存款利率下调,多重利空下的反击号角——利率周度观点0918 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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摘要

利率调降并非孤立存在，而是利率市场化改革的进一步深入

此次存款利率调降是21年6月存款利率定价改革与22年4月存款利率市场化调整机制改革的进一步深入。2022年4月，改革后新的定价机制是“MLF利率→LPR与国债利率→存款利率与贷款利率”，此次下调存款利率是8月MLF与LPR等政策利率下调结果的映射。

银行息差是核心约束，存款利率调降是放松约束的有效途径

息差是银行让利实体经济的核心约束。截至2022年6月，商业银行净息差为1.94%，较去年年末下滑14bp。辽宁、内蒙古、湖北等区域性银行息差均值仅为1.16%、1.44%、1.51%，实际让利空间有限。

人民银行引导银行降低负债端成本的途径主要有三条。①压降高成本负债，包括同业理财、结构性存款、协议存款等；②降低存款准备金利率，但全面降准空间较为逼仄，定向降准等结构工具仍有空间；③降低存款利率，4月存款利率“定价锚”改革后，银行负债端成本仍有下行空间。

面临的问题与解决之道是否匹配？

货币供给方面，政策持续保持宽货币供给，但需求不足已使资金在金融体系内空转，社融的实际改善幅度也有限；信用政策方面，当前信用政策已经十分友好，除城投债融资仍然偏紧，其他方面基本比以前更松；融资需求方面，当前融资成本已大幅降低，但企业并未主动增加投资添补库存，仅放松政策难以有效解决宽信用之难。

存款利率调降短期降低银行负债端成本，长期存在存款替代效应

短期看，存款利率调降降低银行负债端成本。2018年至2022年中，上市商业银行定期存款比例由50.75%上升至58.04%，而存款平均成本率也由1.9%提升至2.14%。此轮降低存款利率类似于补充银行“弹药”，为后续MLF降息等预留“政策空间”。

长期看，存款与证券、银行理财等存在比价效应。降低存款利率可能会造成存款向理财、证券市场等流出，即“存款搬家”。

存款利率下调，9月社融数据怎么看？

存款利率的调降有利于缓解银行息差压力，提供理论“让利空间”，社融成本有进一步下行空间，利好社融总量。但结构端优化一方面需要防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面需通过各项政策改善居民对楼市、房企对行业、制造业对需求、投资者对政策的预期，社融结构优化仍待政策对需求端的引导。

利率策略：短期的回调为下一轮行情创造空间

当前基本面、政策面、信用面、资金面对债市的影响普遍由多转空，但利空因素仍然偏弱。

基本面，8月供需两端均小幅改善，经济企稳态势得到初步确认，但低基数效应仍不可忽视；政策面，6000亿资本金工具补齐基建短板，“一城一策”地产调控继续加码，而基建政策出台的时点以及地产政策的效果值得讨论；信用面，8月社融数据结构超预期改善，关注后续能否走出“脉冲式改善”规律；资金面，9月MLF缩量续作再次表明央行态度，四季度MLF到期高峰将强化货币政策的市场影响，短期流动性的支撑在于近万亿专项债拨付（拨付进度或将受益于资本金工具的落地）。

预计债市短期将继续维持震荡，但考虑到上述四方面利空因素的基础仍然薄弱，叠加存款利率下调为债市定价中枢下移创造的空间，短期的回调可以视为加仓的机会。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

存款利率调降，下阶段债市怎么看？

9月15日，六家国有大行相继发布调整人民币存款利率的公告。此次调整涉及活期与定期存款多个品种，各个期限定期存款均有所调整。

1.1 利率调降并非孤立存在，而是利率市场化改革的进一步深入

此次存款利率的调降并非孤立的存在，而是2021年6月存款利率定价改革与2022年4月存款利率市场化调整机制改革的进一步深入。

2021年6月，市场利率定价自律机制审议通过优化存款利率自律管理方案，将商业银行存款利率上浮定价由原先的“基准利率×倍数”调整为“基准利率+基点”，与贷款利率LPR加点定价方法相一致。

2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平。同月，财新网报道市场利率定价自律机制鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bp，做出调整的银行或将对MPA考核有利。

