7000只产业债的日度利差数据跟踪，哪些产业/主体仍有Alpha收益？| 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

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摘要

如何跟踪产业主体的日度信用利差？

信用挖掘难点何在？在于如何恰当评估每一只债券/每一家主体的利差走势。从投资角度来看，通过行业判断来挖掘超额收益的空间已十分逼仄，市场中剩余的alpha收益在于主体机会的判断与考量。站在当下，我们更需要找到途径提升利差跟踪的“精度”（即每只债券每日利差变化）而非利差跟踪的“广度”（行业的每日利差变化）。

如何跟踪产业债券日度利差数据？以国开债为“定价锚”衡量产业债利率。我们以插值法的方式排除期限利差干扰，仅考察信用利差的变动趋势。需要考虑的特殊情况包括债券的赎回以及债券的新发与到期。

7000只债券的日度利差跟踪，哪些产业/主体仍有alpha收益？

我们共选取6大行业、近7000只产业债，构造了日度信用利差数据库。

地产债：77%的发债主体信用利差处于50%分位数以上。其中3.1%的主体信用利差低于10%的历史水平，20%的主体介于20%~50%，18.5%的主体介于50%~80%，58.5%的主体位于80%以上。

钢铁债：平均信用利差73.7bp，位于30.1%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为64.6bp、138.4bp、179.0bp，处于历史30.2%、33.9%、8.9%分位数。24.2%的主体信用利差低于10%的历史水平，27.3%的主体介于10%~20%，27.3%的主体介于20%~50%，21.2%的主体位于50%以上。

煤炭债：平均信用利差89.2bp，位于12.0%分位数。44%的主体信用利差低于10%的历史水平，30%的主体介于10%~20%，22%的主体介于20%~50%，仅4%的主体位于50%以上。统计信用利差前20的发债主体，65%的企业利差处于历史20%分位数以下。

银行债：城农商行二级资本债信用利差为2.45%。对于二级资本债：41.0%的主体利差处于历史10%分位数以下，20.9%的主体处于10%~20%之间，20.5%的主体位于20%~50%之间，17.6%的主体位于50%以上。对于永续债：21.4%的主体信用利差低于10%的历史水平，15.7%的主体介于10%~20%，37.6%的主体介于20%~50%，仅25.2%的主体位于50%以上。对于普通债：37.7%的主体信用利差低于10%的历史水平，15.2%的主体介于10%~20%，27.9%的主体介于20%~50%，仅22.5%的主体位于50%以上。

公用事业债：信用利差均值38.5bp，处于历史17.7%分位数。38.7%的主体利差分位数位于10%以下，26.3%的主体位于10%~20%之间，26.3%的主体位于20%~40%之间，8.8%的主体位于40%以上。

建筑建材债：信用利差87.8bp，处于历史20.4%分位数。41.2%的主体利差分位数位于10%以下，27.9%的主体位于10%~20%之间，20.6%的主体位于20%~40%之间，10.3%的主体位于40%以上。

风险提示

数据提取与处理产生的误差。

目录

01

如何跟踪产业主体的日度信用利差？

2022年，信用债市场围绕着“资产荒”这一主体展开交易。在“资产荒”这一大背景下，除部分信用风险暴露的行业外，各类产业债的利差都被压缩到了历史极低水平。从投资角度来看，通过行业判断来挖掘超额收益的空间已十分逼仄，市场中剩余的alpha收益在于主体机会的判断与考量。

现阶段信用挖掘的难点不仅在于发债主体基本面的评估，也在于如何恰当的评估每一只债券所处的利差分位数与波动趋势、每一家发债主体的债券在行业内的所处的水平。站在当下，我们更需要找到途径提升利差跟踪的“精度”（即每只债券每日利差变化）而非利差跟踪的“广度”（行业的每日利差变化）。

如何衡量债券的信用利差？以国开债为“定价锚”衡量产业债利率。我们以插值法的方式排除期限利差干扰，仅考察信用利差的变动趋势，插值法计算方式如下图。举个例子，若债券A剩余期限为3.3年，估价收益率为3%，当日3年期国开债收益率为2%，4年期国开债收益率为2.5%，则该债券信用利差=3%-（3.3-3）/（4-3）*（2.5%-2%）=85bp。

如何考虑债券赎回（二级债、永续债）情况？在计算剩余期限时需考虑债券是否存在赎回条款，若存在赎回条款，则理论剩余期限应以赎回日计算，若发行人未行使赎回权或已过赎回日，则应以到期日计算剩余期限。

如何考虑债券新发与到期情况？对于新发债券，在上市估价日起纳入债券计算范围，对于到期债券，保留其存续期利差结果，用以计算发债主体的信用利差变化情况。

02

7000只债券的日度利差跟踪，

哪些产业/主体仍有alpha收益？

我们共选取6大行业、近7000只产业债，构造了日度信用利差数据库。债券池包括2021年1月的存续债券以及2021年、2022年新发行的增量债券，包括1226只地产债、549只钢铁债、2434只公用事业债、351只建筑建材债、1069只煤炭债、1200只银行债，信用利差分位数计算区间选取2021年-2022年9月16日。

