关于城投排雷的三条实操建议——城投策论（三）0929 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

三大创新思路：利息压力、融资成本、预期发酵。

摘要

2022年城投择券三大困境：低收益、低供给、高风险

2022年以来，受到疫情反复冲击、地产景气度下行以及海外地缘冲突等影响，宏观经济运行面临较大挑战，企业效益不及预期，避险情绪趋势投资者对债券产品的配置需求大幅提升，其中城投债作为优质信用债品种，吸引各类型投资者的入场，高倍数认购时有发生，信用利差亦在不断被压缩。但与此同时，城投发审环境仍未有明显放宽，叠加信用负面事件频发，均给城投投资者择券带来困扰。具体体现在三大方面：1）低收益：在投资者纷纷入场的影响下，信用债市场出现结构性“资产荒”，城投债利差被大幅压缩，利差分位点均为近5年极低水平；2）低供给：城投债供给并未因欠配行情而有大幅提升，1-8月净融资同比减少逾三成，高等级主体净融资明显优于低等级主体；3）高风险：年内城投银行贷款逾期时有发生，违约风险日趋走高，同时地产弱景气度也制约地方财力，城投偿债能力面临挑战。

新环境下如何甄别城投债务风险？

利息压力：压垮城投的第一块多米诺骨牌。无法通过借新还旧的有息债务利息对于城投而言与刚兑债务无异，财政实力较弱的区域将存在较大付息压力；而作为违约成本相对较高的债券来说，其兑付的优先级要显著高于贷款与非标，如果主体无法凭借再融资能力对债券进行本金的滚续，则较大的债券到期压力会进一步抬升城投主体的债务违约风险，且由于信息公开，债券逾期对区域及主体影响更加恶劣，因而刚兑必要性同样较高。通过观测各区域刚性债务率，可以较好观察各地刚兑压力。

融资成本：决定开闸放水的救助空间。在融资成本趋于市场化的大背景下，对于当前融资成本相对较低的区域来说，面对即将到来的刚兑压力，在维持当前融资成本无法获得足额资金的条件下，其可以通过适当提高其融资成本限制，以获得更高成本的资金用于存量债务的续接，在短时间内仍可以保证不发生债务风险。然而，对于当前融资成本已经相对较高的部分区域或主体而言，其想通过寻求更高成本资金以度过刚兑高峰期的可能性相对更低。因此，主体当前融资成本的高低，决定了其在面临刚兑压力时能够通过开闸放水获取的救助空间。

预期发酵：决定风险落地的砸盘幅度。预期发酵窗口的长短亦是影响城投债投资体验的重要因素。具体而言，如果持仓机构对发行人后续存在悲观预期且风险容忍度相对较低，包括部分公募基金在内等部分非银机构投资者，其会选择将所持有的债券转让卖出，通过将风险转让的形式退场，而另一部分风险容忍度更高的投资者则会选择入场。但由于信用债较低的流动性，债券交易往往无法迅速达成，在此情况下，如果市场对于某主体悲观的预期长期发酵，则悲观机构有充足机会以平价或小幅折价的代价退出，但如果主体信用风险在短期内迅速发酵，留给市场极少的反应时间，则部分机构可能无法实现迅速退场，被迫选择大幅折价出售以快速退场。

哪些区域值得关注？

为对区域风险进行全面观测，我们以刚性债务率、利息率以及2021年高估值成交占比作为制约因素的观测值，以此来观测各区域城投债券的违约风险与估值风险，在样本区域的选取方面，我们以付息压力为基准进行区域筛选，主要观测付息压力大于100亿元的部分地市。具体来看，镇江市刚性债务率在观测地市中最高，柳州市次之，二者刚性债务率均接近300%，其他超过200%的区域还包括淮安、湖州与泰州；利息率观测方面，镇江市亦排名靠前，超过7%的地市还包括泰州、盐城与昆明；而高估值成交方面，遵义市2021年高估值成交占比过半，达到52%，其次贵阳市，占比为33%。

