2022年，哪些城投仍在调升票面？——信用周度思考0815 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

2022年，哪些城投仍在调升票面？

2022年城投债回售规模同比+38%，回售比例53%。截至2022年7月31日，年内城投债累计回售规模3326亿元，同比增长38%。从回售比例来看，自2021年11月当月回售比例达到阶段性顶点后，整体呈现回落态势，年内回售比例保持稳定， 1-7月累计回售比例53%，较去年同期小幅回落约1个百分点。从原因来看，上半年城投批文端的收紧，以及产业债信用风险的暴露，使得城投债市场出现资产荒行情，投资者回售意愿有所降低。

债券回售多发生于私募债，AAA城投回售比例66%。从募集方式来看，2022年私募债累计回售规模2395亿元，回售比例为51%，公募债累计回售规模930亿元，回售比例为57%；从行政级别来看，区县级城投债回售比例相对较低，仅为48%，园区级城投债回售比例最高，达到59%，省级城投债次之，为57%。从信用评级来看，AAA主体回售比例高达66%，AA+主体回售比例为54%，而AA主体回售比例则仅有45%。整体而言，高等级城投债回售比例明显高于低等级主体，同时公募债与私募债回售比例同样存在明显差异，原因或仍在于不同信用资质主体融资环境的分化。

29只回售债调升票面利率，11只调升100bp及以上。具体来看，截至2022年7月31日，共797只城投债在2022年存在回售记录，其中602只债券（75.5%）不调整票面利率，166只债券（20.8%）下调票面利率，29只债券（3.6%）上调票面利率。在29只调升票面的债券中，11只债券的调升幅度在100bp及以上，另外5只债券在50bp及以上。从回售比例来看，29只债券中，5只债券回售比例在80%或以上，16只债券在调升票面后全部未回售，AA主体比重较高，多数为私募债券。

总体而言，城投融资分化仍在加剧，强资质主体能够抓住低利率窗口，通过促进债券回售，降低存量债务融资成本，改善债务期限结构，而弱资质主体由于批文端的压力，难以通过借新还旧改善基本面，票面利率的调升反而会进一步提高公司融资成本，甚至调升票面也难以避免投资者的回售倾向，因此建议投资者在择券时，应当优先考虑下调票面利率促进回售的城投主体。

本周重要事件回顾：

信用要闻：海关总署: 《前7个月我国进出口同比增长10.4%》；统计局：《解读：2022年7月份CPI同比涨幅略有扩大 PPI同比涨幅继续回落》；中国人民银行：《第二季度中国货币政策执行报告》；中国人民银行：《2022年7月金融统计数据报告》；中国人民银行、银保监会:《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》；上海证券交易所:《公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准（试行）》。

违约负面（6起）：奥园集团、佳兆业集团（3起）、西藏租赁展期，当代明诚利息逾期。

评级负面（下调0家，转负面0家）：本周无企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少2只

取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周增加3只

发行偿还：本周信用债发行量为3117亿元，与上周相比下行7.8%；偿还量为2500亿元；净融资额总计为617亿元。城投债净融资320亿元，四川、云南、广东大额净偿还；产业债净融资297亿元，公用事业行业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期压力明显增加，产业债到期压力有所提升。城投债下周到期规模约956亿元，较本周增加328亿元，江苏、浙江、天津到期压力大；产业债下周到期规模约1517亿元，较本周减少62亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.0%，较上周减少10BP，其中山西平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周持平，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为3.6%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债期限利差收窄，城投债期限利差走扩，等级利差均有所收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差90%、低等级期限利差37%、短久期等级利差18%、长久期等级利差1%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

2022年，哪些城投仍在调升票面？

作为常见增信措施的一种，回售权赋予债券持有者在回售日将所持全部或部分本期债券按面值回售给发行人的权利，即常见的“1+1”或“3+2”等期限债券。从本质来讲，可回售债为债券投资者提供另外一种资金退出方式，使持仓机构在面临潜在信用风险时拥有能够从容退场的机会，无论是出于规避个体信用风险考虑，还是出于防范系统性风险，灵活调整组合久期的考虑，回售权均能够有效提升投资者持仓体验。

对于发行人而言，从负面影响来看，持仓机构选择行使回售权会使偿债压力提前，在短期内或将导致公司资金面紧张，易产生流动性风险，从该角度来看，公司往往不希望看到投资者行使回售权；但从正面影响来看，由于发行人各只债券发行时所处宏观环境不尽相同，可能存在发行人存量债券票面利率明显高于回售日前后市场利率的情况，若此时全额回售现有债券，同时发行人发行新债，即可到达降低融资成本的目的，因此从该角度来说，公司反而希望投资者更多行使回售权。除此以外，当发行人有意调整当前债务期限结构，避免未来某一时点债务集中到期，且在回售日前后发行人现金流相对充裕时，发行人同样希望投资者能够更多行使回售权。

