哪些城投发债资金用途在收紧？——信用周度思考0918 |华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

哪些城投发债资金用途在收紧？

17548只债券募集资金用途全梳理，2022年观测融资环境明显收紧。通过对2020至2022年8月末17548只HA口径城投债资金用途梳理，共涉及资金用途累计21486次，偿还有息负债/本品种借新还旧/项目建设/补流比重分别为51%/23%/10%/15%。值得注意的是，分年来看，从2020至2022年，本品种借新还旧用途的出现次数占比从15%大幅提升至38%，而补流用途的比重则从22%大幅下行至8%，表明当前城投募集资金用途并未有明显放松，欠配行情以及疫情影响并未使得资金用途审核有所放宽。

发行建设/补流公司债主体比重减少约六成。公司债方面，2020年发行过公司债的城投主体中，71.7%发行过用于项目建设或补充流动资金的债券，但至2022年仅有约11.2%；协会债方面，2020年该比重为16.7%，至2022年同样出现大幅下行，仅有约7.1%。主体观测融资环境变化方面，对于公司债，2022年仅有31家主体的观测融资环境相较2021年有所放松，319家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧；对于协会债，2022年37家主体的观测融资环境有所放松，513家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧。需要注意的是，与2021年相比，30家主体公司债与协会债的观测融资环境均有所收紧，其中14家主体在2022年仅发行过用于本品种借新还旧的债券。

整体而言，在近三年城投发债资金用途中，偿还有息负债仍为主要用途，但无论是从用途视角、个债视角还是个体视角，借新还旧的比重均在提升，项目建设以及补流的比重均在下降，当下城投融资环境仍不容乐观，部分用途受限的主体在面临偿债高峰时仍存在一定违约风险。而从主体观测融资环境的潜在变化也能够看出，多数城投主体当前均面临融资环境收紧的压力，仅有少部分主体融资环境存在放松的可能。

综上所述，我们认为未来城投债发审政策易紧难松，城投债市场规模将从当前的上升阶段逐步进入存量阶段，稀缺性将决定其投资价值。但考虑到当前欠配行情，城投利差处于历史较低水平，建议投资者可以从三重视角参与博弈：①博弈趋同：继续采取套娃债及担保债策略；②博弈反转：关注部分“热点”区域及主体违约风险的反转；③基于付息、债券、非标等真实偿债现金流测算下，博弈存量市场格局下其他机构的继续下沉。

本周重要事件回顾：

信用要闻：国常会：《决定进一步延长制造业缓税补缴期限 加力助企纾困等》；国家税务总局、财政部：《关于制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费有关事项的公告》；青岛市住房和城乡建设局：《青岛二手住房不再限购 年内已有29城宣布放松商品房限购政策》；中国人民银行：《创新和完善货币政策调控 促进经济运行在合理区间》；统计局：《2022年8月份国民经济运行情况》。

违约负面（5起）：融创地产、当代科技、禹洲鸿图、中天金融债券展期，阳谷祥光实质违约

评级负面（下调1家，负面1家）：本周2家企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个

取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只

发行偿还：本周信用债发行量为2021亿元，与上周相比上行18.7%；偿还量为3022亿元；净偿还额总计约为1001亿元。城投债净偿还90亿元，广东、吉林、陕西大额净偿还；产业债净偿还910亿元，金融行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力环比降低，城投债到期维持高位，产业债到期环比下行。城投债下周到期规模约969亿元，较本周减少2亿元，江苏、浙江、四川到期压力大；产业债下周到期规模约1739亿元，较本周减少383亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少20BP，其中江西平均票面利率最高，平均约为6.4%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周增加20BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.5%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差多数走扩，等级利差持平或走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差65%、低等级期限利差40%、短久期等级利差9%、长久期等级利差13%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

哪些城投发债资金用途在收紧？

城投融资政策的边际收紧催生了融资环境的分化。2018年以来，为防范隐性债务风险，各地各部门陆续出台相关政策，对城投三大有息债务融资施加限制，尽量避免债务的无扩张。其中在债券方面，2021年以来，交易所及银行间协会均采取相关审核标准，对城投主体资质、发债门槛提出要求，降低城投债券的发行规模，控制直融占比，与此同时对部分资质欠佳主体募集资金用途施加限制，仅允许偿还有息负债或本品种借新还旧，避免债务进一步扩张，有利于存量隐性债务化解。

