宽信用的困境，这一次有何不同？——利率周度观点0905 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

对比2018-2020，当前宽信用的难点在哪里？

货币供给够不够充分？2022年是积极的货币政策，M0及货币乘数均处历史高位，1-7月基础货币同比增速12.41%，高于20年9.62%的水平，货币乘数均值为7.62，高于20年6.72的水平。

信用政策够不够宽松？除城投债供给端有边际收紧信号外，其他行业及融资工具监管并未有明显收紧，房贷利率等甚至有边际上的放松。

融资成本够不够低？仅2021年至今，企业贷款利率就以下行47bp至4.16%，远低于住房贷款利率4.62%和一般贷款利率4.76%。2021年末至今上市公司企业融资成本下行约32bp至4.22%。

融资需求够不够充足？对比2018-2019年民企违约，部分弱资质民企退出债券发行市场，但发行端规模仅小幅下滑，剩余民营发债主体的融资需求的增量较好对冲弱企业退出的存量需求。

2022年，宽信用不可谓不努力

2022年，降准降息、地产政策调整、地方债发行前置、信贷形势会议、政策性金融工具等出台运用，宽信用不可谓不努力。降息方面，2022年OMO下调2次共20bp，1年期LPR下调2次共15bp，5年期LPR下调3次共45bp；降准节奏方面，2022年4月全面降准0.25%，释放长期资金约5300亿元；专项债发行方面，1-8约累计发行专项债6.05万亿元，21年同期仅发行4.88万亿元；地产政策方面，2022年对地产企业管控并未进一步趋严，甚至在房贷利率等方面有边际上的放松。政策性金融性开发工具方面，通过发行金融债券增强信贷总量增长的稳定性。

面临的问题与解决之道是否匹配？

货币供给方面，政策持续保持宽货币供给，但需求不足已使资金在金融体系内空转，社融的实际改善幅度也有限；信用政策方面，当前信用政策已经十分友好，除城投债融资仍然偏紧，其他方面基本比以前更松；融资需求方面，当前融资成本已大幅降低，但企业并未主动增加投资添补库存，仅放松政策难以有效解决宽信用之难。

宽信用之思，社融修复之路的展望

长板并非无用。如果保持货币供给，同时进一步放松信用政策（城投债融资），一定程度上也可以促进社融改善，但前者边际效果有限，后者不能解决非城投企业融资偏弱的问题。

短板才是关键。当前的需求刺激并不在于收益与成本之差，而在于保护载体+改善预期，一方面防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面通过各项政策改善居民对楼市的预期、房企对行业的预期、制造业对需求的预期、投资者对政策预期，在政策药到的前提下，病除仍然是一个漫长的过程。

利率策略：高杠杆+中长久期+类利率策略

8月PMI偏弱，主动去库、需求疲弱等现象仍然显著，预计经济数据亮点仍以基建为主，而地产作为胜负手仍未走出惯性，此外部分区域的高温/断电/疫情等因素继续对修复进程造成干扰；8月社融预计再现脉冲式改善，而政策刺激出来的改善还能否影响债市定价？预计金融数据对债市难以构成利空；9月资金面将继续受益于剩余专项债拨付，预计将维持正常偏松，当前博弈的胜率可能不高，综上我们建议维持高杠杆+中长久期的组合，但对30Y超长期限的博弈可以再维持观望，继续推荐类利率波段策略。

风险提示

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

目录

01

宽信用的困境，这一次有何不同？

1.1   对比2018-2020，当前宽信用的难点在哪里？

在经济环境上，2022年与2018-2020年具有相似性。2018年去杠杆、2019年应对局部信用收缩以及经济下行压力、2020年疫情冲击，这与现阶段经济面临的稳增长诉求相似，均存在宽信用的困境。

但在宽信用的难度上，2022年却又不同于2018-2020年。总量层面，宽松政策的出台往往伴随社融规模的冲高，但回落速度亦较快；结构层面，社融冲高伴随票据融资的规模扩张，流向实体企业的有效社融规模有限。对比2018-2020年，2022年的宽信用压力更大稳增长需求更强，但政策工具的运用效率却不及预期。

为何宽信用的结果却大相径庭，当前经济宽信用的难点在哪里？我们从货币供给、信用政策、融资成本以及融资需求四方面进行回答。

1.1.1 货币供给够不够充分？

货币供给足够充分。2022年货币供给量显著高于2018-2020年。

货币供给包括两个部分。一是基础货币投放，二是货币乘数效应，二者叠加共振形成真正的货币供给。

货币供给方面，今年以来是积极的货币政策，MO及货币乘数均处历史高位。从基础货币投放上看，1-7月同比增速均值达12.41%，高于19年4.94%与20年9.62%的水平，从货币乘数上看，2018年起货币乘数趋势性向上，1-7月均值为7.62，高于19年6.19与20年6.72的水平。

