如何看待城投债券提前偿还？——信用周度思考0925 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

如何看待城投债提前偿还？

2017年以来城投债提前兑付情况显著增多。据企业预警通统计，截至9月23日，年内累计97只城投债拟提前兑付，拟提前兑付债券总金额约388亿元。从兑付方案通过情况来看，2015年至今累计805只城投债提前兑付方案通过持有人会议，约占全部方案的88%。分主体级别来看，主体评级为AA或其他的债券合计66只，占全部债券比重为68%，同比大幅减少12个百分点；分行政级别来看，2022年提前兑付城投债中省级主体比重增加，区县级与园区级主体的债券比重为55%，较去年同期下行约7个百分点。分区域来看，辽宁与山东两省城投债提前兑付情况出现次数相对较多，2015年至今分别累计出现96次与84次，超过50次的地区还包括湖南与江苏。

2022年城投提前兑付原因出现分化。回顾历史可发现，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，无论是在2017至2018年前后发行的地方政府置换债券，或是从2020年末发行的特殊用途再融资债券，均引发城投债券的提前兑付高峰。而2022年以来，城投债提前兑付原因出现分化。一方面，在基本面因素以及欠配行情影响下，基准利率与信用利差均低位运行，资质相对较强的高等级主体可以凭借自身议价能力，提前兑付以前年度发行的高成本债券，并在当前低利率窗口发行债券，以降低主体融资成本，最终体现为中高评级提前兑付比重的增加。而另一方面，部分资质相对较弱的主体，则由于批文收缩、市场认可度限制等因素，可能会被迫选择提前兑付存量债券，尽可能维护该区域在公开市场的发债信誉。

城投债的提前兑付，本质上是城投主动选择将到期压力进行提前释放，在当前大背景下，其主要的原因主要包括两大类：1）对于优质主体，其目的更多在于降低存量债务融资成本，缓解刚兑压力；2）对于弱资质主体，其目的则更多在于维持区域城投债刚兑信仰，维护区域公开品种的发债信誉。从投资的角度而言，无论是哪一类原因引起的城投债提前兑付，本质上都对主体或区域构成利好。对于当前仍能够提前兑付且降低融资成本的主体而言，本质上提前兑付行为是对其刚兑压力的减轻，是主体债务风险的缓释，而对于债务压力相对较大的弱资质主体而言，提前兑付也可以向投资者传达信心，最大可能维持区域“城投信仰”。

本周重要事件回顾：

信用要闻：中国人民银行：《推动债务结构优化 支持实体经济发展》；中国人民银行：《深入推进利率市场化改革》；中国人民银行：《完善中国特色宏观审慎政策框架 筑牢系统性金融风险防线》；国常会：《听取国务院第九次大督查情况汇报 要求狠抓政策落实推动经济回稳向上》；中国人民银行：《大力发展直接融资 构建多层次债券市场体系》。

违约负面（5起）：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个

取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只

发行偿还：本周信用债发行量为4106亿元，与上周相比上行108.8%；偿还量为2777亿元；净融资额总计为1329亿元。城投债净融资320亿元，浙江、天津、云南大额净偿还；产业债净融资1009亿元，日常消费行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约1134亿元，较本周增加233亿元，江苏、浙江、四川到期压力大；产业债下周到期规模约2364亿元，较本周增加592亿元，金融、工业、日常消费行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周增加10BP，其中天津平均票面利率最高，平均约为6.1%。本周新发产业债平均票面利率为3%，较上周增加30BP，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差持平或走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差35%、短久期等级利差12%、长久期等级利差13%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

如何看待城投债券提前偿还？

2022年9月15日，云南康旅集团及其子公司先后发布公告，拟对名下多只存续债券进行提前兑付；21日，昆明自来水集团同样发布公告，拟对名下债券进行提前偿还，引发市场热议。本质上讲，债券的提前兑付是发行人对未来到期压力的主动提前释放，历史回溯来看，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，无论是在2017至2018年前后发行的地方政府置换债券，或是从2020年末发行的特殊用途再融资债券，均引发城投债券的提前兑付高峰。但在年内城投债务风险进一步抬升，贷款逾期欠息现象时有发生的背景下，在国内城投债市场表现相对较弱的云南区域发生债券提前兑付现象，仍略显意外。因此，本周我们将从城投债券提前兑付的角度展开思考，梳理并分析城投债券提前兑付的原因以及可能产生的影响。

1.1哪些城投债提前兑付？

据企业预警通统计，截至9月23日，年内累计97只城投债拟提前兑付，拟提前兑付债券总金额约388亿元。2015年至今累计915只城投债拟提前兑付，拟提前兑付总金额约为5988亿元。从兑付方案通过情况来看，累计805只城投债提前兑付方案通过持有人会议，约占全部方案的88%，历年城投债提前兑付方案通过比重相对接近，其中2018年相对较高，通过比重为92%。