以交易所为例，2021年4月，上交所与深交所先后发布《公司债券发行上市审核指引——审核重点关注事项》，围绕发行人是否符合发行上市条件及信息披露要求开展审核，重点关注发行人组织机构运行及公司治理情况、经营情况、资产负债结构与现金流量等财务状况以及特定情形发行人、特定行业发行人的特殊信息披露及相关核查情况。需注意的是，规则对部分指标做出明确的限制，不符合要求将显著影响公司债券的发行。

从上交所披露的公司债审核规则来看，对于信用资质较弱，且有息债务结构欠佳的主体来说，其债券募集资金用途将受到明显限制，如无法有效改善相关指标，则会对后续发债产生较大影响，难以应对潜在的到期高峰。事实上，除交易所以外，交易商协会亦会根据主体资质及相关指标对募集资金用途施加限制，进一步加深强弱资质城投的融资分化程度。因此，本周我们将从发债资金用途入手，具体观察哪些城投当前面临较为严峻的债券融资环境。

1.1 近三年城投发债资金用途几何？

通过对常见发债资金用途进行梳理，我们大致将募集资金用途分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途），同时也对应着不同的融资环境：

1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券）

2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等）

3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等）

4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等）

为对城投融资环境进行观测，我们对2020至2022年城投债募集资金用途进行全面梳理，数据截至2022年8月31日，在剔除掉无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，累计纳入统计HA口径城投债17548只，共涉及资金用途累计21486次（部分债券存在多种用途）。

具体来看，在全部用途中，偿还有息负债用途出现次数最多，近三年累计出现10962次，占比51%，是最常见的发债资金用途；其次为本品种借新还旧，累计出现5034次，占比23%；项目建设与补流分别出现2186次与3304次，占比分别为10%与15%。值得注意的是，从2020至2022年，本品种借新还旧用途的出现次数占比从15%大幅提升至38%，而补流用途的比重则从22%大幅下行至8%，表明当前城投募集资金用途并未有明显放松，欠配行情以及疫情影响并未使得资金用途审核有所放宽。

个债方面，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以此剔除多用途债券的影响。具体来看，在2022年，观测用途为补流或项目建设的债券分别有417只与120只，合计分别为9%与3%，较2021年分别下行7pct与2pct；本品种借新还旧债券的比重则自2020年的16%大幅跳升至40%，偿还有息负债的比重波动相对较低，但考虑到借新还旧为建设补流债比重的波动，因此观测用途为偿还有息负债债券的比重更有可能是处于“动态平衡”。

主体融资环境方面，我们以某主体在当年所发行过的最宽松用途作为该主体的观测融资环境。具体来看，公司债方面，2020年发行过公司债的城投累计1289家，其中924家均发行过用于项目建设或补充流动资金的债券，占比高达71.7%，但随后该比重大幅降低，至2021年仅有41.8%的主体发行过建设/补流公司债，而至2022年，则仅有11.2%的主体发行过建设或补流的公司债。与此同时仅发行过借新还旧公司债的主体比重则从2020年的6.7%大幅跳升至2022年的40.4%。

协会债方面，2020年，发行过用于项目建设或补流的城投累计152家，占比约为16.7%，明显低于公司债，2021年小幅回落至15.6%，但至2022年大幅下行约8.5pct至7.1%。而仅发行过借新还旧协会债的城投比重则从7.7%大幅提高至23.5%。需注意，观测融资环境不等同于主体的实际融资环境，城投实际募集资金用途仍取决于公司需求，对于实际融资环境较为宽松的部分主体来说，如果其在观测区间内仅发行过借新还旧的债券，则其观测融资环境可能相较于实际环境偏紧。

整体而言，近三年城投发债资金用途中，偿还有息负债仍为主要用途，但无论是从用途视角、个债视角还是个体视角，借新还旧的比重均在提升，项目建设以及补流的比重均在下降，当下城投融资环境仍不容乐观，部分用途受限的主体在面临偿债高峰时仍存在一定违约风险。

