相对规模来看，宁夏与天津位列前二，其中宁夏偿还压力虽相对较小，但偿还比重高达65%，位列各省第一，天津偿还比重约为50%，位列第二，而云南、广西同样超过40%。

哪些城投存在还本付息压力？我们梳理了2023年内偿还压力TOP25的城投主体（不含省级），共6家主体偿还压力超过200亿元，其中1家主体偿还压力高达790亿元；从偿还比重来看，7家主体偿还比重超过60%，其中1家主体偿还比重高达88%；从付息压力来看，多数主体所在地市城投利息支出占财政支出的比重低于30%，但仍有2家主体在60%以上。

目前来看，尽管存在部分信用瑕疵，不过当前城投公开品种的刚兑信仰仍在延续，从该角度而言，城投仍具备较高的配置价值，但从投资者角度来看，兰州事件虽然以平稳落地收尾，但仍旧引起相关债券估值的大幅波动，对于部分追求平稳收益的投资者而言仍然存在准入难度，因此我们认为，在追求下沉收益的同时，可以尽量规避部分存在还本付息压力的主体，以保证收益的平稳，提高投资体验。

本周重要事件回顾：

信用要闻：财政部：《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》；中国人民银行：《金融控股公司关联交易管理办法（征求意见稿）》；新华社：《国务院常务会议 听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报》；证监会：《国债发行业务在北京证券交易所顺利启动》；银保监会、证监会、中国人民银行等：《2022中国国际金融年度论坛》。

违约负面（3起）：世贸股份、世茂建设、中天金融债券展期。

评级负面（下调0家，负面1家）：本周1家企业评级下调或展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审查项目1只，较上周持平

取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较上周减少6只

发行偿还：本周信用债发行量为4003亿元，与上周相比下行3.5%；偿还量为2851亿元；净融资额总计为1152亿元。城投债净融资180亿元，江苏、云南、安徽大额净偿还；产业债净融资972亿元，公用事业行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力有所降低，城投债到期环比下行，产业债到期环比小幅走低。城投债下周到期规模约866亿元，较本周减少292亿元，江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约1605亿元，较本周减少79亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加40BP，其中广西平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.8%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差63%、低等级期限利差38%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

2023年城投还本付息压力几何？

2021年以来，城投债发行审核边际趋严，证券交易所与银行间协会等主要发审机构陆续出台相关措施，从债务率、资产规模、资金用途以及区域债务风险等多方面考虑，对不同资质或区域的城投平台债券发行采取不同的限制措施，进而导致城投融资情况出现分化，部分弱区域、弱资质主体仅能够通过借新还旧，对到期债券的本金进行滚续，因此各类主体的再融资能力成为其投资价值的主要影响因素。

兰州城投风险事件的背后，是城投债务压力的凸显。近期，兰州城投债券的惊险兑付引发市场的广泛关注，本质上来说，该事件是在城投融资环境持续恶化背景下，城投信用基本面中的一例瑕疵事件。此次事件表明，当前城投债务压力并未由于欠配行情而有所减轻，反而是在监管政策持续收紧的背景下，城投公开品种时隔两年再度面临兑付风险，因此，当下仍应该进一步关注城投偿债压力。

不可忽视的付息压力。尽管面临着新增融资的限制，但当前城投仍可通过发行募集资金用途为用于本品种借新还旧的债券，进行存量债务本金的滚续，一定程度上表明监管政策并非“一刀切”，给城投足够的时间和空间进行债务的化解。但从实际情况来看，本金的到期可以通过借新还旧化解债务风险，但利息支付压力近年来同样日渐走高，对于该部分偿还压力如果无法有效化解，则可能会引发新一轮的债务风险。

本周我们将从还本付息的角度入手，以3330家HA口径城投为样本，具体观察各区域及主体的利息支出压力，以及对应主体或区域2023年内债券的到期及回售压力。

1.1 各地城投付息压力几何？

如何观察城投利息支出规模？从本质来讲，在城投各类有息债务融资中形成的利息支出属于利息费用，可以通过利润表中相关科目进行体现，但考虑到在多数情况下，城投募集的资金主要用于项目建设，因此存在大规模的利息费用资本化情况，导致在城投财务报表中，利息费用更多在成本端体现而非费用端。为更加准确反应城投平台利息支出，我们选取现金流量表中的【分配股利、利润或偿付利息支付的现金】科目，对城投付息压力进行更加准确地梳理。

据城投年报数据统计，2021年城投利息支出规模累计约为3.3万亿元，同比增长约7.4%。分主体级别来看，AAA主体2021年利息支出约1.2万亿元，同比增长7.0%，而AA+主体与AA主体分别支出约9808亿元与8666亿元，同比增长9.4%与8.3%；2018至2021年间，AAA主体利息支出年均增长12.7%，低于AA+主体与AA主体，后两者分别为13.8%与15.6%。

