看清城投票据违约背后的虚实——城投逆证法（二）1019 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

探究逾期背后虚实，逆证城投信用风险。

摘要

关于票据逾期，我们在谈论什么？

上海票据交易所自2021年8月起，开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于在统计区间内多次出现票据逾期事件的主体予以披露，其中也包括部分城投主体，引发市场的广泛关注。从披露标准来看，在过去6个月内出现3次以上付款逾期，且截至当月末有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人，即被纳入统计。需注意，统计区间起始不早于2021年8月1日，因此在2022年之前，各月的统计时间跨度均不足半年。从披露结果来看，截至2022年9月30日，票交所累计披露票据持续逾期记录23793条，涉及承兑人主体6427家。

哪些城投票据持续逾期？

42家发债城投票据持续逾期。在全部6427家承兑人主体中，42家主体为发债城投，累计被披露次数88次，其中17家主体被多次披露，4家主体被披露次数在5次及以上。基于票交所披露承兑人信用信息，我们构建了逾期发生额与逾期余额的时间序列，结果显示，8月城投票据持续逾期发生规模显著较高，约为6.9亿元，主要系徐州市某新增区县级平台发生额2.58亿元，以及六盘水市某存量区县级平台首次披露发生额1.6亿元，同时逾期余额显著上行，当月余额超6亿元，较7月大幅增加约5.3亿元。

逾期城投多数为弱资质主体。从主体行政级别来看，42家逾期城投中，区县级主体25家，占比60%，地市级与园区级主体分别为8家与9家，无省级主体；从主体信用等级来看，AA主体30家，占比72%，AA+主体8家，占比19%，AA-及无评级主体分别为3家与1家。整体来看，票据逾期主体仍以区县级与低信用等级等弱资质主体为主。从区域分布来看，山东省票据逾期城投相对较多，累计16家发债城投存在票据持续逾期现象，主体数量超过1家的省份还包括江苏、贵州、河南与湖南。

常见票据逾期理由：开户行系统异常、公司系统异常、财务人员操作失误

118条地方国企承兑人澄清公告，九类票据逾期理由全梳理。根据票交所公告说明，承兑人拒绝付款或在电子商业汇票系统清算失败，或承兑人未在规定期限应答，均会被判定为票据逾期。部分票据出现逾期的承兑人会选择发布澄清公告，对于非信用原因导致的票据逾期事件予以解释，具体来看，截至10月17日，票交所官网累计披露承兑人公告341则，其中多数为对逾期情况的说明，通过对其中118则地方国企承兑人公告进行梳理后可知，开户行系统异常原因出现次数最多，累计出现42次，涉及票据数量436张，涉及金额约23.7亿元；其次为公司系统异常，累计出现36次，涉及票据数量646张，涉及金额约8.2亿元，与此同时，同为公司自身原因的财务人员操作失误出现了11次，涉及票据数量56张，涉及金额约3.7亿元。

如何看待城投票据持续逾期？

从表面来看，商业汇票对于出票人而言是一种非现金的支付方式，对应着真实的业务往来，不属于常规的有息债务融资，因而在信用风险的反映方面不具有太高的影响权重。但从实质上来看，应付票据亦属于城投广义债务的一部分，票据兑付逾期的背后同样反映着主体现金流的紧张，反映着主体当前存在的债务风险。具体来看，通过对42家逾期城投主体的其他风险特征进行匹配，累计发现17家主体在票据逾期的同时还兼有其他类型的风险特征，占总体比重达到40%，其中16家主体曾举借过高成本定融产品，4家主体非标融资曾出现负面舆情，更有1家主体曾出现银行贷款的逾期欠息现象。

根据票交所的逾期判定标准，当承兑人多次逾期且满足一定的条件，才会被票交所判定为票据持续逾期，一定程度上规避了绝大部分技术性问题导致的逾期。然而，在实际情况中，各类意外事件的出现，仍然可能会导致承兑人在兑付环节因非信用类原因出现票据逾期，即仍然存在被“误伤”的可能。但考虑到多家票据持续逾期的城投主体均兼有其他类型的风险特征，且逾期主体主要以弱资质城投为主，因此对于被票交所多次披露的存量主体而言，其名下票据的持续逾期是否为技术性原因将值得商榷。

