从经济高频数据来看，悲观情绪已脱离现实——利率周度观点0828 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

当前市场，情绪面有多悲观？——股市走弱、债市走强

债市破位下行，7月中下旬以来，国债收益率已经开始持续下行，而随着央行超预期降息，市场唯一的担忧解除，利率突破前低大幅下探。

股市大幅回调（8月24日），7月以来，沪深300指数与上证50指数持续收跌,对经济复苏节奏缓慢、海外经济衰退的担忧是导致权益市场下行的重要原因。

基本面怎么样？地产、消费承压，修复之路确实存在挑战

地产方面，2022年1-7月固定资产投资增速累计同比录得5.7%，1-7月房地产开发投资累计同比录得-6.4%，房地产投资是固定投资的重要拖累项。

消费方面，社消零直至6月才超过去年同期水平，而7月同比仅为2.7%，较上月回落0.4pct，地产后周期消费仍是主要拖累项。

预期方面，7月制造业PMI降至荣枯线以下，内需弱/外需回落预期形成。

从高频数据来看，悲观情绪或许已经脱离现实

供给侧——开工率上行，生产逐步恢复。（1）从上游开工率来看，7月底全国247家样本钢厂、唐山高炉开工率到达阶段性低点后，开始上行。（2）从产量来看，建材板材供给分化，根据周度数据来看，建材产量环比增加，板材产量环比下降。（3）中游来看，PTA开工率上行；64家样本企业沥青开工率上行至年内高位。

需求侧——汽车消费潜力有望进一步释放，钢材消费缓慢复苏。（1）从汽车消费来看，8月16-20日乘用车厂家零售销量较前一周环比增加 23.7%，乘用车厂家批发销量较前一周环比增加11.9%，但略低于7月销量。（2）从地产销售来看，8月16-20日30中大城市商品房成交面积较前一周环比增加7.2%。（3）8月16-20日，主要品种钢材表观消费量967.7万吨，较前一周环比增加1.5%。

情绪从“过度悲观”修复，债市怎么看？

首先，市场情绪大可不必过度悲观。正如上文所述，经济基本面的修复任重道远，但从高频数据来看，7月底以来主要经济指标并未继续回落，部分重要指标已逐步企稳。

其次，从股债两市来看，悲观情绪的修复或许已经开始。上周三（8月24日），市场悲观情绪触顶，股市深度回调、债市延续走强。而截至上周五（8月26日），股债两市却同步走弱，“股债跷跷板”效应失灵，这一信号恰恰说明股债两市在预期层面已经产生分歧——对于权益投资者，如果看不到经济强复苏的预期，则难以出现连续性反转；而对于债券投资者，经济高频指标并未进一步恶化，做多债市、突破前低的难度较大。可见，股债两市从不同角度消化了当前的市场信息，也说明了过度悲观的预期已脱离现实。

综上，情绪面从过度悲观逐渐修复，基本面和通胀暂时不构成利空，资金面受跨月/大行减少融出影响短期承压，但未来1-2月仍将受益于专项债拨付而维持宽松。利率未来将保持低位震荡，不建议追涨超长端，建议保持杠杆、做低曲线凸点、并实施“类利率波段策略”。

风险提示

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

目录

01

基本面比情绪面更乐观

1.1 情绪面有多悲观？——股债走势分化可见一斑

从债市来看，央行缩量降息稳固了资金面宽松的预期，叠加资产荒，债市情绪以偏多为主。7月中下旬以来，国债收益率持续下行。在8月15日之前，市场多数观点认为，由于下半年结构性通胀的掣肘以及欧美央行处于加息周期中，货币政策难以更加宽松。但8月15日，央行缩量降息，MLF与OMO中标利率均下降10BP，带动国债收益率下行，10年国债收益率突破年内低点。自8月15日至今（8月26日），10年期国债收益率均在2.6%-2.7%之间波动。

自7月以来，沪深300指数与上证50指数持续收跌。宽信用政策逐步落地，引导资金流向实体经济。而对经济复苏节奏缓慢、海外经济衰退的担忧是导致权益市场下行的主要原因。