风险提示

城投债技术性违约风险，数据提取处理有误。

2022年城投择券困境

2022年以来，受到疫情反复冲击、地产景气度下行以及海外地缘冲突等影响，宏观经济运行面临较大挑战，企业效益不及预期，避险情绪驱使投资者对债券产品的配置需求大幅提升，其中城投债作为优质信用债品种，吸引各类型投资者的入场，高倍数认购时有发生，信用利差亦在不断被压缩。但与此同时，城投发审环境仍未有明显放宽，叠加信用负面事件频发，均给城投投资者择券带来困扰。

1.1 困境一：低收益

在投资者纷纷入场的影响下，信用债市场出现结构性“资产荒”行情，城投债利差被大幅压缩。具体来看，截至9月21日，以中债AA+级城投债到期收益率测算的1年期与3年期信用利差分别录得28.5BP与40.6BP，较年初分别收窄约25.8BP与9.6BP，5年分位点分别为0.8%与3.5%，整体而言，在避险情绪与欠配行情的驱使作用下，当下城投利差处于历史极低水平。

除二级市场外，城投债欠配行情在一级市场方面亦有所体现。具体来看，截至2022年8月31日，年内累计21只协会债认购倍数超过10倍，其中5只不低于50倍，最高超过百倍，从区域分别来看，高认购倍数发行记录大多集中于江苏省；从认购倍数月度表现来看，受疫情影响以及发行规模缩量影响，5月城投债认购倍数大幅走高，当月平均认购倍数达到2.73倍，其中AA级债券认购倍数高达6.55倍，显著高于其他品种，7-8月认购倍数同样相对较高。

1.2 困境二：低供给

但即便如此，城投债供给却并未因欠配行情而有大幅提升。今年1-8月，HA口径城投债累计发行规模约3.8万亿元，同比减少7%，到期规模约为2.7万亿元，同比增长约10%，净融资规模1.1万亿元，同比大幅减少约32%，其中4月与8月净融资规模降幅均在四成以上，7月净融资规模则较去年同期大幅下行约70%。因此，整体而言，年内城投债发审环境仍旧偏紧。

不同信用等级主体净融资分化明显。分信用等级来看，高等级主体净融资规模同比增长，今年1-8月，AAA主体累计净融资4070亿元，较去年同期增加416亿元，同比增长约11%，而AA+与AA主体净融资规模则分别减少2344亿元与3071亿元，分别同比下降31%与59%。

1.3 困境三：高风险

2022年城投违约风险持续发酵。今年5月初，中部某省份园区平台关于贷款展期的文章引发市场热议，城投债务风险正式传递到贷款阶段；5月末，据贵州省金融监管局官网，遵义道桥集团债务重组事项已在陆续推进中，对部分非标、贷款采取展期的方式延缓偿债压力。事实上，城投贷款逾期并未个例，根据评级报告不完全统计，多家城投及其子公司当前存在贷款展期、逾期或欠息现象，从区域分布来看，贵州省城投贷款逾期现象出现次数相对较多。

正如我们在《执果索因，谈城投研究的逆证法》一文中所提及，基于融资方理性假设下，在综合考虑各融资渠道违约成本后，我们对于各类负面事件对应风险阶段作如下划分：①举借高成本非标；②非标违约；③贷款违约；④债券违约。因此我们认为，当下城投债违约风险正在从非标违约过度到贷款违约阶段，在债券违约事件真正到来之前，城投已无更大的缓冲空间。

除违约风险外，由于城投自身特殊的业务性质，其业务回款主要来源于地方政府的财政收入，因此地方财力对城投违约风险同样存在显著影响。其中城投作为基建业务的主要承载主体，其政府回款大多体现为政府性基金支出，据财政部公布数据，截至2022年8月，地方政府性基金预算本级收入37218亿元，比上年同期下降26.8%，其中国有土地使用权出让收入33704亿元，同比大幅减少28.5%。因此，从收入端来看，过去1年以来土地市场的遇冷，使得以土地出让收入为主要收入来源的政府性基金收入明显收缩，同样可能引起城投债务风险的抬升。