社融与M2增速倒挂，经济体系并不缺货币。自2022年4月以来社融与M2增速倒挂，体现为M2增速较高，但资金多在金融体系内空转，形成的社融增量不足，中长期等有效社融占比较低，2022年7月社融-M2“剪刀差”进一步走阔至1.3%。

从银行体系内流动性来看，8月DR007向下偏离逆回购利率最高达65bp，仅次于2020年5月疫情水平。

1.1.2 信用政策够不够宽松？

信用政策并未明显收紧，部分行业甚至有边际上的放松。除城投债供给端有边际收紧信号外，其他行业及融资工具监管并未有明显收紧，房贷利率等甚至有边际上的放松。

地产端：政策并未收紧，转而边际上放松。2020年8月 “三道红线”新政、2020年12月“房地产贷款集中度管理”、2021年2月“土地供应两集中”等政策出台，房地产市场受供需两端双向约束。但自2022年以来，对房地产企业的管控并未进一步趋严，甚至在房贷利率等方面有边际上的放松，各地因城施策纾困地产，如首付比例调整、房贷利率调整以及限购政策优化等。

城投端：2022年发审政策收紧，但收紧幅度有限。以城投债的批文注册情况来看，1-8月公司债通过发审会共1.39万亿元，而20、21年同期分别为1.82万亿元和1.53万亿元；1-8月协会债完成注册金额为6537亿元，20年、21年同期分别为9255亿元、7159亿元。

过剩产能端：2021年9月《完善能源消费强度和总量双控制度方案》下发后，能耗双控政策并未进一步加码。

表外融资端：非标融资延续收缩趋势，融资结构表外转表内。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票规模的收敛，债券、股票占比提升。截至2022年7月，存量社融中人民币贷款、政府债券、企业债券占比分别为61%、17%、10%。

1.1.3 融资成本够不够低？

人民币贷款利率方面，仅2021年至今，一般贷款、企业贷款、住房贷款利率分别下行0.54%、0.47%、0.75%，且企业贷款利率已处于4.16%水平，远低于住房贷款4.62%和一般贷款4.76%。

企业债券利率方面，2022年初至今，1、3、5年期AAA级企业债收益率较年初分别下行0.7%、0.37%、0.32%，3年期AAA-、AA+级企业债收益率较年初分别下行0.35%、0.35%。

上市公司综合融资成本方面，2021年末至今企业融资成本约下行32bp至4.22%，低于人民币贷款利率19bp，融资成本不可谓不宽松。

注：剔除金融类企业的所有上市公司为统计样本，通过利息支出（财务费用明细-利息支出）与年初企业带息债务（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）之比计算公司融资成本，剔除大于10%和小于0%的异常值，有效样本数共4774家。

但分行业来看，并非所有上市公司均面临相同的融资宽松环境。资本货物、汽车、材料等工业制造业融资成本下行，而房地产、食品饮料等服务业融资成本略有上升。

1.1.4融资需求够不够充足？

融资需求总量可以分为两个层面，一是融资需求企业数量，二是是融资载体的需求规模。融资需求企业数据方面，我们重点分析2018-2019年民企违约与2021-2022年房企违约前后发债主体的变动情况。

对于2018-2019年民企违约，期间共1324只民企债券违约或展期，合计金额9481亿元，违约房企大多分布于工业企业，部分弱资质民企退出债券发行市场。但从发行端来看，民企债券发行规模仅小幅下滑，单只债券发行金额由18Q3的7.21亿元提升至20Q1的7.74亿元，剩余民营发债主体的融资需求的增量较好对冲弱企业退出的存量需求。

对于2021年-2022上半年房地产债券，期间共违约或展期103只，合计金额1322亿元，但与上一轮民企违约潮不同，此轮违约潮下剩余地产主体的融资需求并未有效对冲行业整体的萎缩，发行数量下滑的同时，单只债券发行金额也由21Q1的10.3亿元降至22Q2的6.4亿元。

1.2    2022年，宽信用不可谓不努力

2022年，降准降息、地产政策调整、地方债发行前置、信贷形势会议、政策性金融工具等多工具出台运用，宽信用不可谓不努力。

降息（OMO、MLF、LPR）方面，2022年以来OMO利率下调2次共20bp，MLF下调2次共20bp，1年期LPR下调2次共15bp，5年期间LPR下调3次共45bp。

降准节奏方面，2022年4月全面降准0.25%，对没有跨省经营的城商行和准备金率高于5%的农商行额外多降0.25%，释放长期资金约5300亿元。

专项债发行方面，2022年1-8月已累计发行专项债6.05万亿元，2020年同期发行4.96万亿元，2021年同期发行4.88万亿元，专项债靠前发行主动增支形成实物工作量。地方财政增收方面，提高国有金融机构及专营机构利润上缴。

地产政策方面，自2022年以来，对房地产企业的管控并未进一步趋严，甚至在房贷利率等方面有边际上的放松。

政策性金融工具方面，2022年6月1日国常会“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，29日国常会“通过发行金融债券筹资3000亿元”，8月24日“决定增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”。