2017年以来城投债提前兑付情况显著增多。具体来看，2018年提前兑付情况出现的次数显著高于其他年份，当年提前兑付方案累计307个，拟提前兑付金额合计约2371亿元，较2017年同期高出728亿元，同比增长约44%。至2019年，城投债提前兑付情况的出现次数大幅减少，但从2020年起，城投债提前兑付出现次数再度增多，高峰期出现在2021年一季度，其中3至4月份别有22只与20只债券拟提前兑付，虽与2017与2018年存在较大差异，但仍为近年来的高点。

分主体级别来看，提前兑付城投主体中，中低评级主体的比重减少。具体来看，2022年城投债提前兑付的主体中，主体评级为AA或其他的债券合计66只，占全部债券比重为68%，同比大幅减少12个百分点，较过去5年均值（75%）同样下行约7个百分点。

分行政级别来看，省级主体比重显著增加，区县级主体比重减少。具体来看，2022年提前兑付城投债中，省级发行人比重显著增加，主要系云南康旅集团及其子公司的集中提前偿还，使得省级主体比重增肌。发行人为区县级与园区级主体的债券比重为55%，较去年同期下行约7个百分点，较过去3年均值（60%）下行约5个百分点。

分区域来看，辽宁与山东两省城投债提前兑付情况出现次数相对较多，2015年至今分别累计出现96次与84次，超过50次的地区还包括湖南（80次）与江苏（72次），其他地区提前兑付次数相对不高，其中河南与、浙江、安徽、贵州与福建出现次数亦在40次以上。而从债券提前兑付的时点来看，辽宁与山东债券提前兑付多数出现在2017年与2018年，而湖南与江苏两地则多数出现在2020年及以后。

1.2城投债提前兑付原因几何？

通过对城投债提前兑付的历史回顾我们可以发现，2017至2018年为城投债提前兑付的高峰，主要系地方政府置换债券的发行，部分纳入置换范围的债券以提前兑付的形式得到清偿，从而实现隐性债务的显性化。具体而言，2015年12月26日，十二届全国人大常委会第十八次会议举行联组会议，就国务院关于2014年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告进行专题询问，时任财政部长表示，除过去批准发行债券的部分之外，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。

从地方政府置换债券发行统计来看，置换债券发行高峰出现在2016年前后，至2018年基本发行完毕，而城投债提前兑付的高峰期则出现在2017至2018年，出现滞后主要系市场接受度以及兑付价格分歧等方面原因。本轮置换债券发行结束后，城投债提前兑付规模在2019年出现大幅下行。

2020年末，地方政府开始发行用于建制县隐性债务化解与隐债清零等特殊用途的再融资债，开启新一轮提前兑付高峰期。具体来看，截至2022年8月，特殊用途再融资债券累计发行约1.1万亿元，其中北京、广东与上海发行规模位列前三。而从城投债提前兑付规模来看，2021年迎来第二轮提前兑付高峰，拟提前偿还的城投债累计约155只，拟提前兑付规模合计约为689亿元。

2022年以来，在海外动荡因素以及国内疫情多次反复等因素的影响下，国内供需两侧均有承压，同时地产的低景气度对地方财政影响更甚，避险情绪以及配置需求下，以城投债为主的信用债迎来资产荒行情；但与此同时，城投债务风险在经济低位运行的背景下也步入新阶段，城投银行贷款展期降息事件时有发生。

在上述环境下，城投债提前兑付原因也迎来分化。一方面，在基本面因素以及欠配行情影响下，基准利率与信用利差均低位运行，资质相对较强的高等级主体可以凭借自身议价能力，提前兑付以前年度发行的高成本债券，并在当前低利率窗口发行债券，以降低主体融资成本，最终体现为中高评级提前兑付比重的增加。而另一方面，部分资质相对较弱的主体，则由于批文收缩、市场认可度限制等因素，在自身债务压力逐步走高，违约风险日趋增长的背景下，地方政府可能会被迫选择提前兑付存量债券，尽可能维护该区域在公开市场的发债信誉。

1.3如何看待城投债提前兑付？

城投债的提前兑付，本质上是城投主动选择将到期压力进行提前释放，在当前大背景下，其主要的原因主要包括两大类：1）对于优质主体，其目的更多在于降低存量债务融资成本，缓解刚兑压力；2）对于弱资质主体，其目的则更多在于维持区域城投债刚兑信仰，维护区域公开品种的发债信誉。

从投资的角度而言，无论是哪一类原因引起的城投债提前兑付，本质上都对主体或区域构成利好。对于当前仍能够提前兑付且降低融资成本的主体而言，本质上提前兑付行为是对其刚兑压力的减轻，是主体债务风险的缓释，而对于债务压力相对较大的弱资质主体而言，提前兑付也可以向投资者传达信心，最大可能维持区域“城投信仰”。

02

重要事件

2.1信用要闻：国常会狠抓政策落实推动经济回稳向上、央行构建多层次债券市场体系

中国人民银行：《推动债务结构优化 支持实体经济发展》（2022年9月19日）

中国人民银行9月19日撰文，实施稳健货币政策，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，前瞻性加强跨周期逆周期调节，有效应对世纪疫情等内外部冲击。总体看，我国流动性保持合理充裕，宏观债务结构不断优化，融资的精准性和有效性不断提升，金融普惠性不断增强，有力推动经济高质量发展。债务总量增长适度，部门债务结构不断优化，较好平衡了稳增长和防风险的关系；债务工具结构不断优化，为实体经济发展提供更有效率、更安全的金融服务；疫情以来结构性货币政策更加精准、直达，增强对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

