债市需要消化的五大市场信息——利率周度观点20221009

报告作者：颜子琦

导读

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

摘要

制造业：设备更新改造贷款加速落地，关注制造业投资与企业中长期信贷的变化

9月28日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款。设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。9月7日国常会提出，对高校、职业院校和实训基地、医院、新型基础设施和中小微企业、个体工商户等设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。考虑2.5%的中央财政贴息，部分主体实际贷款成本将不高于0.7%。从实际效用来看，设备更新改造将促进制造业投资，促进中长期企业贷款增加。

地产：放松政策未超出“房住不炒”的约束，国庆成交下滑折射居民信心

9月30日前后，房地产放松政策相继出台。9月29日，人民银行阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部下发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，同日，人民银行下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15%。房地产放松政策落地后，国庆期间地产市场交易仍较为平淡。具体来看，1-7日30大中城市商品房成交套数总额6885套，同比下滑70.9%，成交面积合计64.4万平方米，同比下滑72.6%。

从地产政策的实施上看，一方面政策放松仍针对刚性需求，如下调首套房公积金贷款，另一方面对于政策实施的对象与时间设有附加要求，如2021年前可申请个人所得税退税优惠、6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。总体来看地产政策在房住不炒的前提下有边际放松，但放松力度较为克制。十一期间地产销售较为平淡，仍是信心问题，仅靠居民刚性需求或难以形成实质性改善。

消费：旅客发送量同比下滑36.4%，出游人次为2019年的60.7%

文化和旅游部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。

从旅客发送量来看，交通运输部数据显示，10月1日至7日，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量2.56亿人次，日均发送3650.6万人次，较2021年同期下滑36.4%。

截至10月7日，国庆档总票房（含预售）达14.98亿元，较2020年与2021年分别下滑59.4%、65.8%。从票价来看，今年国庆票价均值有所下调，2020年-2022年国庆电影票均价分别为39.8元、46.9元、41.5元。今年国庆平均每日观影人次515.3万人，较去年下滑61.4%。

 流动性：OMO/MLF到期高峰将至，资金面最宽松的阶段已过

从资金供给端来看，一方面，十一过后逆回购逐渐到期，10日至14日到期金额分别为930亿元、620亿元、670亿元、770亿元、580亿元，而11月MLF达到历史高位，短期流动性收敛，另一方面，汇率因素掣肘下降准概率较低，长久期资金供给有限，展望10月，资金或继续维持宽松趋势，但边际上宽松趋势已收敛。从资金需求端来看， 8月社融数据显示中长期信贷多增、表外三项回升，基建与制造业再贷款及配套贷款促进下信贷需求或继续提升，或将边际虚弱债市资产欠配和资金空转特征。

海外：美国就业超预期+地缘冲突升级+石油限产，海外因素不确定性继续加剧

美国公布9月就业数据，其中新增非农就业26.3万人，市场预期25.5万人，劳动参与率为62.3%，失业率为3.5%。9月ISM制造业指数录得50.9%，低于预期值52.9%，制造业与就业数据走势分化下美联储仍有加息预期，后续需关注13日公布的美国CPI数据。

10月5日，OPEC+决定自2022年11月起将石油总产量日均下调200万桶。该减产计划公布当日，OPEC一揽子原油价格上升1.92美元至94.05美元/桶，截至10月7日，布伦特原油价格达到97.92美元/桶。

10月3日，英国首相就放弃取消最高所得税率计划表态。英国23日宣布一系列措施以期提振经济，其中包括大规模减税方案。10月3日，英国财政大臣发表声明称，将放弃此前提出的对高收入者取消45%最高所得税税率的计划。

投资策略：债市短空长多，回调或已接近尾声

近期债市面临短空长多的复杂环境，短期来看，基建驱动的弱复苏、地产领衔的政策加码、社融结构改善带来的宽信用预期、跨月/税期/跨季等因素冲击下的流动性环境、叠加汇率贬值带来的货币政策预期变化导致利率出现大幅回调，而利空因素基本显性化。中长期来看，地产复苏任重道远、流动性宽松料将维持，而银行四季度抢跑和保险超长期欠配会更多放大中长期因素、削弱短期负面因素的扰动。经过近期回调，利率债的配置与交易价值回归，建议结合利空因素落地与机构抢跑节奏适时“卡位”加仓，持仓机构建议多看少动维持合理仓位，同时继续建议关注头部银行二永的交易策略。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

债市需要消化的五大市场信息

1.1  制造业：设备更新改造贷款加速落地，关注制造业投资与企业中长期信贷的变化

9月28日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款。专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

设备更新再贷款涉及10个领域设备与21家金融机构。专项再贷款政策支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。设备更新改造专项再贷款的发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构。

