为什么银川不是下一个兰州——区域调研见闻（一）0828 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

银川不是下一个兰州，兰州也不是当年的兰州

摘要

银川，是否是下一个兰州？

2022年银川市城投利差持续走高，市场认可度较低。2021年以来，因自律处分、区域风险等因素影响，银川城投债信用利差整体大幅走高，截至8月26日，利差中位数录得约449BP，较年初上行超80BP，其中二三季度利差上行幅度较为明显。

友邻“误伤”还是基本面恶化？结合区域风险事件及利差来看，2021年下半年，兰州市部分平台接连出现评级下调等负面舆情，区域认可度有所下行，至今年3月末出现担保逾期事件，引发估值波动。同样是在3月末，在市场利差明显收窄的背景下，银川市信用利差仍在上行，超额利差持续走高，从该角度来看，银川市存在被友邻“误伤”的可能。

银川之于兰州：同与不同

相同：西部省会城市，经济体量较小。银川市与兰州市经济体量与财政收入规模与主要省会城市相比仍存在明显差距，二者排名均相对靠后，其中银川市由于常住人口较少，经济与财政体量不及兰州。而从增速来看，银川市与兰州市经济与财政收入增速在省会城市中均处于中下游水平，其中银川市略高于兰州市。整体来看，在经济与财政两方面，银川市与兰州市表现各有优劣，但二者同处于全国省会城市中的中下游水平。

不同：更大的盘活空间、更超前的反应、更低的债务率。与兰州相比，银川市较低的债务率决定其偿债压力相对较低；同时，银川市发债平台资产规模占市属国企总资产比重相对较低，当前仍存在资产腾挪空间，以支持高压企业度过债务到期高峰；此外，银川市通过国企重组改革、争取金融机构支持等形式，为明年到期高峰提前储备金融资源，提前向市场注入信心。

关注：潜在的持有人结构变动。持仓机构的买卖行为或导致债券持有人结构出现变化，包括公募基金在内的部分非银机构投资者因风险偏好原因选择抛售，而风险容忍度更高的非银投资者则会选择入场，此外，资产荒行情叠加地方政府支持表态等因素，也会吸引以本地银行为主的银行投资者入场。从二级市场表现来看，市场对银川城投债务风险的预期已经得到较长一段时间发酵，在此期间内，悲观投资者有充足的时间以较低成本实现退场，因此也有足够理由相信，当前银川市城投债券的持仓机构中，高风险偏好的非银投资者与强支持力度的银行投资者的比重较此前有明显增加，对于当地发债主体再融资能力的维持存在较大帮助。

如何看待银川市城投债投资价值？

银川与兰州，同为西部欠发达区域的省会城市，两者间存在共性，但又存在差异。在经济体量及财政收入规模方面，银川与兰州在经济体量与财政收入方面均处于主要省会中下游水平，二者排名接近。而在债务压力应对方面，较低的债务率，超前的应对，更大的盘活空间以及潜在的投资人结构变化，则给予银川更大的安全边际。

仍需关注到，银川市平台直融占比过高，对债券融资相关政策的敏感程度较高。通过对城投2021年报梳理与汇总，银川市城投宽口径有息债务316亿元，其中直融占比约为38.6%，兰州市城投有息债务规模2539亿元，直融占比约为6.0%，因此银川市城投直融占比相对较高，受债券融资政策边际变动的影响程度更高。

综合来看，尽管体量相对较小，不过银川市经济及财政收入仍保持平稳增长态势，区域债务率相对较低，但直融占比相对更高，易受政策边际变化影响。整体而言，银川并非下一个兰州，短期内虽存在偿债压力，但无需过于悲观，在当地政府超前反应，以及区域资源盘活的背景下，银川市到期高峰存在平稳落地的可能。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

目录

01

银川，是否是下一个兰州？

回顾近年来银川市城投债信用利差的变动情况，在2020年四季度以前，银川市城投利差整体维持在100至150BP范围内；2020年11月，“永煤事件”的出现打破了市场对于国企债务的刚兑信仰，包括国企、城投在内的部分弱资质国有发债主体估值出现大幅波动，银川市作为西部欠发达地区城市也被波及，但在随后几个月内即恢复至正常区间（150BP以下）。

2021-2022年，市场认可度出现明显下滑。2021年3月末，银川市属平台银川通联受到交易商协会自律处分，受此影响，银川市属平台城投债信用利差整体大幅走高，至9月末达到350BP，累计上行超200BP，随后高位维持；2022年以来，银川市城投信用利差持续上行，截至8月26日，利差中位数录得约449BP，较年初上行超80BP，其中二三季度利差上行幅度较为明显。

友邻“误伤”还是基本面恶化？结合区域风险事件及利差来看，2021年下半年，兰州市部分平台接连出现评级下调等负面舆情，区域认可度有所下行，至今年3月末出现担保逾期事件，引发估值波动，4月以来兰州市城投利差巨幅走扩，一度上行至2000BP附近。同样是在今年3月末，在市场利差明显收窄的背景下，银川市信用利差仍在上行，超额利差持续走高，从该角度来看，银川市存在被友邻“误伤”的可能。因此，本篇报告将从银川与兰州的对比入手，深入分析银川究竟是否是下一个兰州。

02

银川之于兰州：同与不同

2.1 相同点：西北部省会城市，经济体量较小

从城市级别来看，银川市与兰州市同处我国西北部地区，分别是相邻省份宁夏与甘肃的首府（省会）城市，是全国27个省会城市之一，同属二线城市。

经济体量方面，银川与兰州体量存在差异，但均处于主要省会城市的下游水平。具体来看，银川市经济体量较小，2021年GDP录得2263亿元，在27个省会城市中仅高于海口、西宁与拉萨（不考虑直辖市），位列第24位；兰州市GDP规模略高于银川市，2021年录得3231亿元，在27个省会城市中位列第22位。

GDP增速方面，银川与兰州增速接近，整体处于省会城市中下游水平。2021年银川市GDP同比增长6.3%，同比增速在全部省会城市中位列第19名，高于长春、南宁、乌鲁木齐等其他8个省会城市，而兰州市GDP增速录得6.1%，位列第21位。在剔除疫情导致的基数影响后，银川市2021年GDP两年几何平均增速录得约4.7%，位列全部省会城市中的第18位，兰州市录得4.2%，位列第20位。

财政收入方面，兰州市财政收入体量高于银川市，但与其他省会城市相比仍存在显著差异，排名均相对靠后。2021年，银川市一般公共预算收入171亿元，政府性基金收入81亿元，两本账收入合计252亿元，在27个省会城市中仅高于拉萨；兰州市一般公共预算收入259亿元，政府性基金收入188亿元，两本账收入合计446亿元，在主要省会城市中位列22位，略高于银川但仍处下游水平。

财政收入增速方面，二者同处中游水平，银川市2021年实现正增长。2021年，银川市两本账收入合计同比增长1.6%，位列主要省会城市中的第11位，也是仅有的11个财政收入正增长的省会城市；与之相比，兰州市两本账收入合计同比减少6.6%，同比增速在主要省会城市中排名第15位，二者均处中游水平。

综上所述，银川市与兰州市经济体量与财政收入规模与主要省会城市相比仍存在明显差距，二者排名均相对靠后，其中银川市由于常住人口较少（截至2021年末常住人口仅288.2万人），经济与财政体量不及兰州。而从增速来看，银川市与兰州市经济与财政收入增速在省会城市中均处于中下游水平，其中银川市略高于兰州市。因此综合来看，在经济与财政两方面，银川市与兰州市表现各有优劣，但整体上二者同处于全国省会城市中的中下游水平，排名相对接近。

2.2 不同点：盘活空间、超前反应、低债务率、持有人结构

2.2.1 优化资源调配，关注潜在腾挪空间

银川市发债城投数量不多，银川通联资本投资运营有限公司为当地主要平台，2021年资产总额412亿元。截至8月26日，银川市发债平台数量合计7家，存续债券规模合计150.2亿元，其中5家为银川通联及其子公司，债券余额合计119.2亿元。从主体评级来看，银川通联、银川城投、产城资本以及银川房投均为AA+，银川高新为AA，滨河黄河大桥以及银川公交暂无公开评级信息。

银川市发债主体资产占市属国有资产比重较低。据银川日报8月17日报道，截至2022年6月末，银川市国资委直接监管的19户市属国有企业资产总额1260亿元。以截至2021年末最新报告期的总资产规模测算，通联资本总资产规模约412亿元，考虑代持的房投等企业股权资产在内约650亿元，产城资本总资产规模约228亿元，二者合计占银川市属国企资产比重约为70%。