哪些主体或区域城投利息支出压力较高？尽管城投可以通过借新还旧完成到期债务本金的兑付，但利息的支付则更多依赖于企业本身盈利能力，以及地方政府对当地城投的补贴支持或业务回款等，因此，地方财政实力对于城投利息支付能力的影响相对较高。此处我们以各地财政支出来近似代表当地的可用财力，观察其对利息支出的覆盖情况。具体来看，我们对各家城投近三年平均利息支出按照一定权重进行加权平均，得到平均利息支出压力，同时测算各地近三年平均财政支出，以此作为基准来观察各地利息支出压力与财政支出的比值，从结果来看，各地利息支出压力分化较为明显：

1）绝对规模方面，在不考虑省级主体的情况下，成都市利息支出压力测算结果超过1200亿元，亦是唯一破千亿的地市；其他地市中，南京、杭州以及苏州等5个城市超过500亿元，宁波、西安、湖州等43个城市超过100亿元。

2）相对规模来看，通过计算利息支出压力相较于所在地市财政支出规模的比重，结果显示，湖州、绍兴以及镇江等8个城市比值超过50%，极端情况下存在较大利息兑付压力；盐城、柳州以及兰州等40个城市比值超过20%。

1.2 2023年债券到期及回售压力几何？

截至2022年8月31日，3330家HA口径城投债券余额约14.9万亿元，其中包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券以及定向工具在内的5大品种余额合计约14.7万亿元。为对到期及回售压力进行详细测算，此处我们仅考虑5大品种债券余额，14.7万亿城投债中，将于2023年到期的规模约为2.6万亿元，在2023年内存在回售权的规模约为2.0亿元，因此预计2023年偿还压力合计约为4.6万亿元。分月份来看，3月、4月为绝对偿还高峰，到期规模分别约为3669亿元与3505亿元，回售规模分别为2603亿元与2292亿元；其他月份中，8月与9月偿还压力亦在4000亿元上下，1月与6月则在3700亿元以上。

分区域来看，江苏、浙江与山东作为传统城投大省，绝对规模位居前三，2023年偿还压力测算规模分别约为9843亿元、5548亿元以及3706亿元；而从相对规模来看，2023年全部城投债偿还压力占存量余额比重约为31%，其中17个省份的偿还比重高于整体，宁夏与天津位列前二，其中宁夏偿还压力虽相对较小，但偿还比重高达65%，位列各省第一，天津偿还比重约为50%，位列第二，而云南、广西同样超过40%。

1.3 哪些城投存在还本付息压力？

目前来看，尽管存在部分信用瑕疵，不过当前城投公开品种的刚兑信仰仍在延续，从该角度而言，城投仍具备较高的配置价值，但从投资者角度来看，兰州事件虽然以平稳落地收尾，但仍旧引起相关债券估值的大幅波动，对于部分追求平稳收益的投资者而言仍然存在准入难度，因此我们认为，在追求下沉收益的同时，可以尽量规避部分存在还本付息压力的主体，以保证收益的平稳，提高投资体验。

具体来看，我们梳理2023年内偿还压力TOP25的城投主体（不含省级），共6家主体偿还压力超过200亿元，其中1家主体偿还压力高达790亿元；从偿还比重来看，7家主体偿还比重超过60%，其中1家主体偿还比重高达88%；从付息压力来看，多数主体所在地市城投利息支出占财政支出的比重低于30%，但仍有2家主体在60%以上。

02

重要事件

2.1 信用要闻：财政部上半年财政政策执行报告、国常会听取稳住经济大盘工作汇报

财政部：《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》（2022年8月30日）

8月30日，财政部发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》，提出下一步财政部门将认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳字当头、稳中求进，落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续保障改善民生，保持经济运行在合理区间，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。

中国人民银行：《金融控股公司关联交易管理办法（征求意见稿）》（2022年8月30日）

8月30日，中国人民银行发布公告，为规范金融控股公司关联交易行为，促进其稳健经营，人民银行起草了《金融控股公司关联交易管理办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。其中将关联交易分为金融控股公司本级关联交易和附属机构关联交易，前者受人民银行监管，后者受金融监管部门监管。按照管理目标不同，集团内部交易重点防范虚构交易、转移利润、隐藏风险、监管套利等问题，集团对外关联交易重点防范利益输送风险。

新华社：《国务院常务会议 听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报》（2022年8月31日）