设备更新改造专项再贷款实行名单制管理。对于金融机构2022年9月1日至2022年12月31日期间，以不高于3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，人民银行按贷款本金等额提供资金支持。9月7日国常会提出，对高校、职业院校和实训基地、医院、新型基础设施和中小微企业、个体工商户等设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。考虑2.5%的中央财政贴息，部分主体实际贷款成本将不高于0.7%。

从实际效用来看，设备更新改造将促进制造业投资，促进中长期企业贷款增加。

1.2  地产：放松政策未超出“房住不炒”的约束，国庆成交下滑折射居民信心

9月30日前后，房地产放松政策相继出台。9月29日，人民银行阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。9月30日，财政部下发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。同日，人民银行下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15%，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。

房地产放松政策落地后，国庆期间地产市场交易仍较为平淡。具体来看，1-7日30大中城市商品房成交套数总额6885套，同比下滑70.9%，成交面积合计64.4万平方米，同比下滑72.6%。一方面由于国庆期间为地产交易淡季，另一方面可能由于政策效用尚未显现。

从代表性城市新建商品住宅成交面积来看，一线城市成交面积均为负数，二线城市中济南、沈阳成交面积增速为正，其余均为负数，三四线城市中扬州、淮北、岳阳、南充增速为正。

从地产政策的实施上看，一方面政策放松仍针对刚性需求，如下调首套房公积金贷款，另一方面对于政策实施的对象与时间设有附加要求，如2021年前可申请个人所得税退税优惠、6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。

总体来看地产政策在房住不炒的前提下有边际放松，但放松力度较为克制。十一期间地产销售较为平淡，仍是信心问题，仅靠居民刚性需求或难以形成实质性改善。

1.3  消费：旅客发送量同比下滑36.4%，出游人次为2019年的60.7%

2022年国庆期间，全国新增本土确诊病例1624例，较上周995例明显多增，新增无症状感染者5844例，高于上周4159例。

文化和旅游部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。

从旅客出游半径来看，国庆假期游客出游半径平均为118.7公里，同比下降16%。选择跨省游和省内跨市游的旅客同比下降14.4%、9.5%。前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%和16.8%。

携程数据显示，国庆7天，本地、周边旅游订单占比达65%,本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。马蜂窝平台显示，十一期间本地游订单较上年同期增长超90%。去哪儿平台数据显示，十一国内航线平均支付价格650元，冷门旅游城市的高星酒店预定量同比2021年增长三成。

从旅客发送量来看，交通运输部数据显示，10月1日至7日，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量2.56亿人次，日均发送3650.6万人次，较2021年同期下滑36.4%。

截至10月7日，国庆档总票房（含预售）达14.98亿元，较2020年与2021年分别下滑59.4%、65.8%。从票价来看，今年国庆票价均值有所下调，2020年-2022年国庆电影票均价分别为39.8元、46.9元、41.5元。今年国庆平均每日观影人次515.3万人，较去年下滑61.4%。

1.4  流动性：OMO/MLF到期高峰将至，资金面最宽松的阶段已过

从短期利率来看，截至9月30日，R007与DR007利率分别为2.18%、2.09%，较上周末分别上升51bp、54bp。从银行间质押式回购成交量来看，受跨季资金需求影响，银行间质押式回购成交量下滑1.83万亿元至2.60万亿元。

公开市场操作方面，节后逆回购到期高峰，10月10日逆回购到期达930亿元。9月26日至30日共投放7D逆回购5210亿元，10月8日发行170亿元，到期5210亿元。10月8日到期14D逆回购900亿元，10日至14日到期金额分别为930亿元、620亿元、670亿元、770亿元、580亿元。

3%分位数。

11月MLF到期1万亿元，资金回笼下流动性趋紧。从MLF到期情况来看，10月-12月到期金额分别为5000亿元、1万亿元、5000亿元，11月MLF的1万亿到期为2021年11月以来的最高值。从续作情况来看，8月、9月MLF均为缩量续作，资金回笼下流动性趋紧。

从资金供给端来看，一方面，十一过后逆回购逐渐到期，10日至14日到期金额分别为930亿元、620亿元、670亿元、770亿元、580亿元，而11月MLF达到历史高位，短期流动性收敛，另一方面，汇率因素掣肘下降准概率较低，长久期资金供给有限，展望10月，资金或继续维持宽松趋势，但边际上宽松趋势已收敛。从资金需求端来看，8月社融数据显示中长期信贷多增、表外三项回升，基建与制造业再贷款及配套贷款促进下信贷需求提升，债券市场资金减少，需求端减弱。