中国人民银行：《深入推进利率市场化改革》（2022年9月20日）

中国人民银行9月20日撰文，重点推进贷款市场报价利率（LPR）改革，建立存款利率市场化调整机制，以改革的办法推动实际贷款利率明显下行。完善中央银行政策利率，培育形成较为完整的市场化利率体系。同时，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。具体措施包括推动贷款和存款利率进一步市场化；健全市场化利率形成和传导机制；以自然利率为锚实施跨周期利率调控；坚持发挥市场在利率形成中的决定性作用。

中国人民银行：《完善中国特色宏观审慎政策框架 筑牢系统性金融风险防线》（2022年9月22日）

中国人民银行9月22日撰文，将加快建立健全宏观审慎政策框架，不断丰富和完善政策工具，强化系统重要性金融机构和金融控股公司监管，逐步形成了具有中国特色的宏观审慎政策实践，为打好防范化解重大金融风险攻坚战、增强金融服务实体经济能力提供了坚实支撑。具体措施包括建立健全有中国特色的宏观审慎政策框架，提高系统性金融风险防范能力；强化系统重要性金融机构监管，增强金融体系“关键节点”稳健性；补上监管短板，标本兼治规范金融控股公司发展。

国常会：《听取国务院第九次大督查情况汇报 要求狠抓政策落实推动经济回稳向上》（2022年9月22日）

据新华社9月22日报道，国务院总理主持召开国务院常务会议，听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实、推动经济回稳向上；确定深入推进“一件事一次办”改革举措，为企业和群众增便利；确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行；通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。

中国人民银行：《大力发展直接融资 构建多层次债券市场体系》（2022年9月23日）

中国人民银行9月23日撰文，将遵循债券市场客观规律，坚持以机构投资者、大宗交易为主的发展模式，坚持市场化、法治化、国际化改革方向，加强债券市场统筹规划和体制机制改革，持续提升债券市场功能，完善市场化运行机制，稳步提高对外开放水平，增强服务实体经济能力，推动我国债券市场进入高质量发展的新阶段。具体措施包括提升直接融资比重，加大服务实体经济力度；完善债券市场制度规则，促进市场平稳高效运行；稳步推进对外开放，支持构建双循环发展新格局。

2.2 违约负面：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约

本周共发生5起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业评级或展望下调。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个

本周交易所注册通过31个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周减少18个，终止项目数量较上周减少1个；本周交易商协会注册通过66个项目，通过项目数量较上周增加5只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只

本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只。

3.3 发行偿还：城投债净融资320亿元，产业债净融资1009亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为4106亿元，与上周相比上行108.8%；偿还量为2777亿元；净融资额总计为1329亿元。

本周城投债发行1325亿元，偿还1005亿元，净融资320亿元，净融资较上周增加411亿元。

分地区来看，本周共有21个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、山东、浙江发行规模位居前三。

本周共有15个省市（不含港澳台）净融资额为正，18个省市净融资额较上周增加。其中浙江、天津、云南净偿还规模位居前三，净偿还额分别为55亿元、22亿元、15亿元。

本周产业债发行2780亿元，偿还1772亿元，净融资1009亿元，净融资较上周增加1973亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1282亿元。

本周共有6个行业净融资额为正，这6个行业分别为金融、工业、房地产、可选消费、信息技术、医疗保健；本周净融资缺口最大的行业为日常消费行业，净偿还31亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1134亿元，产业债到期2364亿元

下周信用债到期压力环比上行，城投债与产业债到期规模均有所增加。

城投债到期环比增加。具体来看，下周城投债到期规模约1134亿元，较本周增加233亿元；下下周到期规模约266亿元，较本周减少635亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、四川，未来两周合计偿还额分别为349亿元、216亿元、126亿元。

产业债到期环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约2364亿元，较本周增加592亿元；下下周到期规模约81亿元，较本周减少1691亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、日常消费，未来两周合计偿还额分别为943亿元、550亿元、210亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面+10BP，产业债票面+30BP

本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周增加10BP，其中天津平均票面利率最高，平均约为6.1%。

本周新发产业债平均票面利率为3%，较上周增加30BP，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差整体收窄，等级利差持平或走扩

从二级市场来看，本周期限利差整体收窄，等级利差持平或走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄0.8BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄1.8BP；1Y信用债等级利差较上周走扩1BP，3Y信用债等级利差较上周持平。AAA主体城投债期限利差较上周收窄0.2BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄2.2BP；1Y城投债等级利差较上周走扩2BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差35%、短久期等级利差12%、长久期等级利差13%。

对于城投债：高等级期限利差73%、低等级期限利差58%、短久期等级利差54%、长久期等级利差20%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】如何看待城投债券提前偿还？——信用周度思考20220925》（发布时间：20220925），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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