新环境下如何甄别城投债务风险？

通过上述择券困境的分析我们能够明显看出，当前城投债务风险仍在持续发酵，土地市场遇冷、隐债监管政策均使得城投融资环境愈发严峻，但由于城投债供给的收缩，欠配行情的趋势，城投债信用利差反而处于历史较低水平，在此环境下，城投债择券成为债券投资者最为关注的要点。我们认为，面对屡见不鲜的城投负面信用事件，应当结合区域到期压力，进行分门别类的思考。

对于区域到期压力相对较小的区域而言，负面事件的出现虽然可能对其产生影响，但如果该区域对于债务风险处置的经验比较充足，已经在当地形成良性的风险处置机制，那么该区域到期压力得到妥善处理的可能性就相对较高；反之，如果该区域风险处置能力较差，可能最终债务风险会先行暴露，但由于体量较小，最终可能会采取亡羊补牢式的方式处置风险，整体而言风险仍相对较小。

但对于到期压力相对较大的区域来说，一旦出现债务风险，那么无论是事前处置，还是亡羊补牢，较大的负面影响均无法避免，投资者需承担较大的风险。但到期压力并不等同于债务风险，我们认为，对于到期压力相对较大的区域来说，可以通过利息支出、债务偿还、融资成本以及预期发酵窗口等因素的观测，甄别不同区域的债务风险。

2.1 利息压力：压垮城投的第一块多米诺骨牌

从本质上来说，城投债务的偿还需要城投拿出相对应的资金去偿还到期债务，但从实际操作来看，债券方面，尽管面临新增融资的限制，但当前城投仍可通过发行借新还旧债券，进行存量债券本金的滚续，银行贷款与非标融资也存在各自借新还旧的渠道，因此在本金方面，当前政策环境给城投足够的时间和空间进行债务的化解。而利息本质上是资金融出方所要求的必要报酬，因此利息偿还压力对城投而言属于刚性债务，且无法通过借新还旧偿还，需要通过自身造血能力加以解决。

2.1.1 城投利息偿付压力逐年走高

从本质来讲，在城投各类有息债务融资中形成的利息支出属于利息费用，可以通过利润表中相关科目进行体现，但考虑到在多数情况下，城投募集资金主要用于项目建设，因此存在大规模的利息费用资本化情况，导致在城投财务报表中，利息费用更多在成本端体现而非费用端。为更加准确反应城投平台利息支出，且考虑到城投几乎不存在股利分配等行为，因此我们选取现金流量表中的【分配股利、利润或偿付利息支付的现金】科目，对城投付息压力进行更加准确地梳理，但仍需注意，对于部分控股上市公司的城投来说，该方法由于未剔除股利，因此可能会导致利息测算规模偏高。

而有息债务方面，因各家城投对于各类有息债务融资的会计处理存在差异，因此我们暂通过主要有息负债科目汇总的方式衡量该主体的有息负债规模，具体计算方法为：

根据上述测算方法，我们对城投利息支出及有息负债进行测算，结果显示，2021年城投利息总支出规模约2.6万亿元，同比增长6.8%，同年有息债务净增额约4.5万亿元，利息支出占有息债务净融资规模高达58%，较2015年同期（37%）大幅增加约21个百分点。整体而言，近年来城投付息压力逐年走高，对可用资金形成较大占用。

2.1.2 哪些区域债务刚兑压力较大？

由于城投特殊的业务性质，其经营性收支与地方政府的政府性基金收支关系密切，因此我们以政府性基金收入为计算基准，测算地方政府的基金财力对发债城投利息支出的覆盖倍数，具体计算方法为：