兰州市方面，根据兰州市国资系统“十四五”发展规划披露数据，截至“十三五”末（2020年末），兰州市属国有企业资产总额约2714亿元，其中作为兰州规模最大的市直属平台，兰州投资(控股)集团2020年总资产规模约2390亿元，占比高达88%，此外兰州黄河生态旅游开发集团2020年末总资产规模约319亿元，二者总资产规模合计占比超过99%。

从实际操作来看，银川市于6月出台《银川市属保障性住房资产划转及建设运营管理改革方案》，将3.8万套保障性住房及配套储藏室、地下车库等实物资产划转至银川通联资本，并在8月国企重组改革中，将房投公司正式纳入银川通联资本的合并报表中。根据银川通联2022年6月债券评级报告中披露，截至6月末，公司仅以代持形式持有房投公司股权，不纳入合并报表范围，不构成实际控制。因此，此次有关房投公司相关资产的确权，将有利于银川通联资本资产规模的进一步提升，并提高母公司资源调配能力，后续可通过保障房特许经营权转让等形式开拓融资渠道，进一步加强本部及子公司偿债保障。

整体而言，与兰州市相比，银川市属国企中发债主体资产规模占比相对较低，因此尚有较大资产调配与腾挪的空间，以帮助债务负担较重的企业度过到期高峰，尽量避免公开品种违约风险。

2.2.2 市属国企重组改革，未雨绸缪应对到期高峰

银川市2023年预计迎来到期高峰。截至2022年8月24日，银川市存量城投债券150.2亿元，其中年内剩余到期压力13.6亿元（考虑行权，下同），2023年到期压力104.9亿元，即约80%的债券将于2022至2023年内到期，其中银川通联（含子公司）预计到期规模98.7亿元（2022年10.7亿元，2023年88亿元），产城资本及银川高新预计到期规模分别为17亿元与2.8亿元，主要集中于2023年。整体来看，银川市城投债券将于2023年迎来到期高峰，其中到期压力主要集中于2022年12月，2023年1月、4月、5月、8月与11月。

为应对即将到来的到期高峰，银川市举办市属国企重组改革揭牌仪式，并积极争取金融机构支持。2022年8月15日，银川市新组建的银川通联资本投资运营集团有限公司等9家市属国有企业集中揭牌仪式举行，按照企业实体化运作、市场化转型、专业化运营、规模化发展、法治化建设等改革方向，将产业相近、行业相关、主业相同的22家一级企业整合重组为9家。除此以外，在本次揭牌仪式中，还同步举办了与重大基础设施建设、重点产业领域、以及银企融资授信等项目的签约和授信仪式，进一步增强市属国企的融资及偿债能力，缓解区域债务风险。

与此同时，从政府表态来看，根据银川日报8月17日报道，在2021年与2022年上半年，银川市分别完成94.3亿元与64.9亿元刚性债务兑付，并且积极争取上级财政支持，坚决守住不发生系统性风险的底线。与此同时，争取在“十四五”末，银川市国资委监管资产规模突破1800亿元，打造6家AA＋及以上信用评级企业，其中至少1家达到AAA级信用评级，并谋划培育或控制1～2家上市公司。

整体而言，在债务风险应对方面，银川市未雨绸缪，通过采取国企重组改革、争取金融机构支持等形式，为明年到期高峰提前储备金融资源，向市场注入信心，有理由期待当地主要发债主体将得到进一步支持，顺利度过到期高峰。而兰州市则借助省政府举办的恳谈会，向投资者释放债务风险化解的信号，同样取得一定效果，但从时点来看，在恳谈会举办前，兰州市属城投的海外评级已出现多次下调。

2.2.3 广义债务率不高，偿债压力尚可

银川市债务余额相对较少，债务率处主要省会中下游水平。具体来看，2021年银川市政府性债务余额447亿元，基于两本账财政收入测算下的法定债务率约为177%，发债城投有息债务约316亿元，广义债务合计约为763亿元，基于两本账财政收入测算下的广义债务率约303%，在全部省会城市中位列第20位。与之相比，兰州市2021年末政府性债务余额约726亿元，法定债务率约163%，而发债城投有息债务高达2539亿元，广义债务率高达732%，全部省会城市中仅次于乌鲁木齐，偿债压力显著较高。