此次存款利率下调其实是8月MLF与LPR下调结果的映射。2022年4月以前的存款利率传导机制为“存款基准利率→存款利率”，改革后新的定价机制是“MLF利率→LPR与国债利率→存款利率与贷款利率”。银行存款端成本与贷款端收益相联系，提高了政策利率的传导效率，缓解了存款利率刚性而非贷款利率的下行息差收窄压力。8月MLF下调10bp，1年与5年期LPR分别下调5bp、15bp，而此次下调存款利率其实是政策利率下调结果的映射。

8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元，但有效社融企稳，社融结构有所优化。剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升，但政府债券、企业债券、外币贷款增速低于同期。

1.2  息差是核心约束，存款利率调降是放松约束的有效途径

从银行角度来看，息差压力是制约银行让利能力的核心约束。以净息差来判断银行的让利空间。截至2022年6月，商业银行净息差为1.94%，较去年年末下滑14bp，分银行类型来看，国有大行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.94bp、2.01bp、1.73bp、2.06bp。

分省份来看，梳理677家样本中小银行近三年最新披露净息差情况。其中辽宁、内蒙古、湖北等区域净息差已处于较低水平，实际可让利能力较弱。以净息差2%为分界线，甘肃、内蒙古、上海等区域净息差小于2%银行占比分别为100%、86%、83%。

为何选择下调存款利率以降低银行负债端成本？人民银行引导银行降低负债端成本的途径主要有三条：①压降高成本负债，包括同业理财、结构性存款、协议存款等；②降低存款准备金利率；③发挥存款利率市场化调整机制。

压降高成本负债方面，结构性存款、大额存单、协议存款等揽储工具的本质仍是银行为吸收存款而派生的衍生品。降低存款准备金率方面，截至2022年4月，大型银行、中型银行、小型银行加权存款准备金率均值分别为9.75%、7.75%、5%，降准确实是降低商业银行负债端成本的有效途径，但全面降准空间较为逼仄，定向降准等结构性工具仍有空间。降低存款利率方面，2022年4月存款利率“定价锚”改革后，银行负债端成本与MLF等政策利率挂钩，政策利率下调背景下银行负债端成本仍有调降空间。

1.3 短期降低银行负债端成本，长期存在存款替代效应

短期来看，居民消费低迷、购房需求较弱，银行存款成为消费与购房的替代品。一方面，居民消费购房意愿的薄弱反映在银行负债端是定期存款占比的提升，2018年至2022年中，上市商业银行定期存款比例由50.75%上升至58.04%，而存款平均成本率也由1.9%提升至2.14%。

另一方面，居民消费和购房需求缺乏实质性改善，需求端缺口仍在，货币政策短期内或继续维持扩张趋势。若后续央行发力调降政策利率，银行端需配合继续调降贷款利率。此轮降低存款利率类似于补充银行“弹药”，为后续MLF降息等预留“政策空间”。

长期来看，存款存在替代效应。存款与证券、银行理财等存在比价效应，降低存款利率可能会造成存款向理财、证券市场等流出，即“存款搬家”。

1.4 存款利率下调，9月社融数据怎么看？

存款利率调降缓解银行息差压力，提供让利可能，对社融总量形成利好，但社融结构的改善有限。从银行角度来看，社融结构不均的原因并非在价格（利率）不够低，而在于数量（银行投放贷款的行业选择）上的失衡。

价格端，银行以LPR为“定价锚”，2022年6月29.8%的贷款利率低于LPR水平，拆分来看，仅2021年至今，一般贷款、企业贷款、住房贷款利率分别下行0.54%、0.47%、0.75%，融资成本已经处于历史较低水平。

数量端，独立的信用风险事件或抬升行业整体的风险溢价，导致总量上的宽松信号一定程度“失效”，融资结构改善的关键在于防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少。以2017-2018年的民企违约与2021年至今的房企违约为例。2018-2019年的债券违约主体大多分布于工业领域，但从发行端来看，民企债券融资规模由16Q1的3511亿元下滑至19Q1的1106亿元，缩减近69%。20Q1房企债券发行金额为362亿元，而22Q2仅为32亿元。

存款利率的调降有利于缓解银行息差压力，提供理论“让利空间”，社融成本有进一步下行空间，利好社融总量，但结构端的优化一方面需要防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面需通过各项政策改善居民对楼市、房企对行业、制造业对需求、投资者对政策的预期，社融结构端优化仍需需求端的引导。

