9月社融，债市的下一个关注点——利率周度观点0925 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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9月社融有望成为债市下一步走势的“胜负手”

8月社融的小幅修复已给予债市一定的利空压力，展望9月，在基本面持续修复，稳增长政策进一步加码的背景下，9月社融数据有望成为决定债市下一步走势的“胜负手”。从结构端入手，社融的主要分项包括人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），8月份四类分项占社融总比重达到91.7%。其中人民币贷款可以从供给端（银行）与需求端（企业、居民）两角度分析，企业与政府债券融资可以通过实际发行金额测算，而表外三项中信托贷款与未贴现承兑汇票也可以近似估计。

社融拆解，哪些因素可能利空债市？

银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱。9月，1年期同业存单发行金额占50.0%，而20年、21年同期占比仅为10.0%、33.9%。银行资产端的久期匹配相关，若中长期贷款需求偏强，银行倾向于发行长久期资金以实现资负两端的久期匹配。

居民中长贷增长预计9月仍承压。居民中长期贷款环比增幅与30大中城市商品房成交面积环比增幅之间波动率基本相同。截至9月23日商品房成交面积为827万平方米，预计9月全月成交1079万平方米，较上月下滑151万平方米。

9月政府债券净融资4966亿元。环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。

企业债券环比下滑5314亿元。社融口径的企业债券可以用企业债券的净融资水平来衡量，趋势上看二者相关性较强。9月企业债的净融资规模为-1461亿元，企业债券融资进一步转弱，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元。

企业中长贷较难预测。但企业债券融资下滑，企业中长贷预计仍以弱修复为主。

非标融资，信托贷款到期规模环比增加268亿元，委托贷款或继续高增。

如何看待9月社融数据？

银行端来看，同业存单主动拉长久期，或意味着实体信贷需求较旺盛，银行主动负债以满足贷款投放需要；居民中长期贷款来看，30大中城商品房成交面积进一步走低，预计9月居民中长贷仍承压；企业中长贷较难预测，但企业债券融资规模环比下滑5314亿元，预计企业中长贷亦仅为弱修复；短期贷款与PMI相关度较高，在“金九银十”促进下预计不弱；政府债券净融资环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元，对社融拉动作用有限；非标方面，8月委托贷款新增1755亿元，预计9月继续维持正增长，信托贷款到期2351亿元，环比增加268亿元，净融资规模预计有限。

总体来看，预计9月社融总量存在同比多增可能性，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求仍不强，政府债券融资走弱下非标将对社融起一定支撑性作用。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

9月社融将利空债市吗？

8月社融的小幅修复已给予债市一定的利空压力，展望9月，在基本面持续修复，稳增长政策进一步加码的背景下，9月社融数据有望成为决定债市下一步走势的“胜负手”。从结构端入手，社融的主要分项包括人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），8月份四类分项占社融总比重达到91.7%。其中人民币贷款可以从供给端（银行）与需求端（企业、居民）两角度分析，企业与政府债券融资可以通过实际发行金额测算，而表外三项中信托贷款与未贴现承兑汇票也可以近似估计。

如何看待9月社融数据？银行端来看，同业存单主动拉长久期，或意味着实体信贷需求较旺盛，银行主动负债以满足贷款投放需要；居民中长期贷款来看，30大中城商品房成交面积进一步走低，预计9月居民中长贷仍承压；企业中长贷较难预测，但企业债券融资规模环比下滑5314亿元，预计企业中长贷亦仅为弱修复；短期贷款与PMI相关度较高，但在“金九银十”促进下预计不弱；政府债券净融资环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元，对社融拉动作用有限；非标方面，8月委托贷款新增1755亿元，预计9月继续维持正增长，信托贷款到期2351亿元，环比增加268亿元，净融资规模预计有限。

总体来看，预计9月社融总量存在同比多增可能性，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求仍不强，政府债券融资走弱下非标将对社融起支撑性作用。

1.1 贷款：银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱

银行是人民币贷款的主要供给方，我们从同业存单发行总量与发行结构两个方面来观察银行的负债端选择。

从同业存单发行总量上看，规模与同期基本持平。本月同业存单已发行1.57万亿元，而20年、21年同期分别发行1.73万亿元、1.34万亿元，同业存单发行规模基本持平。

从同业存单发行结构上看，银行拉长存单期限主动负债。本月1年期同业存单发行金额占50.0%，而20年、21年同期占比仅为10.0%、33.9%。同业存单发行期限一方面与监管考核相关，季末银行通常会发行期限较短的存单“冲规模”，另一方面与银行资产端的久期匹配相关，若中长期贷款需求偏强，银行也倾向于发行长久期资金以实现资负两端的久期匹配。

居民中长期贷款主要为住房按揭贷款，预计9月居民中长贷增长仍承压。居民中长期贷款环比增幅与30大中城市商品房成交面积环比增幅之间波动率基本相同。截至9月23日商品房成交面积为827万平方米，预计9月全月成交1079万平方米，较上月下滑151万平方米。

企业中长期贷款较难预测，但企业中长期贷款与债券净融资为主要的两条融资渠道，二者可能存在一定关联性。

短期贷款与PMI呈一定正相关关系，但PMI为环比指数，短期贷款还受到季节性因素影响，二者不可直接继续比较。

1.2  政府债券：净融资4966亿元，同比下滑4628亿元

社融口径的政府债券可以用政府债券的净融资水平来衡量。人民银行公布的社融政府债券参照托管机构登记口径统计，而债券发行到期根据财政部公告统计，二者存在一定口径上的差异，但二者走势基本相同，同比环比变化具有可参考性。

9月政府债券净融资4966亿元，环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。分类型来看，9月国债净融资5681亿元，同比增加939亿元，环比增加4266亿元，地方债净融资-714亿元，同比下滑5567亿元，环比下滑1906亿元。

1.3 企业债券：净融资转负，环比下滑5314亿元

社融口径的企业债券可以用企业债券的净融资水平来衡量。企业债融资以Wind口径金融债、公司债、企业债、中票、短融定向工具等求和计算，但社融口径企业债券与企业债券净融资之间误差较大，同比可比性较弱，但从趋势上看二者相关性较强。

9月企业债的净融资规模为-1461亿元，企业债券融资进一步转弱，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元。

1.4 非标：信托贷款到期环比增加268亿元

非标中信托净融资可以用益信托网中集合信托发行规模减去信托到期规模近似测算。9月信托到期金额为2351亿元，环比增加268亿元。

委托贷款新增额预计继续高增。8月社融分项中新增委托贷款1755亿元，可能是前期投放的政策性开发性金融工具通过委托贷款渠道投放，往后来看，金融工具用作为项目资本金继续落地或继续推动委托贷款高增。

未贴现承兑汇票与票据融资走势负相关。可以通过季节性因素来预测新增未贴现承兑汇票规模。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放1000亿元（其中7天期逆回购1000亿元，MLF投放0亿元），同时回笼80亿元（7天期逆回购回笼80亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放920亿元。本周共有80亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.6611%、1.5554%，R007较上上周最后一个交易日持平，DR007下行5bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6324%，低于7天逆回购利率37bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交33.33万亿元，较上上周上升5.43万亿元；其中隔夜成交29.85万亿元，隔夜成交占比89.57%，较上上周上升0.97pct。

上周，同业存单利率分化，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.97%、2.01%，国有行较上上周上升2.4bp、股份行较上上周上升3.8bp，分别低于MLF利率77.90bp、74.06bp。同业存单净融资规模增量，上周共发行5454亿元同业存单，到期2368亿元，净融资3087亿元，净融资规模较上上周增加1593亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得126.38，较上上周下降1.99%；其中菜篮子产品批发价格指数录得128.01，较上上周下跌2.27%。粮油批发价格指数录得116.69，较上上周下跌0.05%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为31.08元/公斤，较上上周上涨1.24%。蔬菜价格、水果价格均延续下跌趋势，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌5.74%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.91%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格下跌，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为83.07美元/桶，较上上周下跌2.63%；NYMEX天然气期货收盘价7.74美元/百万英热单位，较上上周下跌0.96%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,550元/吨，与上周持平，秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,408元/吨，较上上周上涨4.68%。

钢材方面，上周钢材价格指数下跌，铁矿石价格上涨。截至上周五，钢材价格指数录得111.83，较上上周下跌0.74%；中国铁矿石价格指数录得365.54，较上上周上涨0.03%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5168，较上上周下跌0.60%。

建材方面，上周水泥价格和玻璃价格均小幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得148.02点，较上上周上涨1.77%；玻璃期货收盘价录得1,553.00元/吨，较上上周上涨0.32%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1816点，较上上周上升16.93%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2475.97点，较上上周下降3%。

2.2.2 生产端

钢铁生产步伐加快，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为59.52%，较上上周持平，全国高炉开工率为82.81%，较上上周上升0.40pct。

汽车轮胎生产加速。上周，汽车全钢胎开工率录得59.87%，较上上周上涨9.45pct。

涤纶长丝生产小幅上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得76.59%，较上上周上涨0.37pct。

2.3     一级市场

上周，利率债净融资增量，共发行利率债43只，发行总量达4851亿元，到期偿还1987亿元，净融资规模为2864亿元，净融资规模较上上周增加1552亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比54.02%，地方政府债占比18.14%，政金债占比27.85%。

年初至今，国债净融资为46,157亿元，完成全年净融资的174%，较去年快124pct; 地方政府一般债净融资14,128亿元，完成全年净融资的237%，较去年快149pct；地方政府专项债净融资40,530亿元，完成全年净融资的109%，较去年快48pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率1年期下行0.18bp，10年期上行0.72bp，期限利差走阔。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、3年期、4年期、5年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄2.3、3.8、1.6、0.4、0.6、0.9bp。2年期、6年期、7年期、8年期国开债-国债期限利差分别走阔2.5、0.2、2.3、0.14bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得1.46%，较上上周下行1.2pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.99%，较上上周下行0.3pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.69%，10年期中美国债利差倒挂101bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

9月社融，债市的下一个胜负手？——利率周度观点》（发布时间：20220925），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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