总而言之，我们认为对于城投债投资而言，票据持续逾期更多反映的是难以进行票据兑付的弱资质城投债务风险，其背后原因或为主体现金流紧张导致其无法及时兑付，因此当下依旧应当继续关注弱资质城投的信用风险，不建议进行过度下沉，尽量规避可能出现的违约风险与估值风险。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

近年来，在防范化解隐性债务风险的大环境下，城投平台三大传统融资渠道——银行贷款、非标融资及债券融资均受到不同程度限制，融资环境日趋收紧；另一方面，2021年下半年起房企债务风险持续暴露，楼市遭遇震荡，引发土地市场遇冷，对于地方政府的财政收入形成负面影响，而城投平台则由于其特殊的业务性质，其业务往来对手方主要为地方政府，因而地方财力的下行同样对区域城投平台的偿债能力形成制约。整体而言，无论是从中长期的政策主线来看，还是从中短期的地产主线来看，城投均面临较为严峻的融资环境，债务风险逐步走高，年内多家城投均出现银行贷款的逾期欠息现象，也标志着城投信用风险步入新的阶段。

除非标违约与银行贷款等传统有息负债融资渠道外，作为宽口径债务的一部分，城投平台在商业票据方面同样开始暴露信用风险，部分城投开始出现票据持续逾期现象，得到市场的广泛关注。具体而言，上海票据交易所自2021年8月起，开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于在统计区间内多次出现票据逾期事件的主体予以披露，其中也包括部分城投主体。从本质上看，票据属于经营性负债而非有息负债，但其仍然暴露出主体当前所面临的债务风险，因此，本文将从商业票据入手，深入分析城投票据持续逾期背后所体现出的主体信用风险。

02

关于票据逾期，我们在谈论什么？

据人民银行官网介绍，票据作为交易媒介的重要载体，是单位使用最多的非现金支付工具。票据市场作为与实体经济联系最紧密的市场，其发展对拓宽企业融资渠道，缓解企业间债务拖欠，改善商业银行信贷资产质量，加强中央银行间接调控功能都发挥了积极作用。对于包括城投平台在内的大多数企业而言，票据支付均是方便快捷的支付方式，在本部分，我们首先就票据的相关定义展开梳理与分析。

2.1 票据基本概念及发展沿革

我国票据监管政策制定始于20世纪末，1995年《中华人民共和国票据法》的出台为票据管理提供法律依据。1997年，中国人民银行先后出台《票据管理实施办法》与《支付结算办法》，进一步加强票据管理，维护金融秩序，同时明确中国人民银行是票据的管理部门。具体而言，根据上述法律法规，我国票据分为支票、汇票和本票，具体包括银行汇票、商业汇票、银行本票和支票，其中银行汇票的出票人，为经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行；商业汇票的出票人，为银行以外的企业和其他组织，进一步得，根据承兑人类型的不同，商业汇票又可分为商业承兑汇票和银行承兑汇票，前者由银行以外的付款人承兑，后者则由银行承兑。

由于票据支付方式的便利性，票据支付业务在我国得到快速发展，在非现金支付方式中的比重一度高达40%，但在移动支付、网上支付等其他支付方式的普及下，票据业务出现大幅缩量，主要表现在支票业务规模的大幅缩水。具体来看，我国票据支付业务规模在2011至2013年内达到峰值，单季业务量整体保持在70万亿元以上，但由于其他支付方式的快速普及，以纸质媒介为主的票据支付业务的非便利性逐步凸显，导致其在全部非现金支付业务中的比重出现大幅下行，从2007年的40%以上大幅下行至2017年以来的5%以下，截至2022年二季度，当季票据支付业务比重仅有约2.1%。

结构方面，除商票外，各类型票据支付业务规模均出现显著回落。具体来看，据央行公布数据显示，2022年Q2支票支付业务发生规模约18.57万亿元，较2012年Q2同期下降约72.5%，而银行汇票与银行本票支付业务规模降幅均在95%以上，商业汇票则受益于电子化改革，较2012年同期增长约52.7%。

