社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远——利率周度观点0912 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

8月社融新增2.43万亿元，M2-社融同比倒挂1.7%

8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元。但有效社融企稳，社融结构优化，剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升。

企业贷款来看，8月新增8750亿元，同比多增1787亿元，其中中长期贷款新增7353亿元，同比多增2138亿元。中长期贷款来看，8月新增10011亿元，同比多增537亿元，中长期贷款需求进一步改善。表外项目来看，前期低基数+基建类委贷需求叠加，委托贷款新增1755亿元，同比多增1578亿元，另外表内贴现票据规模降低，表外票据规模提升。

融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离

客观来讲，社融数据仍能体现一些结构端融资的不均衡。具体来看，社融-M2继续倒挂，居民中长期贷款少增，外币贷款新增为负，政府债券、企业债券增幅低于同期。

货币淤积于金融体系。资金空转现象仍然存在，“社融-M2”负值剪刀差已连续五个月为负。居民贷款仍低于同期。中长期贷款新增2658亿元，较同期下滑1601亿元，居民扩表需求不强，杠杆修复仍是长期过程。外币贷款新增-826亿元。主要系美元升值与欧元经济走弱影响。政府债券融资3045亿元，低于同期6693亿元。但5000亿元专项债结存空间及3000亿元政策性开发性金融工具落地，基建为代表的稳增长政策将继续发挥杠杆作用。企业债券融资1148亿元，低于去年同期3501亿元。

展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重道远

客观来看，8月社融数据反映融资需求的边际回暖与实体经济增长的韧性。但后续不应过于乐观，政策利率调降难以解决需求主体缺位、地产链短期难以显著改善下居民扩表有限、出口仍面临汇率、利率与需求走弱影响，但专项债落地与基建投资仍有政策空间。9月，政策预计维持“小步慢走”趋势，社融结构大概率继续平稳修复，宽信用仍旧任重而道远。

政策利率难以解决需求主体缺位问题。宽信用困境主要在于风险暴露导致融资主体的缺失，而货币端的放松一定程度可以促进社融改善，但改善幅度有限。出口仍面临汇率、利率及需求不足影响。但汇率后续大概率继续保持双向波动，稳外汇政策信号下人民币贬值预期企稳。专项债与基建投资仍有政策空间。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远

事件：8月社融新增2.43万亿元，M2-社融同比倒挂1.7%。

9月9日，央行发布2022年8月金融数据。8月，M2同比增长12.2%，增速较上月提高0.2pct，较去年同期提升4.0pct；社会融资规模新增2.43万亿元，较去年同期少增5593亿元；社融存量同比增长10.5%，环比回落0.2pct。

1.1 社融新增总量低于同期，但结构有所好转

8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元，但有效社融企稳，社融结构有所优化。剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升，但政府债券、企业债券、外币贷款增速低于同期。

从企业贷款来看，8月新增企业贷款8750亿元，较同期多增1787亿元。其中短期贷款新增-121亿元，中长期贷款新增7353亿元，较同期多增2138亿元。

从中长期贷款来看，8月新增10011亿元。同比多增537亿元，环比多增5066亿元，中长期信贷需求进一步改善。但地产调控逻辑未变，地产链修复较难短期看到，中长期贷款预计继续保持稳步增长。

从表外项目来看，8月表外项目新增额达4481亿元。增量为2018年至今最高额，同比多增5826亿元，环比多增7821亿元。拆解来看，新增委托贷款1755亿元，新增信托贷款-472亿元，新增未贴现银行承兑汇票3485亿元。一方面，前期低基数+基建类委托贷款需求叠加，后续可能继续看到委托贷款规模的高增；另一方面，表内外贴现票据互为替代，国股大行对票据依赖度降低叠加贴现利率回归正常，表内贴现票据规模降低下，表外票据规模提升。

1.2  融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离

客观来讲，社融数据仍能体现一些结构端融资的不均衡。具体来看，社融-M2继续倒挂，居民中长期贷款少增，外币贷款新增为负，政府债券、企业债券增幅低于同期。

货币淤积于金融体系内，资金空转现象仍然存在。8月，社融同比录得10.5%，回落0.2pct，而M2同比则大幅回升0.2pct至12.2%，“社融-M2”负值剪刀差已连续五个月为负，资产增长乏力但居民储蓄意愿高，流动性循环于金融体系内部情况仍未改善。

居民贷款仍低于同期，地产需求端依旧疲弱。居民贷款新增4580亿元，较同期下滑1175亿元，其中短期贷款新增1922亿元，同比多增426亿元，但考虑21年低基数影响，短贷恢复仍然有限，与地产联系紧密的中长期贷款新增2658亿元，较同期下滑1601亿元，居民购房意愿仍旧低迷，扩表需求不强，居民端杠杆修复仍是长期过程。

外币贷款新增-826亿元，较同期下滑1173亿元。主要系美元升值以及欧元区经济走弱带来的贸易需求减少影响。

从政府债券融资上看，8月政府债券融资额为3045亿元，低于去年同期6693亿元。往后看，新增专项债的落地使用、5000亿元专项债结存限额盘活及3000亿元政策性开发性金融工具落地，以基建为代表的稳增长政策将继续发挥杠杆撬动作用。