同业存单发行方面，近两周存单期限结构缩短，1年期存单发行占比由9月23日的55.3%下滑至30日的13.2%。同业存单偿还方面，10月10日至16日、17日至23日、24日至30日到期金额分别为3252亿元、5005亿元、6521亿元。

从利差走势来看，9月26日至30日，同业存单期限利差除AA-收窄外，其余等级均走阔。

1.5 海外：美国就业超预期+地缘冲突升级+石油限产，海外因素不确定性继续加剧

美国公布9月就业数据，其中新增非农就业26.3万人，市场预期25.5万人，劳动参与率为62.3%，失业率为3.5%。当前美国新增非农就业人数边际趋缓，但总体仍较为强劲，放缓压力有限。9月ISM制造业指数录得50.9%，低于预期值52.9%，制造业与就业数据走势分化下美联储仍有加息预期，后续需关注13日公布的美国CPI数据。

10月5日，OPEC+部长级会议线下会议指出，鉴于全球经济和石油市场前景的不确定性，以及需要加强对石油市场的长期指导，决定自2022年11月起将石油总产量日均下调200万桶。随后美国宣布将在下个月从战略石油储备中再向市场提供1000万桶石油。该减产计划公布当日，OPEC一揽子原油价格上升1.92美元至94.05美元/桶，截至10月7日，布伦特原油价格达到97.92美元/桶。

10月3日，英国首相就放弃取消最高所得税率计划表态。英国23日宣布一系列措施以期提振经济，其中包括大规模减税方案，计划把对年收入超过15万英镑人群征收的45%的最高所得税税率降至40%，同日英国股市下挫，汇率跌至37年来新低。10月3日，英国财政大臣发表声明称，将放弃此前提出的对高收入者取消45%最高所得税税率的计划。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放3050亿元（其中7天期逆回购3050亿元，MLF投放0亿元），同时回笼40亿元（7天期逆回购回笼40亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放3010亿元。本周共有6110亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.9960%、1.6324%，R007较上上周最后一个交易日上行27bp，DR007上行25bp。上周，货币市场利率向上偏离政策利率中枢，DR007中枢录得2.0919%，高于7天逆回购利率9bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交24.86万亿元，较上上周下降8.46万亿元；其中隔夜成交17.87万亿元，隔夜成交占比71.88%，较上上周下降17.69pct。

上周，同业存单利率趋同，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.98%、2.02%，国有行较上上周上升0.9bp、股份行较上上周上升1.3bp，分别低于MLF利率77.00bp、72.79bp。同业存单净融资规模转负，上周共发行2852亿元同业存单，到期3539亿元，净融资-688亿元，净融资规模较上上周减少3732亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得125.55，较上上周下降0.66%；其中菜篮子产品批发价格指数录得127.03，较上上周下跌0.77%。粮油批发价格指数录得116.76，较上上周上涨0.06%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为32.00元/公斤，较上上周上涨2.96%。蔬菜价格、水果价格走势分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌2.23%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨0.76%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为82.04美元/桶，较上上周上涨3.34%；NYMEX天然气期货收盘价7.02美元/百万英热单位，较上上周上涨2.65；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,630元/吨，较上上周上涨2.33%。

钢材方面，上周钢材价格指数上涨，铁矿石价格下跌。截至上周五，钢材价格指数录得112.76，较上上周上涨0.83%；中国铁矿石价格指数录得360.51，较上上周下跌1.38%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5125，较上上周下跌0.79%。

建材方面，上周水泥价格小幅上涨，玻璃价格小幅下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得152.01点，较上上周上涨2.70%；玻璃期货收盘价录得1,551.00元/吨，较上上周下跌0.13%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1760点，较上上周下降3.08%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2328.81点，较上上周下降3%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐加快，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为59.52%，较上上周持平，全国高炉开工率为82.81%，较上上周持平。

汽车轮胎生产加快。上周，汽车全钢胎开工率录得58.09%，较上上周下跌1.78pct。

涤纶长丝生产小幅上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得76.21%，较上上周下跌0.38pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资增量，共发行利率债36只，发行总量达2303亿元，到期偿还944亿元，净融资规模为1358亿元，净融资规模较上上周减少1505亿元。

结构方面，上周发行的利率债以政策银行债为主。按面额占比看，上周国债占比27.36%，地方政府债占比19.75%，政金债占比52.89%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期上行2.55bp，10年期上行7.99bp，期限利差走阔。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差分别收窄3.0、0.1、2.8、0.7、0.1bp。1年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别走阔1.0、0.5、1.0、2.3、3.3bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得1.94%，较上上周上行0.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.92%，较上上周上行0.9pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.83%，10年期中美国债利差倒挂107bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

债市需要消化的五大市场信息——利率周度观点20221009》（发布时间：20221010），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS