当前资金面对货币政策敏感性提升——利率周度观点1023 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

当前资金面对货币政策敏感度提升

摘要

为何四季度难以形成“财政性流动性宽松”？

21年专项债发行后置与22年专项债发行前置是前三季度资金面宽松的主要原因。21年四季度专项债发行额占全年比重的31.3%，这部分资金的拨付使用为22年一季度贡献了较多流动性，二三季度虽然专项债发行提速、资金面略有收拢，但资金的高效拨付使用仍为市场提供了充裕的流动性。

四季度来看，“财政性流动性宽松”接近尾声，财政对资金面的影响从投放基础货币（减税降费、专项债拨付等）向回收流动性（新发专项债）转变。

发行端：政府债券发行空间有限。截至9月，专项债发行已完成全年目标的85.3%，远高于去年同期的66%，国债、一般债发行节奏均快于去年同期，财政资金继续向市场收拢资金的空间不大。拨付端：专项债拨付率已高于历史同期。1-8月新增专项债拨付率约为68.1%（估计），相较于前三季度，财政资金大概率无法独立向市场提供充裕流动性。

综上，今年前三季度，财政稳定输出流动性，货币微操层面的“松”与“紧”并未实质影响资金面，而这一模式或将在四季度发生转变。

宽信用逐步“脱敏”宽货币，是否还有必要继续维持宽货币？

“进一步宽货币”已不是宽信用的必要条件。9月社融总量与结构的优化已一定程度证明了结构性工具的有效性，往后看，政策的宽信用可能更依赖于直达性的结构化工具。

从“放水”到“用水”，社融、M2剪刀差收窄，资金面已趋向紧平衡。基础货币投放减少、政府债净融资带来银行资金面收紧，6月超储率仅为1.5%，资金面仍为紧平衡。M2与社融方面，效用更强的直达性政策工具吸收银行间冗余的空转资金，9月社融与M2剪刀差明显收窄。

货币政策操作上，MLF存在缩量续作可能。一方面存单发行利率远低于MLF利率，10月二者倒挂75bp，另一方面宽货币以实现宽信用的必要性降低，11月MLF缩量续作可能性较大。

投资策略：流动性失去确定性，则杠杆策略的性价比较低

基本面上，债市并无较大预期差，经济弱复苏是主旋律。流动性方面，财政拨付率已高于历史同期，财政难以继续支撑宽松流动性，11月MLF存在缩量发行可能。展望下阶段，财政对资金支持作用或消退，货币政策支撑流动性概率不大，杠杆策略易受利率波动影响，资金成本对货币政策敏感性提升。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

当前资金面对货币政策敏感度提升

什么因素决定债券市场未来的利率走势？可以简单总结为两点：一是中长期视角下经济增长、通货膨胀与就业等慢变量带来的基本面复苏；二是财政与货币投放收拢资金下短期对流动性的冲击。

基本面并无太大预期差，经济弱复苏是主旋律。从月度的PMI与社融数据来看，PMI边际回升、社融总量与结构的双向改善是经济复苏的前瞻性指标，虽然短期数据脉冲式修复的可持续性仍存疑，但经济的弱复苏短期指引性已较为明确，且弱复苏在过去的一两个月在股债两市已经得到充分的体现。

但就当下来看，债市对四季度的资金面却并未有较为充足的预期，债市波动依赖于增量信息刺激，目前十年国债收益率仍在2.7%左右徘徊。我们认为，当下财政政策对资金面的影响力已渐行渐远，宽信用不再过度依赖宽松的货币环境，下一阶段流动性可能偏紧，杠杆策略性价比降低，债市下移关注点可能是货币政策对流动性的潜在冲击。

1.1  为何四季度难以形成“财政性流动性宽松”

财政政策是前三季度资金面宽松的主要原因，2021年专项债发行后置与2022年专项债发行前置共同促进前三季度资金面的宽松。

一季度的宽松货币环境受益于去年四季度专项债资金的拨付。2021年四季度专项债发行额占全年比重的31.3%，这部分资金的拨付使用为2022年一季度贡献了较多流动性。

二三季度专项债快速形成实物工作量的政策要求是货币宽松的主要原因。二三季度专项债发行提速、资金面略有收拢，但专项债的高效拨付使用仍为市场提供了充裕的流动性。

从资金面角度来看，财政性流动性宽松下杠杆策略收益明显。截至10月21日，R007、DR007利率分别为1.6755%、1.6726%，在此基础上，市场对于MLF、公开市场操作等货币政策工具一定程度上“脱敏”， “财政性流动性宽松”的货币环境下杠杆策略有效性强。

但四季度来看，“财政性流动性宽松”接近尾声，财政对资金面的影响从投放基础货币（减税降费、专项债拨付等）向回收流动性（新发专项债）转变。

发行端：政府债券发行空间有限。截至9月30日，专项债发行3.54万亿元，已完成全年目标的85.3%，远高于去年同期66%的发行速度，四季度理论仅剩余6100亿元待发行额度，而国债、地方一般债发行节奏均快于去年同期。虽然政金债仍有超预期规模发行的可能，但财政继续向市场收拢资金的空间已不大。

