让数据说话，资金融出收紧了吗？——利率周度观点0814 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦

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导读

资金面仍是症结所在

摘要

数据说话，大行主动收紧了资金融出？

勘误1：大行收紧了质押式回购资金融出？

大行不仅没有减少资金融出，反而因减少正回购余额增加了净拆放。上周（8月8日-8月12日），大行逆回购余额环比增加1745亿元，环比多增1682亿元；正回购余额环比减少396亿元，环比多减1206亿元。

勘误2：大行提高了质押式回购资金价格？

大行资金融出价格延续下行趋势，而各类机构中反而是非银资金融出价格降幅显著收窄。上周大行质押式逆回购加权利率环比降低2.63PCT，尽管环比少降2.46PCT，但维持了连续三周下行的趋势。

以史为鉴，大行资金融出行为是流动性拐点的先行指标吗？

（由于分机构回购数据所限，仅以2020年5月的流动性拐点为例）

探究1：分机构逆回购利率可用于预判资金利率拐点吗？

不能。市场利率是分机构利率的加权均值，因此以价格预判价格在逻辑上难以成立。从2020年5月的实际案例来看，大行、股份行、城商行质押式逆回购价格是DR007的同步指标，而且在波动幅度上也没有明显的增量信息；非银机构，尤其是基金逆回购价格不升反降，反而在判断流动性拐点时构成干扰信息。

探究2：分机构逆回购余额变动可用于预判资金利率拐点吗？

2020年5月流动性拐点前一周左右，大行、股份行、城商行同时压降逆回购余额，降幅分别为2124亿元、1463亿元、263亿元。

孤证难立，基于单一案例直接得出结论并不严谨，但可大致看出几种可能性：①以量判价的效果或优于以价判价，或具备1周左右的领先周期；②以主要资金净拆出机构为样本对象、关注同时降低余额的行为、剔除跨月/季的影响或可增强预测准确性。

回到当下，市场关注资金面“不松”的下一步

如我们7月金融数据点评报告《“无效”的预期差，大行未左侧交易本月社融》所述，左侧机构按兵不动、未提前布局博弈预期差，对利率下行持观望态度；右侧机构在上周五夜盘出手，但利率经历短暂下探后V型反弹，多空博弈再次确认了当前震荡市的市场共识。

当前时点，债市多头在等待什么？我们认为矛盾还是在于资金面。一方面，7月社融反映出的诸多问题仍然需要一个相对宽松的流动性环境；而另一方面，资金空转、杠杆走高、“脱实向虚”等问题始终是监管所不希望看到的。此外，社融/M2倒挂为继续维持“不松”创造条件。

“不松”之后会是收紧吗？我们认为可能性也比较有限。央行通过OMO缩量释放的流动性信号效果减弱，纯粹的“不松”失去信号意义，但切换到 “收紧”的可能性不大。下一步，通过影响机构资金融出调节市场确有一定可行性，仍然建议投资者密切关注质押式回购市场的细微变动，尤其是大行、股份行、城商行等资金净拆出机构的资金融出变化。

综上所述，基本面和通胀因素虽已不是“远方的哭声”，但是短期影响仍然有限；资金面是市场的焦点，预计将在“不松”和“收紧”之间找平衡，寻找第三条路。我们维持震荡市的基本判断，利率整体不悲观，或将维持区间震荡行情。曲线形态经过调整初步到位，做平的赔率已相对偏低；长端破位仍需观望，至少当前的盘面信号并未做好准备；杠杆策略建议“拾阶而下”，根据质押式回购量价分析把握节奏。

风险提示

疫情存在不确定性。

资金融出收紧了吗？

1.1 数据说话，大行主动收紧了资金融出？

勘误1：大行收紧了质押式回购资金融出？

从量来看，大行不仅没有减少资金融出，反而因减少正回购余额增加了净拆放。上周（8月8日-8月12日），大行及政策行（以下简称大行）质押式逆回购余额环比增加1745亿元，环比多增1682亿元；正回购余额环比减少396亿元，环比多减1206亿元。

勘误2：大行提高了质押式回购价格？

从价来看，大行资金融出价格延续下行趋势，而各类机构中反而是非银资金融出价格降幅显著收窄。上周（8月8日-8月12日），大行质押式逆回购加权利率环比降低2.63PCT，尽管环比少降2.46PCT，但维持了连续三周下行的趋势。

1.2 以史为鉴，大行资金融出是流动性拐点的先行指标吗？

今年二季度以来，债市投资者担忧2020年的资金面V型反转剧情重新上演，多次进行流动性交易。回到2020年5月，在当时时点能否通过观测大行资金融出行为提前预判流动性拐点？

拐点定位——以2020年5月25日为分水岭。

2020年5月25日-29日，银行间质押式回购资金利率大幅度走高，DR007周度均值环比走高55BP，历史分位数从5月22日的3%调升至5月29日的28%，随后震荡上行至历史40%-50%分位区间。

尽管资金利率在2020年5月11日-5月22日已经连续两周上行，但DR007周均环比上行幅度仅为12BP，仍处于正常波动区间，因此我们可以将5月25日视为2020年资金利率拐点。

分机构逆回购利率可用于预判资金利率拐点吗？——不能。

银行类机构方面，尽管大行、股份行、城商行资金利率在5月11-15日已触底反弹，然而5月11日-5月22日累计上行幅度仅为22BP，与DR007同期上行幅度（24BP）较为接近，既未提供增量信息（例如：银行大幅提升资金利率价格），也未呈现先行特征（基本同步）。

非银行机构方面，基金逆回购利率不升反降，构成干扰项；券商和其他产品逆回购利率上行幅度约为10BP，小于DR007上行幅度；保险逆回购上行幅度为21BP，亦未提供增量信息。

分机构逆回购余额可以用于预判资金利率拐点吗？

市场利率是分机构利率的加权均值，因此以价格预判价格在逻辑上难以成立。那么，我们能否以量判价，从质押式回购余额的变动提前窥见资金价格的走势？

——如上文所述，2020年5月25日-29日资金利率大幅反弹，如果我们可以在5月25日之前的周度数据看到质押式逆回购余额的大幅压降，或可在当时时点做出流动性拐点的判断。

从实际数据来看，观察2020年4月27日-5月22日共四周数据：

跨月前后资金面偏紧，大行质押式逆回购余额压降，但股份行、城商行增加资金拆出对冲了流动性缺口。

5月上旬大行继续增加逆回购余额，股份行、城商行余额基本维持不变，资金利率继续下探。

5月18日-22日，大行、股份行、城商行同时压降逆回购余额，降幅分别为2124亿元、1463亿元、263亿元，而同期基金、其他产品、农商行等机构仍然在增加逆回购余额。

孤证难立，基于上述案例直接得出结论的难度较大，但我们可以从2020年案例大致看出几个特点：

（1）以量判价的效果或优于以价判价，具有1周左右的领先周期；

（2）以大行、股份行、城商行等资金净拆出机构为样本对象，或可增强以量判价的有效性，而基金等非银机构逆回购余额可能构成干扰项。

（3）单一类型机构逆回购余额变动的影响有限，三大净拆出机构同时压降余额的信号意义更强。

（4）应重点关注非跨月、跨季时期的余额变动情况，避免季节性波动的干扰。

1.3 回到当下，市场关注资金面“不松”的下一步

从数据来看，7月三大关键数据已披露2/3——通胀抬头，但受制于需求偏弱、对债市影响较为有限；社融大幅低于预期，反映出融资需求不足、居民/企业去杠杆、社融/M2倒挂等问题，对债市影响偏利好；7月经济数据尚未揭开谜底，但结合通胀和社融数据，已经可见一斑。

从盘面来看，如我们7月金融数据点评报告《“无效”的预期差，大行未左侧交易本月社融》所述，左侧机构按兵不动、未提前布局博弈预期差，对利率下行持观望态度；右侧机构在上周五夜盘出手，但利率经历短暂下探后V型反弹，多空博弈再次确认了当前震荡市的市场共识。

当前时点，债市多头在等待什么？

我们认为矛盾还是在于资金面。一方面，7月社融反映出的诸多问题仍然需要一个相对宽松的流动性环境；而另一方面，资金空转、杠杆走高、“脱实向虚”等问题始终是监管所不希望看到的，而今年的调整已因疫情等因素一再推迟，仍是达摩克里斯之剑。

社融/M2倒挂为继续维持“不松”创造条件。社融与M2的剪刀差继续倒挂，从历史经验来看利好利率继续下行，然而在当前时点来看，或许也为央行的“不松”甚至小幅“收紧”创造了条件。此外，考虑到地方债发行基本结束，而财政净支出尚在进行中（基于专项债拨付率判断本轮财政性的宽松，详见上期利率债周观点《浅析专项债的三个进度》），社融与M2的分化仍将继续，这一时间窗口或可维持到本季度末。