2.2 票据相关监管政策

除其他支付方式的快速发展对票据支付业务的挤压外，票据业务本身无序扩张的背后同样暗藏着许多业务风险。据人民网报道，中国农业银行2016年1月发布公告称，农行北京分行票据买入返售业务发生重大风险事件，经核查，相关工作人员因涉嫌挪用交易款项投入股市，涉及风险金额为39.15亿元，已被公安机关立案侦查，该事件因涉案金额巨大，引发市场的广泛关注。除农业银行外，其他部分国有大行或股份制银行亦曾出现过大额问题票据业务事件，票据业务风险出现集中爆发。而同样是在2016年前后，我国开启票据业务的规范化改革，并大力推行票据业务的电子化，具体来看：

① 2015年12月，中国银监会办公厅下达《关于票据业务风险提示的通知》，指出票据业务存在会计处理不集中、违规办理商业承兑汇票买入返售业务等问题。

② 2016年5月，中国人民银行与银监会联合下发《关于加强票据业务监管 促进票据市场健康发展的通知》，在强化票据业务内控管理、严禁资金空转等多个方面提高监管要求。

③ 2016年9月，为防范纸质商业汇票业务风险，中国人民银行下达《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》，明确提出要提高电票比重。

④ 2016年12月，中国人民银行发布《票据交易管理办法》，明确中国人民银行依法对票据市场进行监督管理，并根据宏观调控需要对票据市场进行宏观审慎管理，并指定上海票交所为提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构。

受此影响，在支票与银票业务量均大幅走低的同时，商票业务在经历短期下行后开启逆势上涨。具体来看，2016年以来，随着票据业务监管政策的出台，以及长期以来纸质版商票的非便利性均使得商票支付业务规模出现大幅回落，但电子化发展则给予商票业务焕发新生的机会，在经历2016至2018年三年的下行后，在电票的带动下，商票支付业务规模止跌回升。

2020年12月，为进一步加强商业承兑汇票信用体系建设，中国人民银行发布19号文《关于规范商业承兑汇票信息披露的公告》，提出加强商票信用体系建设，提高对商票承兑人的信息披露要求；当月末，上海票交所制定并发布《商业承兑汇票信息披露操作细则》，规定从2021年8月起正式开始，承兑人应在票据信息披露平台完成注册，并按要求披露票据承兑信息和承兑信用信息，票交所会按月公布票据持续逾期名单，也标志着商业承兑汇票业务的信用体系建设得到进一步完善。

2.3 票据发行与交易

根据票据法相关规定，票据行为主要包括出票、背书、承兑与付款。具体来看，票据出票是指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为，其中汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，并且具有支付汇票金额的可靠资金来源；持票人在取得票据后，可以将汇票权利转让给他人或者将一定的汇票权利授予他人行使，此时持票人应当背书并交付汇票；除见票即付的汇票外，持票人需在规定期限内向付款人出示汇票，并要求付款人承诺付款，即票据承兑，商业汇票的付款人即为承兑人；票据承兑后，持票人应当在规定期限内向付款人提示付款，而付款人必须在提示付款当日足额付款。

除支付功能外，票据的融资功能也是支撑起长期存在的重要因素，其融资功能主要通过贴现实现。票据贴现包括三类，普通贴现、转贴现与再贴现，具体来看，根据《支付结算办法》规定，符合条件的商业汇票的持票人可持未到期的商业汇票连同贴现凭证向银行申请贴现，贴现银行可持未到期的商业汇票向其他银行转贴现，也可向中国人民银行申请再贴现。贴现、转贴现、再贴现时，应作成转让背书，并提供贴现申请人与其直接前手之间的增值税发票和商品发运单据复印件。贴现、转贴现和再贴现的期限从其贴现之日起至汇票到期日止，实付贴现金额按票面金额扣除贴现日至汇票到期前1日的利息计算。

换而言之，贴现业务赋予商票快速变现能力，是持票人的一种融资行为，转贴现则是金融机构间的融资行为，能够帮助金融机构调整信贷结构与融通资金，而再贴现是中央银行向商业银行提供资金的一种方式，本质上是一种货币政策工具，三种贴现均承担着不同的功能。从业务规模来看，2022年Q2电子商票转贴现规模累计17.4万亿元，贴现规模累计5.4万亿元，表明票据在金融机构间的资金融通作用相对更加显著。