1.2 哪些城投发债资金用途边际收紧？

通过对城投2022年与2021年观测融资环境对比，我们可以近似观测主体当前融资环境的变化。具体来看，公司债方面，在2021年1449家发行过公司债的城投中，有648家主体在2022年存在公司债的发行记录，从观测融资环境的变动情况来看，仅有31家主体的观测融资环境有所放松，319家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧，另有801家主体在2022年尚未发行过公司债。

协会债方面，在2021年1061家发行过协会债的城投中，有745家主体在2022年存在协会债的发行记录，从观测融资环境的变动情况来看，仅有37家主体的观测融资环境有所放松，513家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧，另有316家主体在2022年尚未发行过协会债。

30家主体公司债与协会债的观测融资环境均有所收紧，其中14家主体在2022年仅发行过用于本品种借新还旧的债券。不考虑融资环境变化的条件下，有38家主体在2022年仅发行过用于本品种借新还旧的债券。

1.3 小结

整体而言，在近三年城投发债资金用途中，偿还有息负债仍为主要用途，但无论是从用途视角、个债视角还是个体视角，借新还旧的比重均在提升，项目建设以及补流的比重均在下降，当下城投融资环境仍不容乐观，部分用途受限的主体在面临偿债高峰时仍存在一定违约风险。而从主体观测融资环境的潜在变化也能够看出，多数城投主体当前均面临融资环境收紧的压力，仅有少部分主体融资环境存在放松的可能。

综上所述，我们认为未来城投债发审政策易紧难松，城投债市场规模将从当前的上升阶段逐步进入存量阶段，稀缺性将决定其投资价值。但考虑到当前欠配行情，城投利差处于历史较低水平，建议投资者可以从三重视角参与博弈：①博弈趋同：继续采取套娃债及担保债策略；②博弈反转：关注部分“热点”区域及主体违约风险的反转；③基于付息、债券、非标等真实偿债现金流测算下，博弈存量市场格局下其他机构的继续下沉。

02

重要事件

2.1 信用要闻：制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费、青岛放松二手住房限购政策

国常会：《决定进一步延长制造业缓税补缴期限 加力助企纾困等》（2022年9月13日）

9月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲；部署进一步稳外贸稳外资的举措，助力经济巩固恢复基础；确定优化电子电器行业管理的措施，降低制度性交易成本，更大激发市场活力；决定核准福建漳州二期和广东廉江一期核电项目，要求确保绝对安全。对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。同时，对制造业新增增值税留抵税额即申即退，到账平均时间压缩至2个工作日，预计今年后4个月再为制造业企业退税320亿元。

国家税务总局、财政部：《关于制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费有关事项的公告》（2022年9月14日）

 9月14日，国家税务总局、财政部联合发布《关于制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费有关事项的公告》。为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，进一步支持制造业中小微企业发展，现将制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费政策有关事项公告如下，自2022年9月1日起，按照《国家税务总局 财政部关于延续实施制造业中小微企业延缓缴纳部分税费有关事项的公告》（2022年第2号）已享受延缓缴纳税费50%的制造业中型企业和延缓缴纳税费100%的制造业小微企业，其已缓缴税费的缓缴期限届满后继续延长4个月。

国新办、统计局：《国务院出台追加的政策性开发性金融工具额度和专项债政策直接投入基建领域》（2022年9月16日）

9月16日，在国新办举办2022年8月份国民经济运行情况发布会上，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，国务院近期出台追加不少于3000亿元政策性开发性金融工具额度，依法盘活5000多亿专项债地方结存限额等政策措施，根据前期已经落实到项目的政策性开发性金融工具的拉动情况来看，这些政策将有利于扩大固定资产投资，特别是基础设施投资，促进经济加快恢复。

中国人民银行：《创新和完善货币政策调控 促进经济运行在合理区间》（2022年9月16日）

9月16日，央行货币政策司发表题为《创新和完善货币政策调控 促进经济运行在合理区间》的文章表示，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，我国货币政策政策空间充足，政策工具丰富，促进经济保持在合理区间具备诸多有利条件。下一步，央行将实施好稳健的货币政策，坚持以我为主、稳中求进，兼顾稳就业和稳物价、内部均衡和外部均衡，加力巩固经济恢复发展基础，不搞大水漫灌、不透支未来。