1.5  债市策略：短期回调或是下一轮债市机会

当前基本面、政策面、信用面、资金面对债市的影响普遍由多转空，但利空因素仍然偏弱。

基本面，8月供需两端均小幅改善，经济企稳态势得到初步确认，但低基数效应仍不可忽视；

 政策面，6000亿资本金工具补齐基建短板，“一城一策”地产调控继续加码，而基建政策出台的时点以及地产政策的效果值得讨论；

信用面，8月社融数据结构超预期改善，关注后续能否走出“脉冲式改善”规律；

资金面，9月MLF缩量续作再次表明央行态度，四季度MLF到期高峰将强化货币政策的市场影响，短期流动性的支撑在于近万亿专项债拨付（拨付进度或将受益于资本金工具的落地）。

预计债市短期将继续维持震荡，但考虑到上述四方面利空因素的基础仍然薄弱，叠加存款利率下调为债市定价中枢下移创造的空间，短期的回调可以视为加仓的机会。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放4080亿元（其中7天期逆回购80亿元，MLF投放4000亿元），同时回笼6100亿元（7天期逆回购回笼100亿元，MLF到期6000亿元），上周基础货币净回笼2020亿元。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.6631%、1.6097%，R007较上上周最后一个交易日上行9bp，DR007上行16bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5060%，低于7天逆回购利率49bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交27.89万亿元，较上上周下降6.23万亿元；其中隔夜成交24.71万亿元，隔夜成交占比88.60%，较上上周下降0.56pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.95%、1.97%，国有行较上上周上升1.4bp、股份行较上上周上升1.0bp，分别低于MLF利率80.33bp、77.83bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行4803亿元同业存单，到期3274亿元，净融资1529亿元，净融资规模较上上周减少150亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格分化。截至上周五，农产品批发价格200指数录得128.94，较上上周下降1.78%；其中菜篮子产品批发价格指数录得130.99，较上上周下跌2.06%。粮油批发价格指数录得116.75，较上周上涨0.06%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为30.70元/公斤，较上上周上涨0.03%。蔬菜价格、水果价格均延续下跌趋势，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌6.10%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.75%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为89.09美元/桶，较上上周上升3.41%；NYMEX天然气期货收盘价9.09美元/百万英热单位，较上上周上涨13.14%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,550元/吨，与上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,408元/吨，较上上周上涨4.68%。

钢材方面，上周钢材价格指数上涨，铁矿石价格下跌。截至上周五，钢材价格指数录得112.66，较上上周上涨0.28%；中国铁矿石价格指数录得365.42，较上上周下跌3.25%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5202，较上上周上涨1.50%。

建材方面，上周水泥价格小幅下跌，玻璃价格大幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得145.26点，较上上周下跌0.15%；玻璃期货收盘价录得1,548.00元/吨，较上上周上涨7.05%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1553点，较上上周上升28.03%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2609点，较上上周下降3%。

2.2.2 生产端

钢铁生产步伐加快，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为59.52%，较上上周上涨3.17%，全国高炉开工率为82.41%，较上上周上升0.42pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得50.42%，较上上周下跌3.59pct。

涤纶长丝生产小幅上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得76.22%，较上上周上涨0.93pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债32只，发行总量达4267亿元，到期偿还2958亿元，净融资规模为1310亿元，净融资规模较上上周减少1698亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比53.08%，政金债占比28.01%，地方政府债占比18.90%。

年初至今，国债净融资为42,117亿元，完成全年净融资的159%，较去年快110pct; 地方政府一般债净融资13,175亿元，完成全年净融资的221%，较去年快139pct；地方政府专项债净融资39,606亿元，完成全年净融资的107%，较去年快49pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率上行，1年期上行7.01bp，10年期上行3.80bp，期限利差收窄。

曲线方面，由于上周各期限利率均上行，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、3年期、4年期、5年期、7年期、8年期、9年期与10年期国开债-国债期限利差分别收窄2.4、2.2、4.2、0.1、1.6、3.1、1.8、1.3bp。2年期与6年期国开债-国债期限利差分别走阔1.9、0.5bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得2.68%，较上上周下行1.4pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.32%，较上上周下行0.5pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.45%，10年期中美国债利差倒挂78bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

存款利率下调,多重利空下的反击号角——利率周度观点》（发布时间：20220918），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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