从企业债券融资来看，8月仅为1148亿元，低于去年同期3501亿元，但新增企业贷款金额高于去年同期，企业贷款可能对债券融资起一定的替代作用。

1.3 展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重而道远

过于乐观，政策利率调降难以解决需求主体缺位、地产链短期难以显著改善下居民扩表有限、出口仍面临汇率、利率与需求走弱影响，但专项债落地与基建投资仍有政策空间。9月，政策预计维持“小步慢走”趋势，社融结构大概率继续平稳修复，宽信用仍旧任重而道远。

其一，政策利率调降难以解决需求主体缺位的问题。如我们在报告《宽信用的困境，这一次有何不同？》所提出，此轮宽信用困境不同于2018-2020年，货币方面继续宽松、信用政策未明显收紧，但融资成本已大幅降低，宽信用的困境主要在于风险暴露导致融资主体的缺失，而货币端的继续宽松一定程度可以促进社融改善，但改善效果有限。

其二，出口仍面临汇率、利率及需求不足影响。8月新增外币贷款-826亿元，同比少增1173亿元。其一，主要出口国面临较高通货膨胀，各国央行加息节奏加快；其二，中美利差持续倒挂，外资回流助推人民币贬值预期；其三，欧元区面临能源短缺问题，外需整体偏弱，且后续仍可能面临下行压力。但汇率后续大概率继续保持双向波动，9月5日外汇存款准备金下调2pct至6%直接释放约190亿美元的外汇资金，稳外汇的政策信号下人民币贬值预期企稳。

其三，专项债与基建投资仍有政策空间。8月下旬信贷座谈会，8月24日国常会“5000亿元专项债地方结存限额”、“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”，8月31日国常会“地产一城一策用好政策工具箱、灵活运用阶段性信贷政策”等。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（7天期逆回购100亿元），同时回笼100亿元（7天期逆回购回笼100亿元），上周基础货币无净投放。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所分化，上周五R007、DR007分别录得1.5720%、1.4454%，R007较上上周最后一个交易日下行1bp，DR007上行1bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.4207%，低于7天逆回购利率58bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交34.12万亿元，较上上周上升6.17万亿元；其中隔夜成交30.43万亿元，隔夜成交占比89.16%，较上上周上涨3.11pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.93%、1.96%，国有行较上上周上涨2.3bp、股份行较上上周下跌2.3bp，分别低于MLF利率81.7bp、78.8bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行4535亿元同业存单，到期2800亿元，净融资1735亿元，净融资规模较上上周上升1447亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得131.28，较上上周上升1.15%；其中菜篮子产品批发价格指数录得133.74，较上上周上升1.31%。粮油批发价格指数录得116.68，较上上周上升0.1%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为30.69元/公斤，较上上周上涨2.13%。蔬菜价格上涨，水果价格延续下跌趋势，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升2.01%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.60%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格下跌，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为82.02美元/桶，较上上周下跌6.03%；NYMEX天然气期货收盘价7.86美元/百万英热单位，较上上周下跌11.75%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,550元/吨，与上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,345元/吨，较上上周上涨3.86%。

钢材方面，上周钢材价格指数下跌，铁矿石价格上涨。截至上周五，钢材价格指数录得112.35，较上上周下跌0.22%；中国铁矿石价格指数录得377.41，较上上周上涨6.88%。

化工品方面，上周化工品价格延续上涨趋势。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5096，较上上周上涨1.92%。

建材方面，上周水泥价格小幅下跌，玻璃价格小幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得145.48点，较上上周下跌0.34%；玻璃期货收盘价录得1,446.00元/吨，较上上周上涨0.98%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1213点，较上上周上升11.69%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2722点，较上上周下降3%。

2.2.2 生产端

钢铁生产节奏加快，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为56.35%，较上上周上涨0.79%，全国高炉开工率为81.99%，较上上周上升1.14pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得54.01 %，较上上周下跌4.04pct。

涤纶长丝生产回暖。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得75.29%，较上上周上涨4.44pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债48只，发行总量达5326亿元，到期偿还2328亿元，净融资规模为2998亿元，净融资规模较上上周增加1503亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比64.97%，政金债占比24.05%，地方政府债占比10.98%。

年初至今，国债净融资为39,296亿元，完成全年净融资的148%，较去年快104pct; 地方政府一般债净融资12,462亿元，完成全年净融资的209%，较去年快128pct；地方政府专项债净融资38,929亿元，完成全年净融资的105%，较去年快51pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率有所分化，1年期上行4.04bp，10年期上行1.24bp，期限利差收窄。

曲线方面，上周1年期、4至10年期利率上升，2至3年期利率下降，收益率曲线更为陡峭。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，4年期、8年期国开债-国债期限利差分别走阔1.4、0.9bp, 1年期、2年期、3年期、5年期、6年期、7年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄3.5、3.2、0.8、0.7、2.3、3.8、1.0、0.7bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.06%，较上上周下行2.0pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.85%，较上上周下行0.3pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.33%，10年期中美国债利差倒挂70bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远——利率周度观点》（发布时间：20220911），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

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