300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？——信用周度思考0822 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

摘要

300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？

定融产品：低门槛，高成本，存在合规风险。一般而言，定融产品具有发行门槛低，融资成本显著较高的特点，同时尽管定融产品多数是以非公开的形式发行，但在实践中仍主要通过互联网等媒介进行宣传并征集意向投资者，而后由投资者直接与融资方签订认购协议并缴纳认购款，因此实质上是城投平台的“直接融资”渠道。此外，定融产品也存在非法集资等合规性风险。

347只定融产品全梳理，涉及城投138家。截至8月20日，我们累计梳理到政信类定融产品347只，其中255只产品的发行人或担保人为发债城投，共涉及发债城投主体138家。2022年定融产品累计梳理206只，已超出2021年全年，其中7-8月定融产品统计数量显著较高，单月统计的定融产品数量均在35只以上。从平均发行利率来看，多数定融产品的利率与投资者的投资期限、出资规模成正比，我们以最高利率与最低利率的平均值为基础进行观测后发现，定融产品发行利率整体在8.5%至9.5%区间内波动，平均在8.9%左右，不同月份间偶有波动但整体围绕在中枢附近，相对稳定。

山东、四川定融发行集中，区县级AA城投占据主导。从区域来看，347只定融产品发行人主要分布在17个省份，其中山东与四川定融产品数量分别为155只与87只，显著高于其他省份；从涉及城投主体来看，347只定融产品共涉及城投138家，其中包含84家发行人，54家担保人，山东省定融产品涉及城投平台数量44家，四川省城投发行人数量为26家。从行政级别来看，138家城投中，区县级城投合计88家，占比64%，地市级与园区级城投均为25家，占比均为18%；从主体评级来看，138家城投中，AA级城投合计107家，占比高达77%，AA-及无评级主体合计19家，占比14%，AA+级城投12家，占比9%。

整体而言，定融产品由于其融资成本较高，且存在合规风险，因而通过发行定融产品进行融资的城投平台有较大的可能性存在资金压力，在其他渠道无法筹集到足够资金的情况下才被迫考虑定融产品。与此同时，较高的票面利率也会抬升城投融资成本，进一步加重城投偿债压力，建议投资者在面对发行过定融产品的主体时，应当谨慎考虑定融产品可能给相关主体带来的偿债压力及合规风险。

本周重要事件回顾：

信用要闻：中国人民银行：《公开市场业务交易公告》；国家统计局：《7月份国民经济延续恢复态势》；河南金融监管局：《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》；国常会：《部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本措施》；中国人民银行：《结构性货币政策工具介绍》。

违约负面（4起）：融信集团、宝龙实业、融创集团、中天金融集团债券展期。

评级负面（下调0家，转负面0家）：本周无企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平

取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周持平

发行偿还：本周信用债发行量为3352亿元，与上周相比上行11%；偿还量为2632亿元；净融资额总计为719亿元。城投债净融资289亿元，山东、广西、湖南大额净偿还；产业债净融资430亿元，公用事业行业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期小幅增加，产业债到期大幅提升。城投债下周到期规模约1108亿元，较本周增加104亿元，江苏、浙江、湖南到期压力大；产业债下周到期规模约2000亿元，较本周增加253亿元，公用事业、金融、工业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少10BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为3.0%，较上周增加10BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为5.5%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债与城投债期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差78%、低等级期限利差32%、短久期等级利差20%、长久期等级利差2%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？

2022年上半年，多轮疫情的反复冲击对我国经济恢复造成影响，海外地缘冲突的爆发引起全球避险情绪，多方面因素共同作用下，今年以来债券市场整体保持低位震荡，10年期国债收益率在本周超预期降息后也如期跌破前低，当前已处于近两年低点。信用债方面，受到疫情影响，年内商品房销售规模整体下行，地产债违约事件频出，进一步压缩了债券投资者的选择空间，与此同时，城投债则凭借其独特的业务性质，作为基础设施建设的主要承载，愈发得到投资者青睐，认购倍数持续走高，信用利差则整体处于低位。

即便如此，2022年城投债融资也并未有明显提升。据统计，今年1-7月，城投债累计发行规模约3.27万亿元，同比下降7%，净融资规模约1.01万亿元，同比大幅减少约28%。从原因来看，城投债批文端的边际收紧，隐性债务管控的日渐趋严，均对城投融资环境产生一定不利影响，在此背景下，城投融资呈现出明显的分化，其中强资质主体凭借其优秀的造血能力，抵御外部环境变化的能力相对较强，面对收紧的融资环境仍能够凭借其再融资能力度过偿债压力，而弱资质主体的再融资能力相对受到更大限制，在一定程度上容易催生其对高成本非标或定融产品的需求。