整体而言，回售权的行使与否，对于发行人与持仓机构来说各有利弊，因此债券回售的结果，也是发行人与投资者间相互博弈的结果。我们在报告《批文稀缺，城投债转售了解一下》一文中明确提及，在存续期内，发行人可通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售，其中调整票面利率是发行人最常用的手段。因此，本周我们将从调整票面利率的角度入手，观测在2022年哪些主体仍存在提升发行票面的情况。

1.1 2022年1-7月城投债累计回售比例53%

2022年城投债回售规模同比+38%，回售比例53%。截至2022年7月31日，年内城投债累计回售规模3326亿元，同比增长38%，3-4月份为传统回售高峰，当月回售规模分别为686亿元与661亿元，5-7月较去年同期出现大幅增长，累计回售规模1387亿元，同比增长107%。从回售比例来看，年内回售比例整体保持稳定，3月以来各月保持在51%至54%区间，1-7月累计回售比例53%，较去年同期小幅回落约1个百分点。

整体来看，年内城投债回售规模随着到期规模的增加而惯性提升，而回售比例自2021年11月到达阶段性顶点（68%）后逐步回落，年内保持平稳，主要系上半年批文端收紧，以及产业债信用风险的先后暴露，使得城投债市场出现资产荒行情，相关机构投资者回售意愿有所降低。

1.2 债券回售多发生于私募债，AAA城投回售比例66%

从募集方式来看，债券回售以私募债为主，公募债回售比例相对更高。截至7月31日，2022年私募债累计回售规模2395亿元，回售比例为51%，较去年下行约2个百分点；公募债累计回售规模930亿元，回售比例为57%，较去年上行约2个百分点。整体来看，2022年公募与私募债回售比例间存在一定差异，公募债回售比重相对更高。

从行政级别来看，债券回售以地市级城投债为主，2022年累计回售1361亿元，省级城投债回售规模相对较少，仅有270亿元；回售比例方面，区县级城投债回售比例相对较低，仅为48%，园区级城投债回售比例最高，达到59%，省级城投债次之，为57%。从信用评级来看，AA+城投回售规模相对更高，2022年累计回售1282亿元，其次分别为AA与AAA，回售规模分别为1077与909亿元；而从回售比例来看，各评级主体回售比例呈现逐级递减态势，AAA主体回售比例高达66%，AA+主体回售比例为54%，而AA主体回售比例则仅有45%。

整体来看，2022年以来高等级城投债回售比例明显高于低等级主体，同时公募债与私募债回售比例同样存在明显差异。我们认为，此现象出现的原因仍在于不同信用资质主体融资环境的分化，具体来看， 2022年以来我国经历了较大规模的疫情反复，经济运行存在各方面挑战，市场利率整体处于下行区间，近期处于低位震荡态势，在此背景下，信用资质相对较好的主体积极争取回售，并通过发行新债以降低存量债务融资成本。但对于信用资质相对较弱的主体来说，由于批文端相对紧缺，借新还旧存在操作难度，回售带来的偿债压力容易使其资金面进一步紧张，因此该部分主体总是通过各种方式避免回售。

1.3 2022年，哪些城投仍在调升票面？

在正如此前所述，发行人可以通过调升或调降票面利率来避免或促进投资者行使回售权，当发行人存在资金压力时，其可能更多通过调升票面利率来避免投资者回售或降低回售比例，而当发行人有意调整债务期限结构、降低存量债务融资成本时，其可能更多通过调降票面利率来促进投资者回售，因此，通过观测主体对票面利率调整的方向及幅度，我们可以近似分析主体当前所处的融资环境。

具体来看，截至2022年7月31日，共797只城投债在2022年存在回售记录（包含回售金额为0的记录），其中602只债券发行人不调整票面利率，占比约75.5%，较2021年环比下行1.5个百分点；166只债券发行人下调降票面利率，占比约20.8%，较2021年环比大幅提升1.7个百分点；29只债券发行人上调票面利率，占比约3.6%，较2021年环比小幅回落0.2个百分点。

在29只调升利率的回售债中，11只债券的票面调升幅度在100bp及以上，另外5只债券的调升幅度在50bp及以上，剩余债券调升幅度普遍在10至35bp之间。从回售比例来看，29只债券中，回售比例在80%或以上的共5只，其中1只全额回售，且调升票面幅度高达213bp；16只债券在调升票面后全部未回售，从募集方式来看，14只为私募债券，仅2只为公募债，从主体评级来看，12只债券的发行人为AA主体，从行政级别来看，8只债券的发行人为区县级城投，6只为地市级城投。

总体而言，城投融资分化仍在加剧，强资质主体能够抓住低利率窗口，通过促进债券回售，降低存量债务融资成本，改善债务期限结构，而弱资质主体由于批文端的压力，难以通过借新还旧改善基本面，票面利率的调升反而会进一步提高公司融资成本，甚至调升票面也难以避免投资者的回售倾向，因此建议投资者在择券时，应当优先考虑下调票面利率促进回售的城投主体。