从结果来看，付息绝对规模方面，在不考虑省级主体的条件下，41个地级市发债城投2021年利息支出合计超过100亿元，其中17市超300亿元，成都、南京与杭州位列前三，利息支出分别为1023亿元、711亿元与579亿元。

利息相对规模方面（利息覆盖倍数），在全部付息压力过百亿的41个地级市中，金华与温州两地2021年政府性基金收入对发债城投利息支出的覆盖倍数位列前2，分别为10.6倍与9.8倍，超过5倍的城市还包括广州（6.7倍）、台州（6.4倍）、济南（5.2倍）与济宁（5.1倍）；11个城市覆盖倍数不足2倍，镇江（1.2倍）、龙岩（1.5倍）、宜宾（1.5倍）、淮安（1.6倍）与连云港（1.6倍）覆盖倍数相对较低。

除利息覆盖倍数以外，我们综合考虑城投债券的到期压力，以2022年8月末为观测时点，观察存量城投债中截至2023年末到期（含回售）的债券规模，并以测算到期比重作为到期压力的观测值，同样以付息压力相对较高的41个地级市为观测对象。测算结果显示，在综合考虑付息压力与到期压力两大刚性债务的兑付压力后，兰州、柳州、镇江与昆明债务刚兑压力相对较高。

整体来看，对于城投而言，无法通过借新还旧的有息债务利息即为刚兑债务，付息能力取决于地方财政实力，财政实力较弱的区域将存在较大付息压力；与此同时，作为违约成本相对较高的债券来说，其兑付的优先级要显著高于贷款与非标，如果主体无法凭借再融资能力对债券进行本金的滚续，则较大的债券到期压力会进一步抬升城投主体的债务违约风险。因此，对于利息支出与到期压力两大类刚性债务，我们通过计算其占地方政府性基金收入的比率，即刚性债务率，来观测区域刚兑压力。

具体来看，通过汇总区域内发债城投利息支出与截至2023年末的债券到期压力，观测区域刚性债务率。我们以刚性债务规模大于1000亿的18地市作为观测对象，观测结果显示，多数区域刚性债务率均在150%以下，其中苏州、杭州、广州、宁波、西安、长沙与徐州债务率低于100%；超过150%的地市主要包括5个，根据债务率从高到低依次为镇江（297%）、湖州（220%）、泰州（203%）、盐城（185%）与青岛（157%）。

2.2 融资成本：决定开闸放水的救助空间

通过对各区域利息支出及债券到期压力进行测算后，我们大致了解到各个区域后续的刚兑压力，如果该区域能融入足额资金，便可顺利解决刚兑压力。但需要注意的是，在融资成本趋于市场化的大背景下，对于当前融资成本相对较低的区域来说，面对即将到来的刚兑压力，在维持当前融资成本无法获得足额资金的条件下，其可以通过适当提高其融资成本限制，以获得更高成本的资金用于存量债务的续接，在短时间内仍可以保证不发生债务风险。然而，对于当前融资成本已经相对较高的部分区域或主体而言，其想通过寻求更高成本资金以度过刚兑高峰期的可能性相对更低。因此，主体当前融资成本的高低，决定了其在面临刚兑压力时能够通过开闸放水获取的救助空间。

为了对主体及区域融资成本进行观测，我们以利息率作为综合融资成本的近似观测结果，其计算方式为：

通过上述测算方式，我们对部分有息债务余额较高地市的综合融资成本进行测算，结果显示，多数区域综合融资成本的观测值均在6%上下，其中镇江观测值显著较高，约为9.1%，其次为盐城、泰州与昆明位列2至4位，2021年利息率观测值分别为7.5%、7.4%与7.3%。同比来看，兰州市2021年利息率大幅抬升约1.9个百分点，淮安市抬升约0.8个百分点，而湖州市与常州市利息率则分别下行超过0.5个百分点。