基于高成本定融对主体融资环境的观测。一般而言，定融产品主要指城投平台通过非公开的方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直融产品，其特点在于较低的发行门槛以及较高的融资成本，同时由于其存在非法集资的风险，定融产品页面临着较大的合规问题，上述特点也决定了其发行主体，主要为部分融资环境不容乐观的区县级或其他弱资质的城投平台。本周我们将从定融产品入手，通过对相关定融产品的发行方及担保方进行梳理，分辨出那些存在资金压力的主体。

1.1 如何看待城投定融产品？

政信类定融产品是指地方融资平台通过非公开的方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直接融资产品，一般在国内各类金融资产交易中心备案发行，又以金交所为主要备案场所，募集资金以用于平台所在地区基础设施建设等项目为主，也存在补充流动性情况。

1.1.1定融产品有哪些特点？

发行门槛相对较低。一般而言，发行定融产品仅需在各地金融资产交易场所备案即可，因此在化债政策日趋严格、城投融资能力大幅受限的背景下，定融产品的发行需求在逐步提升，尤其是对于融资环境更加不容乐观的区县级或其他弱资质城投平台来说，能够有效缓解其燃眉之急。

融资成本显著较高。政信定融产品的融资成本普遍在8%至9%左右，显著高于贷款或公开债券利率，因此选择定融作为融资渠道的理由主要包括两方面：1）融资主体从公开渠道融资的能力较差；2）融资主体当前面临较大的流动性压力，其他渠道无法获得足够资金。

表面非标实则“直融”。尽管定融产品多数是以非公开的形式发行，但在实践中仍主要通过互联网等媒介进行宣传并征集意向投资者，而后由投资者直接与融资方签订认购协议并缴纳认购款，因此与非标等“间接融资”不同，定融产品实质上是城投平台的“直接融资”渠道。

存在非法集资等合规性风险。一般而言，定融产品的发行模式为非公开发行，但其融资行为是由发行人与投资者直接签订借贷协议，因此存在严重的信息不对称现象，可能出现通过与互联网金融合作或分期发行等方式，突破私募品种的发行人数限制，则有可能涉及非法集资问题。也正因为可能涉及到合规性风险，因此中央、地方对于定融产品的监管打击也始终未曾停止。

1.2 300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？

基于各大定融产品的销售网站、微信公众号等途径，截至8月20日，我们累计梳理到政信类定融产品347只，其中255只产品的发行人或担保人为发债城投，共涉及发债城投主体138家。需要注意的是，由于多数定融产品为滚动发行，因此或存在对于同一只产品重复披露，但考虑到可能存在的分期发行现象，因此我们的统计结果仅对于短期内发行要素完全一致的两只（或多只）披露产品进行去重处理。

2022年定融产品发行量显著增加。截至8月20日，2022年定融产品累计梳理206只，已超出2021年全年，其中7-8月定融产品统计数量显著较高，单月统计的定融产品数量均在35只以上。从平均发行利率来看，多数定融产品的利率与投资者的投资期限、出资规模成正比，我们以最高利率与最低利率的平均值为基础进行观测后发现，定融产品发行利率整体在8.5%至9.5%区间内波动，平均在8.9%左右，不同月份间偶有波动但整体围绕在中枢附近，相对稳定。

从区域来看，347只定融产品发行人主要分布在17个省份，其中山东与四川定融产品数量分别为155只与87只，显著高于其他省份；从涉及城投主体来看，347只定融产品共涉及城投138家，其中包含84家发行人，54家担保人，区域方面，山东省定融产品涉及城投平台数量44家，其中22家作为发行人出现，22家仅作为担保人出现，四川省城投发行人数量为26家，担保人为10家，合计36家位列第二。

从行政级别来看，138家城投中，区县级城投合计88家，占比64%，地市级与园区级城投均为25家，占比均为18%；从主体评级来看，138家城投中，AA级城投合计107家，占比高达77%，AA-及无评级主体合计19家，占比14%，AA+级城投12家，占比9%。

1.3 严监管下，哪些城投仍在新增定融？

2022年以来，各地陆续出台相关政策，加大城投定融的整治力度。今年5月末，据21世纪经济报道，已有省份开展城投定向融资的摸底；6月，中部某省份下达《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，指出该省个别平台公司以应收账款权益转让挂牌形式向金交所、伪金交所登记备案拟发行非标债务融资产品。此外，四川某定融产品多发县级市国资局于7月同样下发文件，要求停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品。

整体而言，自二季度以来，定融产品再度引起市场关注，各地也在加大整治力度，但即便如此，仍有部分城投平台存在新增定融产品的情况。据统计，7月以来，累计梳理到58只定融产品发行人或担保人为发债城投，共涉及城投发行人26家，城投担保人42家，从区域分布及主体评级来看，仍以山东、四川为主，区县级、AA级主体居多。

整体而言，定融产品由于其融资成本较高，且存在合规风险，因而通过发行定融产品进行融资的城投平台有较大的可能性存在资金压力，在其他渠道无法筹集到足够资金的情况下才被迫考虑定融产品。与此同时，较高的票面利率也会抬升城投融资成本，进一步加重城投偿债压力，建议投资者在面对发行过定融产品的主体时，应当谨慎考虑定融产品可能给相关主体带来的偿债压力及合规风险。