03

哪些城投票据持续逾期？

通过上述分析，我们大致了解到票据基本概念及相关监管政策，明确票据作为一种标的能够帮助企业融资，并通过转贴现的方式成为金融机构间融通资金的一种渠道。但上述功能的实现均基于承兑人或付款人能够对票据进行顺利兑付，一旦企业因某些原因无法完成兑付，就会导致持票人的损失。因此，为进一步加强商业承兑汇票信用体系建设，减少票据交易双方的信息不对称，自2021年8月起，上海票交所通过“票据信息披露平台”定期披露票据持续逾期承兑人名单，从披露标准来看，在过去6个月内出现3次以上付款逾期（注：起始时间不早于2021年8月1日），且截至当月末有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人，即被纳入统计。

截至2022年9月30日，票交所累计披露票据持续逾期记录23793条，涉及承兑人主体6427家。具体来看，自开始披露以来，票据持续逾期名单中的承兑人数量整体呈现增长态势，今年2月首次突破千家主体，8月首次突破四千家主体，至9月再度增加至4468家主体，其中718家主体为首次披露主体（即新增主体），3750家主体为多次披露主体（即存量主体）。

3.1 42家发债城投票据持续逾期

通过比对HA口径城投名单，在全部6427家存在票据持续逾期现象的主体中，有42家主体为发债城投，累计被披露次数88次。42家主体中，25家主体仅出现过1次，另外17家主体被多次披露存在票据持续逾期，其中4家主体被披露次数在5次及以上。票据持续逾期金额方面，票交所信息披露平台可以查询承兑人的承兑信用信息，其中主体逾期金额相关指标包括两方面：1）累计逾期发生额，指截至当月末，承兑人过去5年内票据逾期承兑累计发生额；2）逾期余额，指截至当月末，承兑人已逾期但未结清的电子商业汇票总金额。

基于上述披露信息，我们构建了城投票据持续逾期发生额的时间序列，在未披露数据按照零值统计的前提下，城投逾期当月发生额主要包括两部分：1）新增主体累计逾期规模：等同于新增主体截至披露当月的累计逾期发生额；2）存量主体新增规模：等同于存量主体当月累计逾期发生额较前次披露累计逾期发生额增加的规模。通过上述测算方式，我们对城投票据持续逾期发生规模进行测算，结果显示，8月城投票据持续逾期发生规模约6.9亿元，显著高于其他月份，主要系江苏省徐州市某区县级平台新增2.58亿元票据逾期发生额，以及在存量主体中的贵州省六盘水市某区县级平台首次披露1.6亿元累计逾期发生额（此前为“未披露”状态，按照零值统计）。

除发生额外，我们进一步构建了城投票据持续逾期余额的时间序列，统计当月票据持续逾期名单中的城投主体在截至披露当月末的逾期余额。整体而言，在8月城投票据持续逾期发生额大幅走高的同时，逾期余额同样显著上行，当月逾期余额超6亿元，较7月大幅增加约5.3亿元；至9月逾期余额有所回落，但仍在4亿元以上。42家逾期城投主体及其信息如图表10所示。

3.2 逾期城投多数为弱资质主体

从主体行政级别来看，42家逾期城投中，区县级主体25家，占比60%，地市级与园区级主体分别为8家与9家，无省级主体；从主体信用等级来看，AA主体30家，占比72%，AA+主体8家，占比19%，AA-及无评级主体分别为3家与1家。整体来看，票据逾期主体仍以区县级与低信用等级等弱资质主体为主。

从区域分布来看，山东省票据逾期城投相对较多，累计16家发债城投存在票据持续逾期现象，主体数量超过1家的省份还包括江苏（6家）、贵州（5家）、河南（4家）与湖南（2家），新疆、安徽、天津等其他9个省份均有1家主体存在逾期现象。