“不松”之后会是收紧吗？我们认为可能性也比较有限。

从央行的实操和可用工具来看，央行通过OMO缩量释放的流动性信号效果减弱，纯粹的“不松”失去信号意义，但切换到 “收紧”的可能性不大，通过影响机构资金融出调节市场确有一定可行性，因此仍然建议投资者密切关注质押式回购市场的细微变动，尤其是大行、股份行、城商行等资金净拆出机构的资金融出变化。

综上所述，基本面和通胀因素虽已不是“远方的哭声”，但是短期影响仍然有限；资金面是市场的焦点，预计将在“不松”和“收紧”之间找平衡。我们维持震荡市的基本判断，利率整体不悲观，或将维持区间震荡行情。曲线形态经过调整初步到位，做平的赔率已相对偏低；长端破位仍需观望，至少当前的盘面信号并未做好准备；杠杆策略建议“拾阶而下”，根据质押式回购量价分析把握节奏。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼100亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币无净投放。本周共有6100亿元基础货币到期，其中逆回购到期100亿元，MLF到期6,000亿元。

资金价格方面，上周资金面略有收紧，上周五R007、DR007分别录得1.4511 %、1.3486%，R007较上上周最后一个交易日上行1bp，DR007上行5bp。上周，货币市场利率仍然向下行，进一步偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.3330%，低于7天逆回购利率77bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交34.48万亿元，较上上周上升0.3万亿元；其中隔夜成交31.21万亿元，隔夜成交占比90.53，较上上周上升0.22pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.94%、1.92%，国有行较上上周上升0.9bp、股份行较上上周下降3.4bp，分别低于MLF利率91.4、93.03bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行1,831亿元同业存单，到期5,099亿元，净融资-3,267亿元，净融资规模较上上周下降4,550亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格上升。截至上周五，农产品批发价格200指数录得121.14，较上上周上升0.03%；其中菜篮子产品批发价格指数录得121.91，较上上周上升0.02%。粮油批发价格指数录得116.55，较上上周上升0.05%。

猪肉价格小幅上升，截至上周五，猪肉平均批发价为29.21元/公斤，较上上周上升0.86%。果蔬价格有所上升，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升1.33%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上升1.21%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格上涨，国内煤炭价格分化。截至上周，WTI原油期货收盘价为91.6美元/桶，较上上周上涨3.34%；NYMEX天然气期货收盘价8.22美元/百万英热单位，较上上周上涨2.7%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,350元/吨，与上上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,140元/吨，较上上周上涨0.44%。

钢材方面，上周钢材价格指数上升，铁矿石价格下行。截至上周五，钢材价格指数录得114.72，较上上周上升0.19%；中国铁矿石价格指数录得397.35，较上上周下降0.01%。

化工品方面，上周化工品价格下降。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4,964，较上上周下降0.7%。

建材方面，上周水泥价格小幅下降，玻璃价格与上上周持平。截至上周五，全国水泥价格指数录得142.54点，较上上周下降0.31%；玻璃期货收盘价录得1,574.00元/吨，与上上周持平。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1,477点，较上上周下降5.32%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,073.28点，较上上周下降2.85%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回暖，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为53.97%，较上上周上升1.59%，全国高炉开工率为76.24%，较上上周上升3.54pct。

汽车轮胎生产回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得59.35%，较上上周上升2.63pct。

涤纶长丝生产速度未变。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得64.16%，较上上周持平。

2.3一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债32只，发行总量达4,840亿元，到期偿还5,315亿元，净融资规模为-475亿元，净融资规模较上上周减少4,581亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比70.78%，地方政府债占比5.13%，政金债占比24.09%。

年初至今，国债净融资为25,890亿元，预计尚有610亿元净融资待实现；地方政府一般债净融资9,900亿元，完成全年净融资的166%，较去年快90pct；地方政府专项债净融资35,686亿元，完成全年净融资的96%，较去年快56pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率上行，1年期上行9.99bp，10年期上行0.08bp，期限利差收窄。

曲线方面，上周各期限利率均上升，收益率曲线变平坦。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、3年期、4年期与10年期国开债-国债期限利差分别走阔3.6、1.2、1.2和0.9bp，2年期、5年期、6年期、7年期、8年期和9年期开债-国债期限利差分别收窄1.9、0.1、1.0、1.3、0.03和0.8bp。

国债/国开债隐含税率有所上升。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得2.44%，较上上周上行1.9pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.87%，较上上周上行0.3pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.84%，10年期中美国债利差倒挂11bp。

风险提示：

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《让数据说话，资金融出收紧了吗？——利率周度观点20220814》（发布时间：20220814），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；