02

重要事件

2.1 信用要闻：7月金融统计数据报告、央行第二季度货币政策执行报告

海关总署: 《前7个月我国进出口同比增长10.4%》（2022年8月7日）

海关总署8月7日公布数据显示，今年前7个月，我国外贸进出口总值23.6万亿元，同比增长10.4%。其中，出口13.37万亿元，同比增长14.7%；进口10.23万亿元，同比增长5.3%；贸易顺差3.14万亿元，扩大62.1%。前7个月我国外贸结构持续优化，一般贸易进出口15.17万亿元，同比增长14.5%。我国对东盟、欧盟、美国分别进出口3.53万亿元、3.23万亿元和2.93万亿元，同比分别增长13.2%、8.9%和11.8%。东盟继续为我国第一大贸易伙伴，占我国外贸总值的15%。

统计局：《解读：2022年7月份CPI同比涨幅略有扩大 PPI同比涨幅继续回落》（2022年8月10日）

据统计局数据显示，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，中国7月CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，创下自2020年8月以来的新高。其中，猪肉价格由上月下降6.0%转为上涨20.2%；鲜果和鲜菜价格分别上涨16.9%和12.9%。受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，中国7月PPI同比上涨4.2%，前值6.1%。“CPI-PPI”剪刀差进一步收窄。

中国人民银行：《第二季度中国货币政策执行报告》（2022年8月10日）

央行发布公告称，要进一步推进债券市场法制建设，夯实公司信用类债券的法制基础。健全高效联通的多层次债券市场体系，加快商业银行柜台债券市场发展，提高债券市场流动性，形成更加连续有效的二级市场价格。加大债券市场对重点领域和薄弱环节的创新支持，提升债券市场服务实体经济质效。继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度，及时防范和化解债券市场风险。坚定不移推动债券市场对外开放。

中国人民银行：《2022年7月金融统计数据报告》（2022年8月12日）

据央行公布数据显示，7月末M2同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；7月人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元。7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。

中国人民银行、银保监会:《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（2022年8月12日）

央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，明确保险公司无固定期限资本债券的核心要素、发行管理等规定，自9月9日起实施。通知明确，保险公司发行的无固定期限资本债券应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30%。

上海证券交易所:《公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准（试行）》（2022年8月12日）

上交所发布通知称，为规范公司债券和资产支持证券自律监管实施标准，提升监管透明度，维护债券市场秩序，保护投资者合法权益，上交所发布《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第3号——公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准（试行）》，并自发布之日起施行。

2.2 违约负面：奥园集团、佳兆业集团、西藏租赁展期，当代明诚利息逾期

本周共发生6起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少2只

本周交易所注册通过22个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周减少5个，终止项目数量较上周减少2个；本周交易商协会注册通过14个项目，通过项目数量较上周减少55个。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周增加3只

本周共取消/推迟发行债券7只。

3.3 发行偿还：城投债净融资320亿元，产业债净融资297亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为3117亿元，与上周相比下行7.8%；偿还量为2500亿元；净融资额总计为617亿元。

本周城投债发行1240亿元，偿还920亿元，净融资320亿元，净融资较上周增加61亿元。

分地区来看，本周共有21个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有16个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中四川、云南、广东净偿还规模位居前三，净偿还额分别为30亿元、26亿元、25亿元。

本周产业债发行1876亿元，偿还1579亿元，净融资297亿元，净融资较上周减少1246亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行775亿元。

本周共有6个行业净融资额为正，这6个行业分别为工业、金融、材料、信息技术、电信服务、日常消费；本周净融资缺口最大的行业为公用事业行业，净偿还118亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期956亿元，产业债到期1517亿元

未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期压力明显增加，产业债到期压力有所提升。

城投债到期压力明显增加。具体来看，下周城投债到期规模约956亿元，较本周增加328亿元；下下周到期规模约1009亿元，较本周增加381亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、天津，未来两周合计偿还额分别为476亿元、240亿元、136亿元。

产业债到期压力有所提升。具体来看，下周产业债到期规模约1517亿元，较本周减少62亿元；下下周到期规模约1973亿元，较本周增加393亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为974亿元、953亿元、615亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-10BP，产业债票面持平

本周新发城投债平均票面利率为4.0%，较上周减少10BP，其中山西平均票面利率最高，平均约为7.0%。

本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周持平，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为3.6%。

04

二级市场

4.1 信用利差：城投债期限利差走扩、等级利差收窄

从二级市场来看，本周信用债期限利差收窄，城投债期限利差走扩，等级利差均有所收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄0.3BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄8.3BP；1Y信用债等级利差较上周收窄2BP，3Y信用债等级利差较上周收窄10BP。AAA主体城投债期限利差较上周走扩4.1BP，AA主体城投债期限利差较上周走扩4.1BP；1Y城投债等级利差较上周收窄2BP，3Y城投债等级利差较上周收窄2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差90%、低等级期限利差37%、短久期等级利差18%、长久期等级利差1%。

对于城投债：高等级期限利差89%、低等级期限利差83%、短久期等级利差9%、长久期等级利差11%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2022年，哪些城投仍在调升票面？——信用周度思考20220815》（发布时间：20220815），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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