民企信用债今何在？——信用周度思考0913 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

2022年民企债分布及利差表现几何？

2017年以来民企发债迎来寒冬。从存量规模来看，据Wind口径统计，民营企业在2017年以前债券存量规模呈现快速增长，全品种存量规模自2011年末1962亿元大幅增加至2017年末29588亿元，但随后逐年走低，截至2022年9月12日，Wind口径民营企业全品种债券存量规模21577亿元。分品种来看，主要信用债品种规模合计约7525亿元，占比34.9%，其次为资产支持证券，规模约为7462亿元，占比34.6%，可转债与同业存单规模分别为3085亿元与1666亿元，占比分别为14.3%与7.7%。从券种结构比重来看，近年来资产支持证券占比显著增加，而企业债、公司债、短期融资券、中期票据以及定向工具等券种的比重则出现明显收窄。

房地产行业利差大幅走扩。利差表现方面，截至目前，民企产业债利差中位数录得约185BP，地方国企产业债信用利差录得约50BP，央企产业债信用利差录得约34BP，整体而言，民企相较于地方国企的超额利差仍在100BP以上，2019年以来整体在100至200BP范围内波动。分行业来看，2022年以来，各行业信用利差走势分化明显，其中房地产、可选消费行业利差大幅走扩逾100BP，而材料、信息技术、医疗保健、日常消费以及能源行业利差均有不低于100BP的收窄幅度。

近年来，受到金融去杠杆、疫情冲击等多重因素的影响下，债券投资者风险偏好持续下行，民营企业面临愈发严峻的融资环境，尽管相关政策的出台彰显政府对于民营企业较大的支持力度，但从实际表现来看，民企债仍处于去化阶段，违约事件时有发生，市场认可度持续下行，部分弱资质主体被迫选择退出债券市场。整体而言，在没有看到更多增量政策出台的条件下，我们认为民企债券仍将维持去化态势，国有企业债券比重仍将逐步提升，仍需关注国企债券与民企债券间定价逻辑存在的不同。后续来看，考虑到当前信用债的定价水平仍旧偏低，我们认为后续信用债的投资价值将以作为杠杆标的，或作为底仓资产为主，其进攻属性将有所下行。

本周重要事件回顾（2022-09-05至2022-09-11）：

信用要闻：中国人民银行：《中国人民银行决定下调金融机构外汇存款准备金率》；国务院政策例行吹风会：《介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施》；国常会：《部署加力支持就业创业的政策 拓展就业空间培育壮大市场主体和经济新动能》；中国人民银行：《2022年8月金融统计数据报告》；财政部：《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》。

违约负面（4起）：当代科技、花样年、金科地产、时代控股债券展期。

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级下调或展望转负面。

本周一级市场回顾（2022-09-05至2022-09-11）：

批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周增加1个

取消发行：本周取消/推迟发行债券5只，较上周减少6只

发行偿还：本周信用债发行量为1717亿元，与上周相比下行56.6%；偿还量为2651亿元；净融资额总计为-934亿元。城投债净融资-204亿元，湖南、广东、山东大额净偿还；产业债净融资-730亿元，能源行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比下行，产业债到期环比走高。城投债下周到期规模约879亿元，较本周减少294亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约2081亿元，较本周增加401亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4%，较上周减少20BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.6%。

本周二级市场回顾（2022-09-05至2022-09-11）：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差37%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

民企信用债今何在？

作为重要的市场主体，民营企业在推动经济发展、促进科技创新、增加社会就业、改善民生福祉和扩大改革开放等方面发挥着不可替代的作用。债券市场方面，民营企业也是重要的参与主体之一，得到政策的扶持与激励，具体来看，早在2010年，国务院便下达《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，提出为民间投资创造良好环境，支持民营企业通过股票、债券市场进行融资；2011年，国家发改委下达《关于印发鼓励和引导民营企业发展战略性新兴产业的实施意见的通知》，其中再度明确，要支持符合条件的民营企业发行债券、上市融资、开展新型贷款抵押和担保方式试点等。

从存量规模来看，据Wind口径统计，民营企业在2017年以前债券存量规模呈现快速增长，全品种存量规模自2011年末1962亿元大幅增加至2017年末29588亿元。但随后逐年走低，截至2022年9月12日，Wind口径民营企业存量债券21577亿元，较2021年末减少约1522亿元，较2017年末大幅减少约8012亿元。