1.2  基本面确有挑战——地产投资和居民消费仍未见底

今年以来房地产行业持续低迷，2022年1-7月固定资产投资增速累计同比录得5.7%，1-7月房地产开发投资累计同比录得-6.4%，房地产投资是固定投资的重要拖累项。

今年以来，消费疲软，直至6月，社会消费品零售额才超过去年同期水平。7月同比社零增长2.7%，增幅较上月回落0.4pct。分品类来看，15个限额以上商品零售额中仅有家具类与建筑及装潢材料类商品销售额同比增速录得负值，7月商品房销售额与销售面积仍延续下跌态势，作为后地产周期消费品，家具类与建筑装潢材料类商品消费低迷。

从7月的PMI来看，内需不足，外需回落。7月制造业PMI录得49%，降至荣枯线以下，较前值回落1.2pct。7月是多数行业的传统淡季，制造业企业生产缩量，故PMI生产指数较前值回落3.0pct。随着欧美经济衰退预期的发酵，外需回落，7月PMI新出口订单指数较前值回落2.1pct。内需疲软，外需回落是7月制造业景气低迷的原因。

1.3 情绪面对比基本面——悲观情绪或已脱离现实

（1）供给侧：开工率上行，生产逐步恢复

从上游开工率来看，7月底全国247家样本钢厂、唐山高炉开工率到达阶段性低点后，开始上行。截至8月19日，247家样本钢厂高炉开工率与唐山高炉开工率分别录得77.9%、56.4%，均较7月底上行6.3pct。

从产量来看，建材板材供给分化，根据周度数据来看，建材产量环比增加，板材产量环比下降。建材主要品种即螺纹钢和线材，主要投向房地产和基建，受房地产投资低迷影响，建材需求较弱，7月建材产量明显下行，但7月最后一周，螺纹钢、线材产量环比由负转正。8月的前三周，螺纹钢、线材产量持续增加。下半年基建持续发力，基建用钢需求上行，钢材厂商生产意愿增强。

中游来看，PTA开工率上行；64家样本企业沥青开工率上行至年内高位。PTA开工率自7月上旬开始下滑，8月中旬后PTA开工率开始回升，重新恢复至70%以上，截至8月24日，全国PTA开工率录得70.1%，相较于8月的最低值，增加了4.4pct。64家样本企业沥青开工率自6月中旬以来开启上行通道，截至8月24日，沥青开工率录得38.9%，相较于4月底的低值，增加了17.3pct。

（2）需求侧：汽车消费潜力有望进一步释放，钢材消费缓慢复苏

从汽车消费来看，8月16-20日乘用车厂家零售销量较前一周环比增加 23.7%，乘用车厂家批发销量较前一周环比增加11.9%，但略低于7月销量。6月中旬汽车购置税减半政策落地，6月、7月汽车消费均有明显改善，8月购置税政策的刺激效果或将边际递减，但随着新一轮汽车消费券的发放，汽车消费潜力有望进一步被释放。

从年内的数据来看，6月下旬到7月初这一阶段商品房销售有明显的改善，主因4月、5月疫情期间被压制的需求集中释放，随后商品房销售迅速回落。8月16-20日30中大城市商品房成交面积较前一周环比增加7.2%。

根据我们的测算，8月16-20日主要品种钢材表观消费量967.7万吨，较前一周环比增加1.5%。其中螺纹钢消费量为311.3万吨，较前一周环比增加7.5%；热轧板消费量为302.4万吨，较前一周环比增加0.18%。线材、冷轧板、中厚板消费量分别较前一周环比下降0.15%、5.3%、2.2%。总体来看，钢材需求有所回暖。