1.3 宽信用之思，社融修复之路的展望

面临的问题与解决之道是否匹配？三个现象可以说明问题：

在货币供给方面，政策持续保持宽货币供给，但需求不足已经使资金在金融体系内空转（银行间质押式回购利率下行），社融的实际改善幅度也有限。逻辑上而言，增加货币供给或许可以改善社融，但是这一长板已经够长，甚至过长。

在信用政策方面，当前信用政策已经十分友好，除了城投债融资仍然偏紧，其他方面基本比此前更松。

在融资需求方面，当前融资成本已大幅降低（贷款利率、债券利率、上市公司融资成本），但企业并未因为融资成本降低而主动增加投资、添补库存。逻辑上，刺激需求的主要办法是降低融资成本，当企业或者个人的举债成本低于“投资收益”，即使投资收益仍然很低，也可以形成正收益，可以刺激企业的融资和投资需求，但是当前成本已经非常低，而需求并没有有效刺激，仅放松政策难以有效解决宽信用之难。

如上文所述，当前宽信用的难点不在于供给和政策，而是需求，而本轮需求不足的深层次原因在于融资载体的减少和幸存者扩张诉求的不足。

宽信用之思，社融修复如何解决？

第一，  长板并非无用。如果保持货币供给，同时进一步放松信用政策（城投债融资），一定程度上也可以促进社融改善，但前者边际效果有限，后者不能解决非城投企业融资偏弱的问题。

第二，  短板才是关键。当前的需求刺激并不在于收益与成本之差，而在于保护载体+改善预期，一方面防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面通过各项政策改善居民对楼市的预期、房企对行业的预期、制造业对需求的预期、投资者对政策预期，在政策药到的前提下，病除仍然是一个漫长的过程。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放150亿元（其中7天期逆回购100亿元，票据互换50亿元），同时回笼150亿元（7天期逆回购回笼100亿元，票据互换回笼50亿元），上周基础货币无净投放。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所宽松，上周五R007、DR007分别录得1.5833%、1.4314%，R007较上上周最后一个交易日下行21bp，DR007下行28bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5696%，低于7天逆回购利率43bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交27.95万亿元，较上上周下降5.70万亿元；其中隔夜成交24.05万亿元，隔夜成交占比86.05%，较上上周下降2.65pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.91%、1.99%，国有行较上上周下降2.2bp、股份行较上上周上升1.0bp，分别低于MLF利率84.00bp、76.48bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行2825亿元同业存单，到期2523亿元，净融资302亿元，净融资规模较上上周回升1603亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得129.79，较上上周上升3.97%；其中菜篮子产品批发价格指数录得132.01，较上上周上升4.59%。粮油批发价格指数录得116.56，与上周持平。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为30.05元/公斤，较上上周上涨3.16%。蔬菜价格上涨，水果价格延续下跌趋势，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上升10.08%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.59%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格下跌，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为89.06美元/桶，较上上周下跌4.22%；NYMEX天然气期货收盘价9.14美元/百万英热单位，较上上周下跌1.76%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,550元/吨，较上周上涨2.00%，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,295元/吨，较上上周上涨7.47%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格下跌。截至上周五，钢材价格指数录得112.60，较上上周下跌1.55%；中国铁矿石价格指数录得353.41，较上上周下跌8.12%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4978，较上上周上涨0.53%。

建材方面，上周水泥价格小幅上涨，玻璃价格大幅下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得145.98点，较上上周上升0.47%；玻璃期货收盘价录得1,432.00元/吨，较上上周下跌10.33%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1086点，较上上周上升0.37%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2830点，较上上周下降3%。

2.2.2 生产端

钢铁生产有所分化，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为55.56%，较上上周下跌1.58%，全国高炉开工率为80.85%，较上上周上升0.71pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得58.05%，较上上周下跌0.58pct。

涤纶长丝生产回暖。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得70.85%，较上上周上涨6.81pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债33只，发行总量达3067亿元，到期偿还1582亿元，净融资规模为1485亿元，净融资规模较上上周减少827亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比45.85%，政金债占比39.53%，地方政府债占比14.62%。

年初至今，国债净融资为35,624亿元，完成全年净融资的134%，较去年快98pct; 地方政府一般债净融资11,876亿元，完成全年净融资的200%，较去年快119pct；地方政府专项债净融资38,514亿元，完成全年净融资的104%，较去年快51pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行7.29bp，10年期下行2.04bp，期限利差走阔。

曲线方面， 由于上周各期限利率均下行，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期与10年期国开债-国债期限利差分别收窄1.1、0.9、2.5、1.0、1.3、1.6、1.5、2.0、2.7、1.7bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.01%，较上上周下行0.3pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.10%，较上上周下行0.5pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.20%，10年期中美国债利差倒挂58bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性，财政政策超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

宽信用的困境，这一次有何不同？——利率周度观点》（发布时间：20220905），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

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