民企债券融资规模走低的背后是风险偏好的改变。一方面，2017年我国正式开启去杠杆进程，资金脱虚向实，多嵌套、高杠杆现象减少，风险偏好整体下行；另一方面，2018年起民营企业债券违约规模显著增加，一定程度上引起投资者对于民企经营风险的重新思考，对民企债的投资偏好在降低，进一步导致民营企业债券融资环境的恶化，在此背景下优质民企仍可以凭借自身强资质进行债券融资，而剩下一部分弱资质民企则被迫选择退出债券市场。因此整体来看，资金风险偏好的改变以及民企信用认可度的下行，导致民企债券融资环境明显收紧。

民企债券融资寒冬仍在持续。2019年初，为改善民营企业融资环境，中共中央国务院印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出要加大金融政策支持力度，着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，支持民营企业债券发行，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度。但从实际效果来看，2019年民企净融资与违约规模并未因此而改变趋势。2020年，为对冲新冠疫情带来的冲击，我国采取较为宽松的融资政策，民营企业也迎来喘息机会，当年民企债券存量规模较2019年末减少约150亿元，尽管仍在下行，但降幅明显收窄。至2021年，国内面临多轮疫情反复冲击，地产需求出现大幅降低，引发房地产行业的系统性风险，部分民营房企接连出现债券违约事件，对民营企业信用环境再度形成冲击。

2022年7月，中国证监会、国家发展改革委、全国工商联联合下发《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，肯定民营企业重要作用的同时，提出要推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展，再度明确对民营企业债券融资的支持。因此，本周我们将对存量民企债券进行梳理，多角度分析民企债券的投资价值。

1.1 存续民企债分布几何？

截至2022年9月12日，Wind口径民营企业全品种债券存量规模21577亿元。分品种来看，主要信用债品种（公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具，下称“五大品种”）规模合计约7525亿元，占比34.9%，其次为资产支持证券，规模约为7462亿元，占比34.6%，可转债与同业存单规模分别为3085亿元与1666亿元，占比分别为14.3%与7.7%。

从券种结构比重来看，近年来资产支持证券占比显著增加，而企业债、公司债、短期融资券、中期票据以及定向工具等券种的比重则出现明显收窄。

分行业来看，截至2022年9月12日，金融行业民企存量债券规模7636亿元，占全部民企信用债比重约为35.4%，其次为工业行业，存量民企债规模4334亿元，占比约20.1%，民营房地产行业存量债券规模3407亿元，占比15.8%，其他行业规模占比均不超10%。主要信用债品种方面，房地产行业五大品种信用债存量规模2465亿元，其次为工业行业，存量规模1865亿元。

分区域来看，截至2022年9月12日，广东民企存量债券规模高达6632亿元，显著高于其他省份，其次为浙江省，存量规模3020亿元，超过1000亿元的省份还包括上海（1857亿元）、江苏（1467亿元）与北京（1466亿元），其他省份均不足千亿。从存量规模变动来看，我们以当前规模相较于2017年末存量的变动比率作为观测值，结果显示多数省份均有所减少，而西藏存量民企债规模则大幅增长386%，陕西存量规模较基期增长83%，广东与四川则分别增长49%与45%，其他实现正增长的地区还包括云南（27%）、湖北（20%）、湖南（17%）与浙江（1%），区域认可度相对较好。

1.2 民企债利差表现如何？

利差表现方面，截至目前，民企产业债利差中位数录得约185BP，地方国企产业债信用利差录得约50BP，央企产业债信用利差录得约34BP，整体而言，民企相较于地方国企的超额利差仍在100BP以上，2019年以来整体在100至200BP范围内波动。

分行业来看，2022年以来，各行业信用利差走势分化明显，其中房地产、可选消费行业利差大幅走扩逾100BP，而材料、信息技术、医疗保健、日常消费以及能源行业利差均有不低于100BP的收窄幅度。

1.3 如何看待民企债券投资风险？

近年来，受到金融去杠杆、疫情冲击等多重因素的影响下，债券投资者风险偏好持续下行，民营企业面临愈发严峻的融资环境，尽管相关政策的出台彰显政府对于民营企业较大的支持力度，但从实际表现来看，民企债仍处于去化阶段，违约事件时有发生，市场认可度持续下行，部分弱资质主体被迫选择退出债券市场。