02

重要事件

2.1 信用要闻：央行超预期降息、河南金融监管局关于进一步推动企业债券融资的意见

中国人民银行：《公开市场业务交易公告》（2022年8月15日）

据人民银行8月15日公告，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。

国家统计局：《7月份国民经济延续恢复态势》（2022年8月15日）

8月15日，国家统计局公布中国7月经济数据，其中规模以上工业增加值同比增3.8%，社会消费品零售总额同比增长2.7%，1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，1-7月房地产开发投资同比下降6.4%，7月全国城镇调查失业率为5.4%。统计局解读：7月份国民经济延续恢复态势，下阶段，要进一步高效统筹疫情防控和经济社会发展，抓住经济恢复关键期，着力扩大国内需求，着力稳就业稳物价，有效保障和改善民生，巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。

河南金融监管局：《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》（2022年8月16日）

8月16日，河南省金融监督管理局发布的《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》，要求切实推进企业发债融资，建立全省债券融资后备资源库，提升发债主体信用评级，提高中介机构服务质量，完善债券发行担保机制，支持信用增进公司为企业发债提供服务；做好风控管理，有效防范债券市场风险积聚。给予优惠政策支持企业发债融资。对省内企业发行公司信用类债券、资产证券化两类产品实现融资的，按照实际发行中介费用50%给予补助，每户企业每类产品最高补助不超过100万元；对发行绿色债等创新债券产品企业，每户企业每类产品最高补助不超过200万元。

国常会：《部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本措施》（2022年8月18日）

据新华社消息，国务院总理8月18日主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本措施，加大金融支持实体经济力度。会议指出，当前经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。要贯彻党中央、国务院部署，有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。依法盘活地方专项债限额空间。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。

中国人民银行：《结构性货币政策工具介绍》（2022年8月19日）

中国人民银行8月19日发布《结构性货币政策工具介绍》，其中明确我国结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业信贷投放，降低企业融资成本。结构性货币政策工具建立“金融机构独立放贷、台账管理，央行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随机抽查”的机制，联通金融机构贷款和央行再贷款“两本账”，有利于激励金融机构优化信贷结构，实现向绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果。

2.2 违约负面：融信集团、宝龙实业、融创集团、中天金融集团债券展期

本周共发生4起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平

本周交易所注册通过22个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周减少5个，终止项目数量较上周减少2个；本周交易商协会注册通过14个项目，通过项目数量较上周减少55个。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周持平

本周共取消/推迟发行债券7只。

3.3 发行偿还：城投债净融资289亿元，产业债净融资430亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为3352亿元，与上周相比上行11%；偿还量为2632亿元；净融资额总计为719亿元。

本周城投债发行1174亿元，偿还886亿元，净融资289亿元，净融资较上周增加41亿元。

分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、安徽发行规模位居前三。

本周共有14个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中山东、广西、湖南净偿还规模位居前三，净偿还额分别为38亿元、33亿元、24亿元。

本周产业债发行2177亿元，偿还1747亿元，净融资430亿元，净融资较上周增加313亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行861亿元。

本周共有5个行业净融资额为正，这5个行业分别为金融、工业、日常消费、材料、可选消费；本周净融资缺口最大的行业为公用事业行业，净偿还148亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1108亿元，产业债到期2000亿元

下周信用债到期压力整体上行，城投债到期小幅增加，产业债到期大幅提升。

城投债到期小幅增加。具体来看，下周城投债到期规模约1108亿元，较本周增加104亿元；下下周到期规模约1084亿元，较本周增加80亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、湖南，未来两周合计偿还额分别为598亿元、312亿元、125亿元。

产业债到期大幅提升。具体来看，下周产业债到期规模约2000亿元，较本周增加253亿元；下下周到期规模约1618亿元，较本周减少128亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的行业为公用事业、金融、工业，未来两周合计偿还额分别为892亿元、890亿元、790亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-10BP，产业债票面+10BP

本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少10BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7%。

本周新发产业债平均票面利率为3.0%，较上周增加10BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为5.5%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差整体收窄、等级利差多数走扩

从二级市场来看，本周信用债与城投债期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄3.5BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄2.6BP；1Y信用债等级利差较上周持平，3Y信用债等级利差较上周走扩1BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄1.6BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄3.6BP；1Y城投债等级利差较上周走扩3BP，3Y城投债等级利差较上周走扩1BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差78%、低等级期限利差32%、短久期等级利差20%、长久期等级利差2%。

对于城投债：高等级期限利差84%、低等级期限利差71%、短久期等级利差31%、长久期等级利差13%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？——信用周度思考20220821》（发布时间：20220821），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#高频跟踪#

#债市策略#

#机构行为#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS