低利率/低波动，“准利率债”波段策略考虑一下？——利率周度观点0822| 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

写在前面：看多难做多，如何走出利率债策略匮乏的困境？

当前时点，利率债无明显利空，“牛尾”与“抢跑”或将衔接，震荡市延续：

①短期来看，基本面、通胀、流动性均无明显利空威胁，市场也调整到位；

②中期来看，22年牛尾与23年抢跑或将在Q4“追尾”，没有“上车”机会；

③长期来看，23年通胀压力或加大，基本面数据有望受益于基数效应和潜在的疫情防控政策调整得到改善，“远方的哭声”渐进，但更多在Q2体现。

多头不卖/杠杆“到顶”/策略趋同，纯利率债策略没有太大机会：

①波段策略：市场缺少分歧。如上文所述，23年Q2之前并无明显利空，多头缺少诚意offer，则波段的空间不会太大。

②杠杆策略：已达历史高位。超预期降准后，流动性回归市场定价后不降反升，走势完全符合我们报告《缩量降价，流动性演绎将交由市场完成》所述，未来预期差在于9月能否降准，机构当前杠杆率接近109%，不宜继续追高。

③久期、曲线策略：市场策略趋同。8月以来，机构先后交易曲线熊平、牛陡、牛平，从现券数据和托管数据验证，一致性操作痕迹明显，市场“羊群效应”下唯快不破，右侧参与机会不多。

在没有重大宏观、政策变动情况下，本轮低利率、低波动的震荡市最长有望延续至23Q1，建议投资者关注更多“准利率债”策略。

数据说话，什么债券能成为波段操作对象

市场规模大、投资者交易情绪活跃、利率波动幅度较大，国股大行二级资本债能否作为“准利率债”波段操作对象？从结果论的角度来看，现阶段债券波段交易仍以国债、国开债为主，且基金产品主要波段策略为以高等级信用债打底，利用利率债的波段操作增强收益，较少做信用下沉。

特征1：高债券存量规模、高主体评级。二级资本债存量金额达3万亿元，其中国有大行发行占比59%，股份行发行占比21%，以债项评级划分，AAA级占比86.5%。

特征2：广义基金持仓占比63.03%，且持有比例仍处于上升通道。截至2022年7月，商业银行持有银行债占比为26.11%，较上月下滑1.15%，广义基金持有银行债占比为63.03%，较上月提升1.44%。

特征3：银行二级资本债流动性仍在不断提升，且现阶段流动性处于历史高位。2022年4月银行债换手率已达15.7%的高位，高于券商债7.9pct。以银行类型进行划分来看，国有大行、股份行、城农商行二级资本债换手率分别为16.9%、14.3%、14.2%，整体处于较高水平。

横纵比对，二级资本债做交易盘有何优势？

优势1：条款溢价增厚票息收入。截至8月18日条款溢价为9.5bp，在质押价值和杠杆率相近的背景下，将二级资本债作为交易盘持有将获得更高的票息收入。

优势2：利率波动幅度相对高位。虽然债券市场低波动、低利率的特征使得波段操作获利空间更为逼仄，但从波动率的标准差来看，相较于国债、国开债而言，二级资本债标准差仍处于相对高位，这成为低波动、低利率环境下进行波段操作的相对最优解。

优势3：类利率债品种，利差收窄下收益率“超涨缓跌”。若将二级资本债作为“类利率债品种”，其定价逻辑更贴近于利率债，且在信用利差、条款利差持续压缩的背景下，二级资本债跟随经济与利率周期呈现“超涨缓跌”的趋势。

回到当下，二级资本债能做交易盘吗？

从现实交易情况来看，伴随理财监管新规出台，银行二级资本债成交额逐步放量，已成为交易属性最强的信用债品种。特别对于高等级银行二级资本债，存量规模大+交易市场活跃+债项评级高促使其成为了“类利率债”品种，这为二级资本债的波段操作提供了可能性。

风险提示：疫情不确定性风险

目录

01

低波动、低利率，二级资本债能做交易盘吗？

波段交易指的是日内或数日内以博弈价差收入为目的而进行的短线交易，主要针对价格波动幅度较大的投资品种。

什么债券能成为波段交易对象？市场规模大、投资者交易情绪活跃、利率波动幅度较大。从结果论的角度来看，现阶段债券波段交易仍以国债、国开债为主，且基金产品主要波段策略为以高等级信用债打底，利用利率债的波段操作增强收益，较少做信用下沉。

二级资本债能做交易盘吗？从现实交易情况来看，伴随理财监管新规出台，银行二级资本债成交额逐步放量，已成为交易属性最强的信用债品种。特别对于高等级银行二级资本债，存量规模大+交易市场活跃+债项评级高促使其成为了“类利率债”品种，这为二级资本债的波段操作提供了可能性。

1.1 存量规模3万亿元，国有大行发行占比59%

高债券存量规模、高主体评级。二级资本债存量金额达3万亿元，其中国股大行发行占比80.0%，以债项评级划分，AAA级占比86.5%。债券评级普遍偏高。

存量规模来看，银行二级资本债存续规模共3万亿元。其中发行人为国有大行的二级资本债共计1.78万亿元，占比59%，如果考虑股份制银行6295亿元的债券规模，则总体债券金额达2.41万亿元。以债项评级来划分，AAA级占比86.5%。

广义基金持仓占比63.03%，且持有比例仍处于上升通道。截至2022年7月，商业银行持有银行债占比为26.11%，较上月下滑1.15pct，广义基金持有银行债占比为63.03%，较上月提升1.44pct%。

1.2  政策+需求联动，二级资本债流动型处于历史高位

政策+需求联动，二级资本债流动性处于历史高位。至2022年4月银行债换手率已达15.7%的高位，高于券商债7.9pct。以银行类型进行划分来看，截至2022年4月，国有大行、股份行、城农商行二级资本债换手率分别为16.9%、14.3%、14.2%。

2020年6月至今，政策+需求共促银行次级债券流动性提升。一方面，自2020年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》以来，政策对于摊余成本法的限制导致二级资本债、特别是长久期二级资本债的部分抛盘，被动提升了债券的成交量。另一方面，资产荒背景下的供需失衡以及利率中枢下移后的利差收益兑现也增添了需求端的不确定性。

银行二级资本债流动性仍在不断提升，且现阶段流动性处于历史高位。统计2021年1月至2022年4月的换手率情况。仅对比金融债来看，2021年1月银行债换手率仅为7.9%，低于租赁债1pct，高于券商债1.9pct，而至2022年4月银行债换手率已达15.7%的高位，高于券商债7.9pct。以银行类型进行划分来看，国有大行、股份行、城农商行二级资本债换手率分别为16.9%、14.3%、14.2%，整体处于较高水平。

1.3  二级资本债如何定价？利率因素或许大于信用因素

以二级资本债作交易盘有何优势？截至8月18日条款溢价为9.5bp，在质押价值和杠杆率相近的背景下，将二级资本债作为交易盘持有将获得更高的票息收入。另外，对比2021年、2022年的债市波动率，二级资本债显著高于国债、国开债，二级资本债成为低波动、低利率环境下进行波段操作的相对最优解。若将二级资本债作为“类利率债品种”，其定价逻辑更贴近于利率债，且在利差持续压缩的背景下，二级资本债跟随经济与利率周期呈现“超涨缓跌”的趋势。

相较于国债、国开债作为波段交易，以银行二级资本债作为波段交易对象能享受额外的条款溢价收益，而质押价值与杠杆率相近。由于存在次级条款、减记条款以及赎回条款，二级资本债享受一定的条款溢价收益。截至8月18日，对比1年期同评级中短票，二级资本债条款溢价仍达到9.5bp。在质押价值与杠杆率相近的背景下，如果将二级资本债作为交易盘持有，其票息收入将略高于同期限国债与国开债。

自2021年起债券市场呈现低波动、低利率的特征，使得波段操作获利空间更为逼仄。对比1年期AAA-级二级资本债、国债与国开债标准差，2021年分别下滑26.0pct、36.5pct、38.3pct，但从绝对值来看，二级资本债标准差仍处于相对高位，这成为低波动、低利率环境下进行波段操作的相对最优解。