04

票据逾期原因有哪些？

逾期原因方面，票交所在今年5月发布公告，对于票据的逾期判定标准进行明确，并列举五类常见的非信用原因导致的票据逾期案例。与此同时，与债券发行人类似，对于部分存在票据持续逾期的承兑人而言，其可能会选择发布澄清公告，对于因非信用原因而导致出现的票据逾期事件予以澄清解释，并强调逾期行为的技术性原因而非信用类原因，明确自身不存在信用风险。

4.1 逾期判定标准与常见逾期类型

2022年5月9日，票交所发布公告《票据逾期判定及相关注意事项的提醒》，明确票据逾期的判定标准，并对常见逾期行为进行分析。具体而言，从逾期判定来看，承兑人拒绝付款或在电子商业汇票系统清算失败，亦或是承兑人未在规定期限应答，均会被判定为票据逾期，其中后者又包括三种不同情形：1）已贴现票据承兑人在提示付款当日未应答；2）未贴现银票承兑人在提示付款次一工作日内未应答；3）以及未贴现商票承兑人在提示付款日次日起第3日内未应答（若规定期限的最后一天为法定休假日则顺延），且开户机构在次一工作日未代为应答。

逾期理由方面，票交所在此次公告中对常见的五种逾期类型进行列示，分别为：①承兑人或其开户机构因提示付款清算方式不符合其要求选择拒绝付款；②开户机构系统自动应答规则错误；③资金账户余额不足；④资金账户清算时序外应答；⑤开户机构未转发已贴现票据提示付款。

4.2 九大逾期理由全梳理：基于承兑人澄清公告

从实际来看，截至10月17日，票交所官网累计披露承兑人公告341则，多数为对逾期情况的说明。通过对其中地方国有企业的逾期原因进行梳理，累计梳理出以下九类常见票据逾期类型，具体来看，开户行系统异常原因出现次数最多，累计出现42次，涉及票据数量436张，涉及金额约23.7亿元；其次，为公司系统异常，累计出现36次，涉及票据数量646张，涉及金额约8.2亿元，与此同时，同为公司自身原因的财务人员操作失误出现了11次，涉及票据数量56张，涉及金额约3.7亿元。其他原因类型涉及金额普遍较少，其中提示付款清算方式不符合承兑人/开户行要求出现次数相对较多，累计出现21次，主要为承兑人/开户行仅支持线上/线下清算原因。

05

如何看待城投票据持续逾期？

从表面来看，商业汇票对于出票人而言是一种非现金的支付方式，往往对应的是真实的业务往来，不属于常规的有息债务融资，因而在信用风险的反映方面不具有太高的影响权重。但从实质上来看，应付票据亦属于城投广义债务的一部分，票据兑付逾期的背后同样反映着主体现金流的紧张，反映着主体当前存在的债务风险。具体来看，通过对42家逾期城投主体的其他风险特征进行匹配，累计发现17家主体在票据逾期的同时还兼有其他类型的风险特征，占总体比重达到40%，其中16家主体曾举借过高成本的定融产品，4家主体非标融资曾出现负面舆情，更有1家主体曾出现银行贷款的逾期欠息现象。与此同时，从逾期城投主体的结构特征也可以发现，区县级、低信用等级的弱资质主体在全部逾期主体中占据较大比重。

根据票交所的逾期判定标准，当承兑人多次逾期且满足一定的条件，才会被票交所判定为票据持续逾期，一定程度上规避了绝大部分技术性问题导致的逾期。然而，在实际情况中，各类意外事件的出现，仍然可能会导致承兑人在兑付环节因非信用类原因出现票据逾期，即仍然存在被“误伤”的可能。但考虑到多家票据持续逾期的城投主体均兼有其他类型的风险特征，且逾期主体主要以弱资质城投为主，因此对于被票交所多次披露的存量主体而言，其名下票据的持续逾期是否为技术性原因将值得商榷。

总而言之，我们认为对于城投债投资而言，票据持续逾期更多反映的是难以进行票据兑付的弱资质城投债务风险，其背后原因或为主体现金流紧张导致其无法及时兑付，因此当下依旧应当继续关注弱资质城投的信用风险，不建议进行过度下沉，尽量规避可能出现的违约风险与估值风险。

06

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】看清城投票据违约背后的虚实——城投逆证法（二）20221019》（发布时间：20221019），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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