城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？——信用周度思考1031 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

区域间分化或仍将持续，短期内难有收敛。

摘要

城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？

年内城投利差整体收窄。我们以国开债为收益率基准，并采取插值法来测算债券利差。测算结果显示，截至2022年10月28日，全部样本债券的利差中位数录得约113bp，较9月末收窄约4bp，较2021年末大幅收窄约38bp，降幅约为25%，所处历史分位点约为2.1%，处于历史极低水平。从年内表现来看，上四分位利差下行幅度明显高于其他分位数，表明在资产荒以及政策扶持双重因素下，城投债投资的下沉趋势相对明显。

区域间利差分化明显。具体来看，共5个省份信用利差超过400bp，分别为青海、贵州、云南、宁夏与辽宁，其中除辽宁外，其余4省利差的历史分位点均在90%以上，另有17个省份利差分位点低于10%。年内表现来看，多数省份城投利差均较年初下行，其中六省利差降幅在60bp以上，分别为内蒙古、新疆、湖南、四川、重庆与山西。分主体评级来看，多数省份AAA主体债券利差均有所收窄，而AA+主体利差表现分化明显，甘肃与广西AA+主体主体利差均出现大幅上行。

48%主体利差分位数低于10%。分主体来看，累计3084家主体在截至10月28日存在利差数据，其中1468家主体的利差分位点在10%以下，占比48%。分主体评级来看，AAA主体中，55%的主体利差分位点在10%以下，15%的主体在40%以上；AA+主体中，58%的主体利差分位点在10%以下，略高于AAA主体，18%的主体在40%以上；AA主体中，仅有约45%的主体利差分位点低于10%，另有约30%的主体利差分为点在30%以上。

整体而言，无论是资产荒行情因素，还是基建投资稳增长的政策支持因素，又或是年内相对宽松的货币环境因素，均促使当下城投行业利差处于历史极低水平，单从行业视角难以挖掘更多超额收益，当下应当关注城投债市场中的结构性机会。后续来看，强资质主体或受益于基建投资支持政策而迎来较为宽松的融资环境，但弱资质主体偿债能力在短期内仍难以发生根本性改变，因此，预计城投区域分化现象或仍将持续，短期内难以收敛。

本周重要事件回顾：

信用要闻：辽宁省人民政府：《辽宁省人民政府办公厅关于印发辽宁产业投资基金管理办法的通知》；国家统计局：《前三季度国民经济恢复向好》；国常会：《部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施 推动经济进一步回稳向上等》；山西省财政厅：《严禁通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入》；河南省人民政府：《抢抓机遇 同题共答 全力推动三项金融支持政策落地见效》。

违约负面（2起）：恒大集团、俊发集团展期。

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查2个项目，较上周持平。

取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只。

发行偿还：本周信用债发行量为5121亿元，与上周相比上行12.7%；偿还量为4199亿元；净融资额总计为922亿元。城投债净融资162亿元，安徽、上海、吉林大额净偿还；产业债净融资760亿元，工业行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力相较本周减少，城投债、产业债到期均环比减少。城投债下周到期规模约968亿元，较本周减少269亿元，江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约1490亿元，较本周减少1472亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周持平，其中黑龙江平均票面利率最高，平均约为6.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周持平，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差40%、低等级期限利差27%、短久期等级利差13%、长久期等级利差22%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

2022年城投利差盘点

2022年以来，我国经历了新冠疫情的多点散发，海外地缘政治冲突持续演绎，以及主要大国紧缩政策的影响，宏观经济运行面临挑战，在次背景下，避险情绪以及配置需求导致信用债市场整体围绕“资产荒”这一主题展开，而城投债作为信用债市场的重要组成部分，其利差也整体处于历史极低水平。

从风险角度而言，年内财政部两度通报新增隐性债务典型案例，明确隐性债务化解的方向及决心，与此同时，部分城投主体出现债务重组、银行贷款逾期欠息或展期、以及商业承兑汇票持续逾期现象等新的债务风险特征，或表明当下城投债务风险已步入新的历史阶段，给城投择券带来新的困扰，同时也限制投资者的下沉空间。

整体而言，无论是资产荒行情因素，还是基建投资稳增长的政策支持因素，又或是年内相对宽松的货币环境因素，均促使当下城投行业利差处于历史极低水平，单从行业视角难以挖掘更多超额收益，当下应当把握城投债市场中的结构性机会。因此，本周我们将从利差视角入手，多维度寻求城投债的结构性投资机会。