换一种角度来思考，现阶段市场更多将二级资本债作为一类高评级、低风险的信用债投资，重视其条款溢价、期限利差、信用水平、供求关系等。但是对于高评级、特别是国有大行发行的二级资本债，其信用风险趋近于0，债券的定价逻辑贴近于利率债，更多受货币政策、经济环境的影响，债券属性类似于“类利率债品种”。

如果将二级资本债作为“类利率债品种”，我们比较其与同期限国债、国开债利差。2019年至今利差水平逐年收窄，至2022年8月19日利差仅为33.7bp、23.8bp，二级资本债与国债、国开债利差主要反映其条款溢价以及信用溢价，与国债、国开债利差收窄的背后反映二级资本债券跟随经济与利率周期的“超涨缓跌”。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼100亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币无净投放。本周共有6100亿元基础货币到期，其中逆回购到期100亿元，MLF到期6,000亿元。

资金价格方面，上周资金面略有收紧，上周五R007、DR007分别录得1.5608%、1.4391%，R007较上上周最后一个交易日上行11bp，DR007上行9bp。上周，货币市场利率有所回升，偏离政策利率中枢幅度有所收窄，DR007中枢录得1.3854%，低于7天逆回购利率61bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交34.31万亿元，较上上周下降0.17万亿元；其中隔夜成交30.83万亿元，隔夜成交占比89.88%，较上上周下降0.65pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.92%、1.96%，国有行较上上周下跌1.4bp、股份行较上上周上升4.0bp，分别低于MLF利率82.8bp、79.03bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行4025亿元同业存单，到期4867亿元，净融资-841亿元，净融资规模较上上周上升2559亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上升。截至上周五，农产品批发价格200指数录得122.39，较上上周上升1.03pct；其中菜篮子产品批发价格指数录得123.36，较上上周上升1.19pct。粮油批发价格指数录得116.62，较上上周上升0.06pct。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为28.84元/公斤，较上上周下降1.27pct。果蔬价格有所上升，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升4.60pct，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上升4.18pct。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气、国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为87.59美元/桶，较上上周下跌4.77pct；NYMEX天然气期货收盘价9.18美元/百万英热单位，较上上周上涨4.58pct；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,350元/吨，与上上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,158元/吨，较上上周上涨1.58pct。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格下行。截至上周五，钢材价格指数录得114.32，较上上周下跌0.35pct；中国铁矿石价格指数录得368.68，较上上周下降7.22pct。

化工品方面，上周化工品价格下降。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4922，较上上周下降1.22pct。

建材方面，上周水泥价格小幅上涨，玻璃价格较上上周下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得142.57点，较上上周上升0.02pct；玻璃期货收盘价录得1,546.00元/吨，较上上周下跌1.78pct。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1279点，较上上周下降13.41pct。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2993.67点，较上上周下降2.59pct。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际回暖，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为56.35%，较上上周上升2.38pct，全国高炉开工率为77.90%，较上上周上升1.66pct。

汽车轮胎生产遇冷。上周，汽车全钢胎开工率录得56.81%，较上上周下降2.54pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得64.13%，较上上周下跌0.03pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债51只，发行总量达3151亿元，到期偿还1434亿元，净融资规模为1718亿元，净融资规模较上上周增加5099亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方债为主。按面额占比看，上周国债占比23.12%，地方政府债占比39.52%，政金债占比37.36%。

年初至今，国债净融资为30349亿元，完成全年净融资的115%；地方政府一般债净融资10607亿元，完成全年净融资的178%，较去年快97pct；地方政府专项债净融资36708亿元，完成全年净融资的99%，较去年快51pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行8.67bp，10年期下行14.72bp，期限利差收窄。

曲线方面，由于上周各期限利率均下行，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、7年期、8年期、9年期与10年期国开债-国债期限利差分别走阔5.4、0.6、1.7、1.68、4.6和3.0bp，3年期、4年期、5年期、6年期国开债-国债期限利差分别收窄2.0、3.5、1.3、0.3bp。

国债/国开债隐含税率有所上升。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得5.47%，较上上周上行3.0pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.18%，较上上周上行1.3pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.98%，10年期中美国债利差倒挂39bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

低利率/低波动，“准利率债”波段策略考虑一下？——利率周度观点》（发布时间：20220821），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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