青岛市住房和城乡建设局：《青岛二手住房不再限购 年内已有29城宣布放松商品房限购政策》（2022年9月16日）

 据证券日报9月15日报道，青岛市住房和城乡建设局官方微信公众号发布消息，将动态完善房地产政策。继续在市南区、市北区(原四方区域除外)实行限购政策；对限购区域内新建商品住房，本地居民限购2套，二孩、三孩家庭可增购1套，外地居民居住满半年限购1套；二手住房不再限购。这是自今年9月1日以来全国范围内第三个发布放松商品房限购政策的城市，其他两个城市分别为宁波市（9月8日发布）和苏州市（9月14日发布）。据《证券日报》记者不完全统计，自年初至今，放松商品房限购的城市或地区已达到29个。

2.2 违约负面：融创地产、当代科技、禹洲鸿图、中天金融债券展期，阳谷祥光实质违约

本周共发生5起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周2家企业评级或展望下调

本周1家企业主体评级被调低，1家企业评级展望降为负面。

启迪环境科技发展股份有限公司评级下调的原因有：（1）公司2022年上半年经营亏损，当前可用货币资金紧张且仍存在债务未展期或续贷情况，且“19启迪G2”面临一定的回售压力。（2）公司与城发环境的换股吸收合并事项已终止，且处于涉嫌信息披露违法违规立案调查阶段。

阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司展望下调的原因有：（1）重大资产无偿划转；（2）债务偿付压力；（3）对外担保显著增加；（4）资金占用和回笼风险；（5）投融资压力和投资风险。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个

本周交易所注册通过19个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较减少23个，终止项目数量较上周减少1个；本周交易商协会注册通过53个项目，通过项目数量较上周减少40只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只

本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只。

3.3 发行偿还：城投债净偿还90亿元，产业债净偿还910亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2021亿元，与上周相比上行18.7%；偿还量为3022亿元；净偿还额总计约为1001亿元。

本周城投债发行811亿元，偿还901亿元，净融资-90亿元，净融资较上周增加107亿元。

分地区来看，本周共有19个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、天津发行规模位居前三。

本周共有10个省市（不含港澳台）净融资额为正，12个省市净融资额较上周增加。其中广东、吉林、陕西净偿还规模位居前三，净偿还额分别为40亿元、37亿元、34亿元。

本周产业债发行1211亿元，偿还2121亿元，净融资-910亿元，净融资较上周减少160亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行471亿元。

本周共有1个行业净融资额为正，为房地产行业；本周净融资缺口最大的行业为金融行业，净偿还345亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期969亿元，产业债到期1739亿元

下周信用债到期压力环比降低，城投债到期维持高位，产业债到期环比下行。

城投债到期维持高位。具体来看，下周城投债到期规模约969亿元，较本周减少2亿元；下下周到期规模约990亿元，较本周增加19亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、四川，未来两周合计偿还额分别为537亿元、297亿元、133亿元。

产业债到期环比下行。具体来看，下周产业债到期规模约1739亿元，较本周减少383亿元；下下周到期规模约2321亿元，较本周增加200亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1371亿元、1135亿元、468亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-20BP，产业债票面+20BP

本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少20BP，其中江西平均票面利率最高，平均约为6.4%。

本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周增加20BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.5%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差多数走扩，等级利差持平或走扩

从二级市场来看，本周期限利差多数走扩，等级利差持平或走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走扩0.9BP，AA主体信用债期限利差较上周走扩0.9BP；1Y信用债等级利差较上周持平，3Y信用债等级利差较上周持平。AAA主体城投债期限利差较上周走扩0.2BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄0.8BP；1Y城投债等级利差较上周走扩1BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差65%、低等级期限利差40%、短久期等级利差9%、长久期等级利差13%。

对于城投债：高等级期限利差75%、低等级期限利差66%、短久期等级利差40%、长久期等级利差21%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】哪些城投发债资金用途在收紧？——信用周度思考20220918》（发布时间：20220918），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

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分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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