1.1 年内城投利差整体收窄

在利差测算方面，我们以国开债为收益率基准，以中债行权收益率为收益率估值，并采取插值法来测算债券利差，从而排除期限利差干扰。样本方面，我们选取2019年至今存续过的34168只城投债为统计样本，涵盖全部31个省市自治区，观测该部分样本城投债在2019年以来的估值及利差表现。

通过采取上述方法，我们得到全部样本城投债的信用利差历史表现。具体来看，截至2022年10月28日，全部样本债券的利差中位数录得约113bp，较9月末收窄约4bp，较2021年末大幅收窄约38bp，降幅约为25%，所处历史分位点（2019年以来，下同）约为2.1%，处于历史极低水平；与此同时，下四分位数录得约76bp，较9月末收窄约1bp，较2021年末大幅收窄约20bp，降幅约为21%，所处历史分位点约为4.3%，同处历史极低水平；上四分位数录得约248bp，较9月末收窄约5bp，较2021年末大幅收窄约69bp，降幅约为22%，为2019年以来的最低水平。

整体而言，当下城投债利差整体处于历史极低水平，从年内表现来看，上四分位利差（对应弱资质主体债券利差）下行幅度明显高于其他分位数，表明在资产荒以及政策扶持双重因素下，城投债投资的下沉趋势相对明显。

分主体评级来看，年内各等级主体债券的信用利差整体收窄，但仍呈现出明显的结构特征。具体来看，AAA主体信用利差绝对值最低，自身较强的信用资质使得其抵御风险的能力显著高于其他评级主体，因此利差水平相对较低，受资产荒影响也偏小，截至10月28日利差较2021年末下行约11bp，降幅约为14%，幅度相对较小；AA-主体信用利差绝对值最高，年内利差下行约46bp，降幅仅有约12%，不及AAA主体，表明对AA-主体的下沉仍不作为投资者的主流策略；AA主体信用利差年内收窄约65bp，降幅高达24%，明显高于其他类型主体，此类主体更加受到投资者下沉的青睐。

1.2 区域间利差分化明显

从区域表现来看，各省利差走势分化明显，除部分区域外，多数省份城投债信用利差的历史分位点在10%以下。具体来看，共5个省份信用利差超过400bp，分别为青海、贵州、云南、宁夏与辽宁，其中青海利差超过900bp，远超其他省份，贵州次之，接近700bp，其中除辽宁外，其余4省利差的历史分位点均在90%以上，另有17个省份利差分位点低于10%。整体而言，西部省份利差仍整体偏高，而东三省利差水平较高点下行明显。

具体来看，全部31个省份中，多数省份城投利差均较年初下行，其中六省利差降幅在60bp以上，分别为内蒙古、新疆、湖南、四川、重庆与山西，其中除重庆外，截至10月28日最新利差水平均在100至200bp区间内，青海、贵州、宁夏、云南与甘肃五省信用利差显著提升，其中青海与贵州分别提升394与168bp。

分主体评级来看，除部分区域外，多数省份AAA主体债券利差均有所收窄，而AA+主体利差表现分化明显。具体来看，吉林省AA+主体利差大幅下行约213bp，而甘肃省AA+主体利差大幅上行1920bp，主要是兰州部分主体存在非标舆情及债券准技术性违约所致；此外，广西壮族自治区AA+主体信用利差大幅走扩约459bp，主要系柳州部分主体存在较大规模债务到期压力，引发市场关注，悲观投资者选择抛售所致。

1.3 48%主体利差分位数低于10%

分主体来看，在全部3330家HA口径城投中，累计涉及3084家主体在截至10月28日存在利差数据，其中1468家主体的利差分位点在10%以下，占比48%，448家主体的利差分位点在20%以下，占比15%。此外，256家主体利差分位点在90%以上，其中59家主体为2019年以来的最高点，比重分别为8%与2%。

分主体评级来看，AAA主体中，55%的主体利差分位点在10%以下，15%的主体在40%以上；AA+主体中，58%的主体利差分位点在10%以下，略高于AAA主体，18%的主体在40%以上；AA主体中，仅有约45%的主体利差分位点低于10%，另有约30%的主体利差分位点在40%以上。

02

重要事件

2.1 信用要闻：中国三季度国内生产总值环比增长3.9%

辽宁省人民政府：《产业投资基金不得投资评级AAA以下企业债、信托产品、非保本型理财产品》（2022年10月24日）

10月24日，辽宁省人民政府发布关于印发辽宁产业投资基金管理办法的通知。办法指出，辽宁基金和投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券子基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。