从一级发行角度来看，兰州市城投净融资自2021年起明显下行，银川市年内净融资规模为0。截至2022年8月26日，银川市城投平台年内累计发行额10亿元，累计偿还额10亿元，净融资规模为0，2020至2022年7月每年净融资规模分别为净融入42.6亿元，净偿还5.1亿元，净融入0亿元，累计净融资37.5亿元。与此同时，兰州市同期净融资规模分别为净融入103.6亿元，净偿还75.8亿元，净偿还69.9亿元，累计净偿还42.1亿元。

整体而言，银川市当前市场认可度有所下行，但再融资能力仍明显高于兰州市。从区域债务压力来看，银川市与兰州市法定债务率均处于较高水平，但兰州市发债城投债务相对更重，广义债务率显著高于银川市，银川市偿债压力尚可。

2.2.4 不可忽视的潜在持有人结构变化

2021年3月，银川市因主要平台的自律处分，估值利差出现显著抬升；而下半年以来，伴随着邻省省会兰州市的债务风险逐渐暴露，区域认可度再度出现下行，至今年上半年，随着兰州市风险进一步抬升，银川市超额利差再度走高。需要注意的是，持仓机构的买卖行为或导致银川通联等主要发债平台存量债券持有人结构出现变化，在此期间内，包括公募基金在内的部分非银机构投资者因风险偏好原因选择抛售，而另一部分风险容忍度更高的投资者则会选择入场。

除此以外，在资产荒大背景下，部分银行投资者也会选择进场，尤其是在本地展业的部分银行，由于业务往来等原因，对于发债主体信用风险存在更加清晰的认知，叠加地方政府的支持表态等因素，因此该部分银行投资者的持仓比重有望增加。

从二级市场表现来看，2021年9月以来，银川通联主体债券长期低于100元，但整体保持小幅折价成交，多数时间成交净价不低于96元，2022年3月末兰州市信用风险暴露后最低成交净价亦在94元上下幅度，7月以来成交价中枢恢复至100元。整体来看，市场对银川城投债务风险的预期已经得到较长一段时间发酵，在此期间内，悲观投资者有充足的时间以较低成本实现退场，因此也有足够理由相信，当前银川市城投债券的持仓机构中，高风险偏好的非银投资者与强支持力度的银行投资者的比重较此前有明显增加。

综上所述，与兰州市相比，银川市近一年来的估值调整基于悲观投资者充分的退场时间，因此在资产荒作用下，存量高风险偏好的非银投资者以及强支持力度的银行投资者有望继续维持支持力度，对于当地发债主体再融资能力的维持存在较大帮助。

03

如何看待银川市城投债投资价值？

银川与兰州，同为西部欠发达区域的省会城市，两者间存在共性，但又存在差异。在经济体量及财政收入规模方面，兰州市均要高于银川市，而无论是GDP增速亦或是财政收入增速，银川市均略胜一筹，但整体而言，银川与兰州在经济体量与财政收入方面均处于主要省会中下游水平。

较低的债务率，超前的应对，更大的盘活空间以及潜在的投资人结构变化，给予银川更大的安全边际。与兰州相比，银川市较低的债务率决定其偿债压力相对较低；同时，银川市发债平台资产规模占市属国企总资产比重相对较低，当前仍存在资产腾挪空间，以支持高压企业度过债务到期高峰；此外，银川市通过国企重组改革、争取金融机构支持等形式，为明年到期高峰提前储备金融资源，提前向市场注入信心；最后，潜在的持有人结构变化也有利于发债主体再融资能力的维持。

仍需关注到，银川市平台直融占比过高，对债券融资相关政策的敏感程度较高。通过对城投2021年报梳理与汇总，银川市城投宽口径有息债务316亿元，其中直融占比约为38.6%，兰州市城投有息债务规模2539亿元，直融占比约为6.0%，因此银川市城投直融占比相对较高，受债券融资政策边际变动的影响程度更高。

综合来看，尽管体量相对较小，不过银川市经济及财政收入仍保持平稳增长态势，区域债务率相对较低，但直融占比相对更高，易受政策边际变化影响。整体而言，银川并非下一个兰州，短期内虽存在偿债压力，但无需过于悲观，在当地政府超前反应，以及区域资源盘活的背景下，银川市到期高峰存在平稳落地的可能。

04

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】为什么银川不是下一个兰州——区域调研见闻（一）20220828》（发布时间：20220828），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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