1.4   情绪从“过度悲观”回归，利率后市怎么看？

首先，市场情绪大可不必过度悲观。正如上文所述，经济基本面的修复任重道远，但从高频数据来看，7月底以来主要经济指标并未继续回落，部分重要指标已逐步企稳。

其次，从股债两市来看，悲观情绪的修复或许已经开始。上周三（8月24日），市场悲观情绪触顶，股市深度回调、债市延续走强。而截至上周五（8月26日），股债两市却同步走弱，“股债跷跷板”效应失灵，这一信号恰恰说明股债两市在预期层面已经产生分歧——对于权益投资者，如果看不到经济强复苏的预期，则难以出现连续性反转；而对于债券投资者，经济高频指标并未进一步恶化，做多债市、突破前低的难度较大。可见，股债两市从不同角度消化了当前的市场信息，也说明了过度悲观的预期已脱离现实。

综上，情绪面从过度悲观逐渐修复，基本面和通胀暂时不构成利空，资金面受跨月/大行减少融出影响短期承压，但未来1-2月仍将受益于专项债拨付而维持宽松。利率未来将保持低位震荡，不建议追涨超长端，建议保持杠杆、做低曲线凸点、并实施“类利率波段策略”。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼100亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币无净投放。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面略有收紧，上周五R007、DR007分别录得1.7981%、1.7067%，R007较上上周最后一个交易日上行24bp，DR007上行27bp。上周，货币市场利率有所回升，偏离政策利率中枢幅度有所收窄，DR007中枢录得1.4599%，低于7天逆回购利率54bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交33.65万亿元，较上上周下降0.66万亿元；其中隔夜成交29.85万亿元，隔夜成交占比88.70%，较上上周下降1.18pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.93%、1.98%，国有行较上上周上升0.3bp、股份行较上上周上升1.5bp，分别低于MLF利率82.48bp、77.50bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行3567亿元同业存单，到期4831亿元，净融资-1264亿元，净融资规模较上上周下降351亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格涨跌互现。截至上周五，农产品批发价格200指数录得124.83，较上上周上升1.99%；其中菜篮子产品批发价格指数录得126.22，较上上周上升2.32%。粮油批发价格指数录得116.56，较上上周下跌0.05%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为29.13元/公斤，较上上周上涨1.01%。蔬菜价格上涨，水果价格由涨转跌，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升3.77%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌3.44%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格下跌，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为95.32美元/桶，较上上周上涨4.93%；NYMEX天然气期货收盘价9.24美元/百万英热单位，较上上周下跌0.43%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,500元/吨，较上周上涨6.38%，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,205元/吨，较上上周上涨4.06%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格上升。截至上周五，钢材价格指数录得114.37，较上上周上涨0.04%；中国铁矿石价格指数录得384.65，较上上周上涨4.33%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4932，较上上周上涨0.61%。

建材方面，上周水泥价格、玻璃价格小幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得145.30点，较上上周上升1.70%；玻璃期货收盘价录得1,597.00元/吨，较上上周上涨3.30%。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周四，波罗的海干散货指数（BDI）录得1123点，较上上周下降12.2%。截至上周五，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2904点，较上上周下降3%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际回暖，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.14%，较上上周上升0.79%，全国高炉开工率为80.14%，较上上周上升2.24pct。

汽车轮胎生产回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得58.63%，较上上周回升1.82pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得64.04%，较上上周下跌0.09pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债43只，发行总量达5034亿元，到期偿还2728亿元，净融资规模为2306亿元，净融资规模较上上周增加586亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比53.65%，地方政府债占比22.71%，政金债占比23.64%。

年初至今，国债净融资为34,068亿元，完成全年净融资的129%，较去年快97pct; 地方政府一般债净融资11,490亿元，完成全年净融资的193%，较去年快110pct；地方政府专项债净融资37,700亿元，完成全年净融资的101%，较去年快50pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率上行，1年期上行6.47bp，10年期上行5.55bp，期限利差走阔。

曲线方面，由于上周各期限利率均上行，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、3年期、4年期国开债-国债期限利差分别走阔2.1、0.3、4.3、3.8bp， 5年期、6年期、7年期、8年期、9年期与10年期国开债-国债期限利差分别收窄0.05、2.9、1.6、1.6、0.7、1.3bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.31%，较上上周上行0.8pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.62%，较上上周下行0.6pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.04%，10年期中美国债利差倒挂40bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

从经济高频数据来看，悲观情绪已脱离现实——利率周度观点》（发布时间：20220828），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

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