整体而言，在没有看到更多增量政策出台的条件下，我们认为民企债券仍将维持去化态势，国有企业债券比重仍将逐步提升，仍需关注国企债券与民企债券间定价逻辑存在的不同。后续来看，考虑到当前信用债的定价水平仍旧偏低，我们认为后续信用债的投资价值将以作为杠杆标的，或作为底仓资产为主，其进攻属性将有所下行。

02

重要事件

2.1 信用要闻：央行下调外汇存款准备金率、财政部关于支持贵州高质量发展实施方案

国务院政策例行吹风会：《介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施》（2022年9月5日）

 9月5日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施。央行副行长刘国强表示，当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷成本。保障房地产合理融资需求，合理支持刚性和改善性住房需求。发改委表示，当前我国经济正处于企稳回升的重要窗口，三季度出台政策至关重要，近期已经组织地方报送并筛选形成今年新一批准备项目清单，加上前期准备项目清单中，有一些尚未安排的项目，总体上能够满足5000多亿元专项债限额存量发行需求。

中国人民银行：《中国人民银行决定下调金融机构外汇存款准备金率》（2022年9月5日）

9月5日，央行发布公告称，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。同日，国务院新闻办公室今日举行国务院政策例行吹风会，介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施。中国人民银行副行长刘国强在会上表示，目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。

国常会：《部署加力支持就业创业的政策 拓展就业空间培育壮大市场主体和经济新动能》（2022年9月7日）

9月7日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署加力支持就业创业的政策，拓展就业空间，培育壮大市场主体和经济新动能；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用；部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力；确定依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用。

财政部：《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（2022年9月9日）

 9月9日，财政部下达关于印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》的通知，在国发2号文的基础上，提出加大财政资金支持力度，支持防范化解政府债务风险，研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。

中国人民银行：《2022年8月金融统计数据报告》（2022年9月9日）

9月9日，中国人民银行公布8月金融数据与社会融资规模增量及存量数据。据央行统计，8月末M2同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点。8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，其中住户中长期贷款增加2658亿元。8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元；8月末社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。

2.2 违约负面：当代科技、花样年、金科地产、时代控股债券展期

本周共发生4起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周增加1个

本周交易所注册通过29个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较减少17个，终止项目数量较上周增加1个；本周交易商协会注册通过79个项目，通过项目数量较上周增加44只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券5只，较上周减少6只

本周取消/推迟发行债券5只，较上周减少6只。

3.3 发行偿还：城投债净偿还204亿元，产业债净偿还730亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为1717亿元，与上周相比下行56.6%；偿还量为2651亿元；净融资额总计为-934亿元。

本周城投债发行766亿元，偿还971亿元，净融资-204亿元，净融资较上周减少378亿元。

分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中浙江、江苏、山东发行规模位居前三。

本周共有11个省市（不含港澳台）净融资额为正，13个省市净融资额较上周增加。其中湖南、广东、山东净偿还规模位居前三，净偿还额分别为69亿元、68亿元、37亿元。

本周产业债发行951亿元，偿还1681亿元，净融资-730亿元，净融资较上周减少1628亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为工业，共发行346亿元。

本周共有1个行业净融资额为正，为可选消费行业；本周净融资缺口最大的行业为能源行业，净偿还185亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期879亿元，产业债到期2081亿元

下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比下行，产业债到期环比走高。

城投债到期环比下行。具体来看，下周城投债到期规模约879亿元，较本周减少294亿元；下下周到期规模约920亿元，较本周减少253亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、山东，未来两周合计偿还额分别为434亿元、217亿元、129亿元。

产业债到期环比走高。具体来看，下周产业债到期规模约2081亿元，较本周增加401亿元；下下周到期规模约1675亿元，较本周减少5亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1219亿元、1065亿元、705亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-20BP，产业债票面-10BP

本周新发城投债平均票面利率为4%，较上周减少20BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.0%。

本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.6%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄

从二级市场来看，本周期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄0.2BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄0.2BP；1Y信用债等级利差较上周持平，3Y信用债等级利差较上周持平。AAA主体城投债期限利差较上周走扩0.9BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄0.1BP；1Y城投债等级利差较上周收窄1BP，3Y城投债等级利差较上周收窄2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差37%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。

对于城投债：高等级期限利差73%、低等级期限利差68%、短久期等级利差30%、长久期等级利差21%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】民企信用债今何在？——信用周度思考20220912》（发布时间：20220912），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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