2.3 预期发酵：决定风险落地的砸盘幅度

除刚兑压力与融资成本外，预期发酵窗口的长短亦是影响城投债投资体验的重要因素。具体而言，如果持仓机构对发行人后续存在悲观预期且风险容忍度相对较低，包括部分公募基金在内等部分非银机构投资者，其会选择将所持有的债券转让卖出，通过将风险转让的形式退场，而另一部分风险容忍度更高的投资者则会选择入场。但由于信用债较低的流动性，债券交易往往无法迅速达成，在此情况下，如果市场对于某主体悲观的预期长期发酵，则悲观机构有充足机会以平价或小幅折价的代价退出，但如果主体信用风险在短期内迅速发酵，留给市场极少的反应时间，则部分机构可能无法实现迅速退场，被迫选择大幅折价出售以快速退场。

以永煤事件为例，2020年11月，永城煤电控股集团名下债券出现违约，大幅超出市场预期。一方面，在永煤集团违约前已有股东注资、剥离亏损业务板块等利好信息，另一方面，永煤集团并未完全丧失再融资能力，在违约前不久仍有公开品种发行成功。因此永煤集团的违约大幅超出市场预期。而从永煤集团名下债券在违约前后的成交净价也可以看出，在违约前数月，成交净价整体在百元附近，市场对违约风险毫无预兆，这就导致在违约事件发生后的短短数月，永煤集团名下债券的成交净价大幅下行至30元以下，此后维持在40至50元区间，给持仓机构造成极大负面体验。

除永煤集团外，兰州城投2021年以来的成交价格走势亦值得分析。从债券成交价格来看，兰州城投在2021年11月之前，成交净价大多维持在百元附近，但从下半年起，兰州城投及其母公司兰州建投的主体评级与海外债项评级接连遭到评级机构下调，兰州城投债券成交价格也从四季度起一路走低，多数月份均低于90元，随着12月末新世纪评级将兰州城投与兰州建投主体评级展望下调至负面，兰州城投月成交净价也迎来年内新低，当月成交净价中位数仅为83.5元；至2022年3月末，兰州城投担保债务出现利息逾期舆情，略有恢复的成交净价再度下探至90元以下，而8月末债券的压线兑付也凸显资金压力，成交价格再度下行。

值得注意的是，尽管多次出现舆情，但兰州城投债券成交价格始终未曾如同当初的永煤事件一般，大幅下行至40至50元，一方面，二者风险的暴露程度不尽相同，兰州城投并未发生债券实质违约，也是双方二级市场表现差异的主要原因；而另一方面，兰州城投债务风险得到相对较长时间的发酵，市场对其违约风险已有较为充分的认知，空头投资者多数选择退场，使得兰州城投并未出现砸盘现象，因此预期的充分发酵，也是导致二者二级市场表现差异的重要原因。

哪些区域值得关注？

基于上述分析，我们大致了解到影响城投债券违约风险以及债券估值风险的三大制约因素，即刚兑压力、融资成本与预期发酵。为对区域风险进行全面观测，我们以刚性债务率、利息率以及2021年高估值成交占比作为上述因素的观测值，以此来观测各区域城投债券的违约风险与估值风险，在样本区域的选取方面，我们以付息压力为基准进行区域筛选，主要观测付息压力大于100亿元的部分地市。

具体来看，镇江刚性债务率在观测地市中最高，柳州市次之，二者刚性债务率均接近300%，其他超过200%的区域还包括淮安、湖州与泰州；利息率观测方面，镇江市亦排名靠前，超过7%的地市还包括泰州、盐城与昆明；而高估值成交方面，遵义市2021年高估值成交占比过半，达到52%，其次贵阳市，占比为33%。

风险提示

城投债技术性违约风险，数据提取处理有误。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】关于城投排雷的三条实操建议——城投策论（三）20220927》（发布时间：20220927），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；