2.1 地产债：77%的发债主体信用利差处于50%分位数以上

地产企业经历21年暴雷后，行业利差水平走高，截至2022年9月16日，共65家主体存续债券，金额合计1.01万亿元，主体信用利差处于历史76.6%分位数，部分优质地产企业信用利差较为稳定。其中3.1%的主体信用利差低于10%的历史水平，20%的主体介于20%~50%，18.5%的主体介于50%~80%，58.5%的主体位于80%以上。

2.2 钢铁债：平均信用利差73.7bp，位于30.1%分位数

钢铁企业利差仍具有一定的溢价空间，平均信用利差为73.7bp，处于历史30.1%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为64.6bp、138.4bp、179.0bp，处于历史30.2%、33.9%、8.9%分位数。

现阶段共33家企业有存续债券，金额合计3657亿元。其中24.2%的主体信用利差低于10%的历史水平，27.3%的主体介于10%~20%，27.3%的主体介于20%~50%，21.2%的主体位于50%以上。

2.3 煤炭债：平均信用利差89.2bp，位于12.0%分位数

煤炭企业信用利差平均为89.2bp，处于历史12.0%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为75.8bp、168.0bp、203.4bp，处于历史11.0%、18.3%、18.4%分位数。

现阶段共50家煤炭企业有存续债券，金额合计7958亿元。其中44%的主体信用利差低于10%的历史水平，30%的主体介于10%~20%，22%的主体介于20%~50%，仅4%的主体位于50%以上。统计信用利差前20的发债主体，65%的企业利差处于历史20%分位数以下。

2.4 银行债：城农商行二级资本债信用利差为2.45%

分银行类型来看，自2021年起全国性银行发行债券的信用利差下行幅度大于城农商行，分债券类型来看，全国性银行二级债、永续债、普通债利差分别下行47bp、47bp、13bp至0.38%、0.7%、0.19%的相对低位，而城农商行债券信用利差下行幅度不大，二级债、永续债、普通债分别下滑17bp、62bp、40bp至2.45%、1.91%、0.4%。城农商行二级债与永续债信用利差倒挂主要系部分规模较小的城农商行仅发行二级债而无永续债存续。

现阶段共244家主体有存续二级资本债，金额共计3.08万亿元。分发债主体来看，发债主体二级债整体信用利差均值为2.03%，处于历史21.6%分位数。其中41.0%的主体利差处于历史10%分位数以下，20.9%的主体处于10%~20%之间，20.5%的主体位于20%~50%之间，17.6%的主体位于50%以上。国股大行及部分城农商行利差较低，利差分位数也处于历史低位，而山西、辽宁等区域城农商行信用利差有进一步走高趋势，利差分位数也处于历史高位。

现阶段共88家主体有存续银行永续债，金额共计2.04万亿元。对于银行永续债，信用利差均值为157bp，处于历史19.4%分位数，其中51.1%的主体信用利差低于10%的历史水平，15.9%的主体介于10%~20%，25.0%的主体介于20%~50%，仅8.0%的主体位于50%以上。银行永续债信用利差分位数低于二级债，主要系永续债发行人规模普遍较大，信用资质整体强于二级债发行人。

现阶段共100家主体有存续银行普通债，金额共计2.32万亿元。信用利差均值为33.9bp，处于历史10.0%分位数，其中77.0%的主体信用利差低于10%的历史水平，13.0%的主体介于10%~20%，7.0%的主体介于20%~50%，仅3.0%的主体位于50%以上。银行普通债未设有次级条款，信用利差分化情况低于二级债与永续债。

2.5 公用事业债：信用利差均值38.5bp，处于历史17.7%分位数

煤炭企业信用利差平均为38.5bp，处于历史17.7%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为27.6bp、83.4bp、132.8bp，处于历史17.5%、18.2%、22.4%分位数。

现阶段共137家煤炭企业有存续债券，金额合计1.91万亿元。其中38.7%的主体利差分位数位于10%以下，26.3%的主体位于10%~20%之间，26.3%的主体位于20%~40%之间，8.8%的主体位于40%以上。

2.6 建筑建材债：信用利差87.8bp，处于历史20.4%分位数

建筑建材企业信用利差平均为87.8bp，处于历史20.4%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+的债券信用利差均值分别为85.6bp、100.8bp，处于历史21.7%、14.8%分位数。

现阶段共68家煤炭企业有存续债券，金额合计6143亿元。其中41.2%的主体利差分位数位于10%以下，27.9%的主体位于10%~20%之间，20.6%的主体位于20%~40%之间，10.3%的主体位于40%以上。

03

风险提示

数据提取与处理产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

7000只产业债的日度利差数据跟踪，哪些产业/主体仍有Alpha收益？》（发布时间：20220920），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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