国家统计局：《前三季度国民经济恢复向好》（2022年10月24日）

10月24日，据国家统计局发布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。分产业看，第一产业增加值54779亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值350189亿元，增长3.9%；第三产业增加值465300亿元，增长2.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长3.9%。

国常会：《部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施 推动经济进一步回稳向上》（2022年10月26日）

10月26日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施，推动经济进一步回稳向上；听取财政金融政策工具支持重大项目建设和设备更新改造情况汇报，部署加快释放扩消费政策效应；要求深入落实制造业增量留抵税额即申即退，支持企业纾困和发展。

山西省财政厅：《省财政厅通知要求加强“三公”经费管理严控一般性支出》（2022年10月28日）

据江西省住建厅，为贯彻落实省委、省政府部署要求，近日，省住房和城乡建设厅分十个组赴各地开展住建领域安全和房地产“保交楼”调研。要将“保交楼”作为稳定房地产市场预期的重要举措，以实际成效回应社会关切、强化市场预期、稳定市场信心。继续发展保障性租赁住房，进一步规范公租房管理，大力推进城市棚户区改造攻坚行动，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，促进实现全体人民住有所居。

河南省人民政府：《抢抓机遇 同题共答 全力推动三项金融支持政策落地见效》（2022年10月28日）

河南省政府召开全省制造业中长期贷款、设备购置与更新改造贷款财政贴息、保交楼配套融资三项金融支持政策专题推进会，听取前一阶段工作汇报，安排部署下一阶段重点工作，强调要聚焦重点，把国家过审的项目全部纳入重点项目集中攻坚范围，强化要素保障，加强与金融机构对接，切实提高中长期贷款、财政贴息项目的签约率、投放率。要按照“一项目一银行一方案”要求，明确过审项目承办银行，建立台账，加强调度、通报，加快资金投放。要加强保交楼商业贷款配套工作，市、县政府要扛稳属地责任，银行金融机构要增强大局意识、担当精神，落实“一楼盘一银行一方案一专班”机制，加强统筹协调，落实奖惩措施，确保保交楼工作落到实处。

2.2 违约负面：恒大集团、俊发集团展期

本周（10月24日至10月30日，下同）共发生2起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业评级或展望下调。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周持平

本周交易所注册通过66个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较前一周增加17个，终止项目数量较上周持平；本周交易商协会注册通过12个项目，通过项目数量较前一周减少17只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只

本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只。

3.3 发行偿还：本周城投债净融资162亿元，产业债净融资760亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为5121亿元，与上周相比上行12.7%；偿还量为4199亿元；净融资额总计为922亿元。

本周城投债发行1400亿元，偿还1238亿元，净融资162亿元，净融资较上周减少161亿元。

分地区来看，本周共有24个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、山东、浙江发行规模位居前三。

本周共有13个省市（不含港澳台）净融资额为正，16个省市净融资额较上周增加。其中安徽、上海、吉林净偿还规模位居前三，净偿还额分别为41亿元、38亿元、30亿元。

本周产业债发行3721亿元，偿还2961亿元，净融资760亿元，净融资较上周增加452亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1494亿元。

本周共有3个行业净融资额为正，这3个行业分别为金融、公用事业、房地产；本周净融资缺口最大的行业为工业行业，净偿还159亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期968亿元，产业债到期1490亿元

下周信用债到期压力相较本周减少，城投债、产业债到期均环比减少。

城投债到期环比减少。具体来看，下周城投债到期规模约968亿元，较本周减少269亿元；下下周到期规模约692亿元，较本周减少545亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、山东、浙江，未来两周合计偿还额分别为386亿元、146亿元、144亿元。

产业债到期环比大幅减少。具体来看，下周产业债到期规模约1490亿元，较本周减少1472亿元；下下周到期规模约2073亿元，较本周减少888亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1405亿元、851亿元、399亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债、产业债票面利率均持平

本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周持平，其中黑龙江平均票面利率最高，平均约为6.9%。

本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周持平，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。

04

二级市场

4.1 信用利差：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化

从二级市场来看，本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄3.3BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄3.3BP；1Y信用债等级利差较上周走扩1BP，3Y信用债等级利差较上周走扩1BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄4BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄4BP；1Y城投债等级利差较上周收窄1BP，3Y城投债等级利差较上周收窄1BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差40%、低等级期限利差27%、短久期等级利差13%、长久期等级利差22%。

对于城投债：高等级期限利差41%、低等级期限利差51%、短久期等级利差36%、长久期等级利差40%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？——信用周度思考20221030》（发布时间：20221030），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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