拨付端：专项债拨付率已高于历史同期。从财政部每月披露的收支情况来计算，2022年1-8月新增专项债拨付率约为68.1%（估计），相较于前三季度，财政资金大概率无法独立向市场提供充裕流动性。

综上，今年前三季度，财政稳定输出流动性，货币微操层面的“松”与“紧”并未实质影响资金面，而这一模式或将在四季度发生转变。

1.2  宽信用逐步“脱敏”宽货币，是否还有必要维持宽货币？

“进一步宽货币”已不是宽信用的必要条件。6000亿元政策性开发性金融工具、5000亿元专项债结存额度、2000亿元设备更新改造再贷款等各类货币政策工具的投放使得宽信用直达实体经济而不过于依赖宽货币的环境。9月社融总量与结构的优化已一定程度证明了结构性工具的有效性，往后看，政策的宽信用可能更依赖于直达性的结构化工具。

从“放水”到“用水”，社融、M2剪刀差收窄，下阶段资金面大概率是紧平衡。超储率方面，基础货币投放减少、政府债净融资带来银行资金的收紧，截至6月末金融机构超储率仅为1.5%，资金面仍为紧平衡；M2与社融方面，效用更强的直达性政策工具吸收银行间冗余的空转资金，9月社融与M2剪刀差明显收窄。

从货币政策操作来看，MLF存在缩量续作可能。8月、9月MLF各回笼资金2000亿元，而11月MLF将有1万亿元到期规模。一方面存单发行利率远低于MLF利率，另一方面宽货币以实现宽信用的必要性降低，11月MLF缩量续作可能性较大。

1.3 投资策略：流动性失去确定性，则杠杆策略的性价比较低

基本面方面，债市并无较大预期差，经济弱复苏是主旋律，且弱复苏在过去的一个月已经充分体现在股债两市。而流动性方面，前三季度财政性流动性宽松使得资金面“脱敏”货币政策，资金成本较低。但下阶段来看，一方面财政拨付率已高于历史同期，财政或难以继续支撑宽松流动性，另一方面宽信用不再过度依赖宽货币，直达性政策工具逐步消化银行内冗余资金，M2与社融剪刀差收窄。展望下阶段，财政对资金支持作用或消退，货币政策支撑流动性概率不大，杠杆策略易受利率波动影响，资金成本对货币政策敏感性提升，11月MLF存在缩量发行可能。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放5100亿元（其中7天期逆回购100亿元，MLF投放5000亿元），同时回笼5290亿元（7天期逆回购回笼290亿元，MLF到期5000亿元），上周基础货币净投放-190亿元。本周共有5290亿元基础货币到期，逆回购到期为290亿元，MLF到期为5000亿元。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.6284%、1.6726%，R007较上上周最后一个交易日上行2bp，DR007上行20bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5282%，低于7天逆回购利率47bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交27.51万亿元，较上上周下降8.70万亿元；其中隔夜成交24.76万亿元，隔夜成交占比89.99%，较上上周下降0.25pct。

上周，同业存单利率趋同，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.01%、2.06%，国有行较上上周上升2.9bp、股份行较上上周上升3.5bp，分别低于MLF利率73.67bp、69.38bp。同业存单净融资转正，上周共发行5592亿元同业存单，到期5005亿元，净融资587亿元，净融资规模较上上周增加729亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得130.26，较上上周上涨0.70%；其中菜篮子产品批发价格指数录得132.51，较上上周上涨0.8%。粮油批发价格指数录得116.88，较上上周下跌0.01%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为35.67元/公斤，较上上周上涨4.45%。蔬菜价格、水果价格走势分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌1.40%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨0.46%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为85.18美元/桶，较上上周下跌0.49%；NYMEX天然气期货收盘价4.99美元/百万英热单位，较上上周下跌22.92%。

钢材方面，上周钢材价格指数和铁矿石价格均下跌。截至上周五，钢材价格指数录得110.73，较上上周下跌1.34%；中国铁矿石价格指数录得345.13，较上上周下跌3.26%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5064，较上上周下跌1.94%。

建材方面，上周水泥价格小幅上涨，玻璃价格小幅下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得154.82点，较上上周上涨1.07%；玻璃期货收盘价录得1536.00元/吨，较上上周下跌4.66%。

航运方面，上周航运价格走势趋同。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1819点，较上上周下降1.03%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1959.96点，较上上周下降3%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐放缓，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为58.73%，较上上周上升3.17%，全国高炉开工率为82.05%，较上上周下降0.57%。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得52.14%，较上上周下降6.77pct。

涤纶长丝生产小幅下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得73.22%，较上上周下降1.44pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资增量，共发行利率债89只，发行总量达5898亿元，到期偿还3917亿元，净融资规模为1981亿元，净融资规模较上上周减少2699亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比45.77%，地方政府债占比31.95%，政金债占比22.28%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期下行1.45bp，10年期上行3.01bp，期限利差走阔。

曲线方面，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、5年期国开债-国债期限利差分别走阔1.5、2.3bp。2年期、3年期、4年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄3.0、1.4、0.5、0.4、5.8、3.10、2.2、1.0bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.22%，较上上周上行0.8pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.26%，较上上周下行0.4pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得4.24%，10年期中美国债利差倒挂151bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】当前资金面对货币政策敏感度提升——利率周度观点20221023（发布时间：20221023），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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