 8月31日，国务院总理主持召开国务院常务会议，听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报，部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求；确定进一步优化营商环境、降低制度性交易成本的措施，持续为市场主体减负激活力。会议指出，要继续争分夺秒抓落实，用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求，促投资带消费增就业，巩固经济恢复基础，增强发展后劲。

证监会：《国债发行业务在北京证券交易所顺利启动》（2022年9月2日）

9月2日，国债发行业务在北京证券交易所顺利启动。在北京证券交易所启动国债发行，是平稳推进北京证券交易所政府债券市场建设、促进北京证券交易所高质量发展的重要举措；有利于提升交易所债券市场服务能力，更好支持实体经济持续健康发展；对于进一步增强资本市场服务国家宏观调控，助力稳定宏观经济大盘具有重要意义。下一步，证监会将深入贯彻党中央、国务院决策部署，会同财政部、北京市委市政府等相关各方按照统筹布局、突出特色、分步推进的原则，推进北京证券交易所债券市场高标准、高起点建设，更好服务构建新发展格局。

银保监会、证监会、中国人民银行等：《2022中国国际金融年度论坛》（2022年9月2日）

 9月2日，2022中国国际金融年度论坛在北京举行。央行调查统计司司长阮健弘表示，中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续货币成本货币政策调控预留了空间。当前消费价格上涨相对均衡，也为货币政策调控创造良好条件。货币政策要进一步做好跨周期调节，保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，助力经济发展，同时也密切关注国内外通胀走势，不搞大水漫灌，不超发货币，保持物价水平基本稳定。银保监会副主席周亮则表示，要平衡好稳增长和防风险关系，在保持经济大局平稳前提下，有序处置风险，稳妥化解中小金融机构风险，支持地方发行专项债，补充中小银行资本，积极应对不良资产反弹，完善大型企业债务监测风险监测和处置，保障房地产融资平稳有序，支持地方保交楼稳民生，促进房地产市场平稳健康发展。

2.2 违约负面：世贸股份、世茂建设、中天金融债券展期

本周共发生3起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周1家企业评级被调低或展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，1家企业评级展望降为负面。

遵义市投资(集团)有限责任公司展望下调的原因有：（1）公司因对外担保逾期而被法院列为失信被执行人。（2）公司目前对外担保规模大，担保比率高，所担保的部分借款已到期但未偿还、部分出现利息逾期，公司对外担保风险大。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目1只，较上周持平

本周交易所注册通过33个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较减少11个，终止项目数量较上周持平；本周交易商协会注册通过33个项目，通过项目数量较上周减少22只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较上周减少6只

本周取消/推迟发行债券11只，较上周减少6只。

3.3 发行偿还：城投债净融资180亿元，产业债净融资972亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为4003亿元，与上周相比下行3.5%；偿还量为2851亿元；净融资额总计为1152亿元。

本周城投债发行1347亿元，偿还1167亿元，净融资180亿元，净融资较上周减少255亿元。

分地区来看，本周共有26个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有18个省市（不含港澳台）净融资额为正，12个省市净融资额较上周增加。其中江苏、云南、安徽净偿还规模位居前三，净偿还额分别为89亿元、39亿元、35亿元。

本周产业债发行2656亿元，偿还1684亿元，净融资972亿元，净融资较上周增加436亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1452亿元。

本周共有5个行业净融资额为正，这5个行业分别为金融、工业、电信服务、医疗保健、信息技术；本周净融资缺口最大的行业为公用事业行业，净偿还255亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期866亿元，产业债到期1605亿元

下周信用债到期压力有所降低，城投债到期环比下行，产业债到期环比小幅走低。

城投债到期环比下行。具体来看，下周城投债到期规模约866亿元，较本周减少292亿元；下下周到期规模约788亿元，较本周减少370亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、山东、浙江，未来两周合计偿还额分别为326亿元、151亿元、142亿元。

产业债到期环比小幅走低。具体来看，下周产业债到期规模约1605亿元，较本周减少79亿元；下下周到期规模约2014亿元，较本周增加330亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1096亿元、843亿元、704亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面+40BP，产业债票面-10BP

本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加40BP，其中广西平均票面利率最高，平均约为7.5%。

本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.8%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差整体收窄，等级利差多数走扩

从二级市场来看，本周期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄2.7BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄1.7BP；1Y信用债等级利差较上周走扩1BP，3Y信用债等级利差较上周走扩2BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄8.1BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄2.1BP；1Y城投债等级利差较上周收窄1BP，3Y城投债等级利差较上周走扩5BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差63%、低等级期限利差38%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。

对于城投债：高等级期限利差69%、低等级期限利差69%、短久期等级利差40%、长久期等级利差27%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考20220904》（发布时间：20220904），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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