四季度“广义利率债”供给压力几何？——利率周度观点1016 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

国债、地方债偏少，政金债、银行债偏多

摘要

国债：四季度净融资约7708亿元，发行额约2.36万亿元

截至9月30日，国债净融资金额18792亿元，完成全年目标的70.9%，高于同期水平。根据历史上国债净融资规律，一年内国债净融资一般存在逐季递增的情况，四季度净融资占比一般在39%到43%之间波动，其中10月-12月国债净融资占当季比重约为23.1%、26.5%、50.4%。假设10月-12月国债净融资金额占四季度比重分别为25%、25%、50%，则10月-12月国债发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。

地方政府债：四季度一般债剩余210亿发行额度，专项债剩余6100亿发行额度

对于地方一般债，2022年9月末地方一般债已发行金额达6990亿元，占发行计划的97%。对于地方专项债，今年专项债发行前置，明显强于同期，截至9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标的85.3%，理论上剩余6100亿元待发行金额。

统计各省市的四季度地方政府债发行计划。截至10月16日，已有17省市披露四季度债券发行计划。地方一般债仅10月有58亿元发行计划，而地方专项债10月-12月计划发行金额分别为3124亿元、260亿元、0亿元，预计10月份为专项债发行高峰，11月、12月专项债发行金额有限。

政金债：四季度仍可能面临发行高峰，净融资规模约为9600亿元

从发行节奏上看，2022年政金债净融资弱于同期水平。截至9月30日，政金债发行金额为4.60万亿元，净融资额1.54万亿元，发行进度约为全年的62%，低于20年与21年78%、76%的水平。

从资金需求端来看，2021年政金债净融资规模为2.15万亿元，叠加政策性开发性金融工具、专项借款以及新增信贷额度等，预计2022全年政金债净融资额度约为2.5万亿元左右。资金供给端来看，政策性银行主要的负债工具包括发行债券、同业负债等。除此之外，央行公告称2020年9月，政策行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL、存款派生等因素也会从负债端支持政策行资金投放。

1-9月政金债净融资金额为1.54万亿元，预计四季度政金债净融资金额约为9600亿元，四季度政金债到期金额为7125亿元，则预计四季度发行金额约为1.67万亿元。

银行债：四季度次级债仍有较大供给压力

银行次级债券供给受三方面因素影响：批文持有情况、资本补充诉求与金融市场利率。批文端，银保监会的批复是银行次级债券供给核心制约因素；资本补充端：银行资本补充诉求与次级债发行金额与速度正相关；金融市场利率：发行利率的高低也一定程度影响次级债券的发行规模。

银行二级资本债方面，2022年1-3季度二级资本债批复金额分别为1470亿元、409亿元、1500亿元，而2022年1-3季度二级资本债发行金额分别为411亿元、68亿元、1420亿元，当季度二级资本债发行规模与当季批复金额存在一定正相关关系。从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为40亿元、5亿元、495亿元、105亿元，展望10月，二级资本债可能仍面临较大的供给压力。

银行永续债方面，2022年1-3季度永续债批复金额分别为100亿元、75亿元、335亿元，从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为200亿元、0亿元、0亿元、135亿元，展望10月，银行永续债可能仍面临较大的供给压力。

四季度利率债、金融债供给压力大不大？

国债方面，今年上半年发行节奏偏慢，但3季度起发行节奏提速，截至9月完成全年计划的70.9%，四季度国债发行压力略小去年同期。地方政府债方面，2022年发行节奏明显前置，截至9月一般债与专项债已完成全年目标的97%、85%，四季度供给压力小于同期。政金债方面，预计2022全年净融资2.5万亿元，而截至9月仅完成目标额的62%，四季度发行压力高于同期。银行债方面，次级债发行批文存量较多，四季度可能迎来发行高峰期。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

债市需要消化的五大市场信息

1.1  国债：四季度净融资约7708亿元，发行额约2.36万亿元

上半年国债发行弱于同期，9月国债发行逐渐提速。根据财政部2022年中央和地方预算草案的报告披露数据，2022年赤字率拟按2.8%左右安排，全年国债净融资目标预计达26500亿元，而截至9月30日，国债净融资金额18792亿元，完成全年目标的70.9%，高于20年、21年同期的61.3%、56.8%。从净融资节奏上看，9月国债发行量9358亿元、到期额2031亿元，单月完成全年净融资计划的27.7%。（注：国债发行与到期均剔除特别国债，下同）

根据历史上国债净融资规律，一年内国债净融资一般存在逐季递增的情况，这也与财政的收支节奏相协调。具体来看，近五年四个季度国债净融资占全年计划均值分别为1%、24%、36%、41%，四季度净融资占比一般在39%到43%之间波动。

按月来看也存在逐月递增的趋势。仅观察10月-12月净融资占比数据，除2018年外，其余三年国债净融资占比均呈现逐月递增的趋势，但递增幅度差异较大，平均来看，10月-12月国债净融资占当季比重平均为23.1%、26.5%、50.4%。

预计10月-12月，国债净融资金额分别为1927亿元、1927亿元、3854亿元，发行金额分别为 9670亿元、5040亿元、8909亿元。假设10月-12月国债净融资金额占四季度比重分别为25%、25%、50%，则分别为1927亿元、1927亿元、3854亿元，其中10月-12月国债到期金额分别为7743亿元、3113亿元、5055亿元，则国债发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。

综上所述，2022年国债净融资呈现先慢后快的节奏，下半年国债供给量强于上半年，但弱于去年同期。上半年国债净融资弱于同期，而9月份国债发行提速，当月完成全年净融资目标的27.7%。展望四季度，考虑国债到期、历史净融资规律等相关影响因素，预计10月-12月国债发行金额分别为9670亿元、5040亿元、8909亿元。

1.2  地方政府债：一般债剩余210亿发行额度，专项债剩余6100亿发行额度

对于地方政府债，我们将其拆分为地方一般债和地方专项债分别进行考虑。

地方一般债：2022年地方财政赤字规模预计为7200亿元。发行节奏上，截至2022年9月末地方一般债已发行金额达6990亿元，占发行计划的97%，高于21年同期的87%，四季度剩余发行额度为210亿元。

地方专项债：今年专项债发行前置，明显强于同期。2022年地方专项债新增限额36500亿元，财政部要求2022年新增专项债6月底前基本发完，截至6月30日，新发行专项债3.41万亿元，占年初计划额度的93.3%，基本完成目标。8月24日国常会强调依法用好5000多亿元专项债结存限额，全年专项债限额增至4.15万亿元，截至9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标的85.3%，理论上剩余6100亿元待发行金额。

统计各省市的四季度地方政府债发行计划。截至10月16日，已有17省市披露四季度债券发行计划，地方一般债金额合计58亿元，地方专项债金额合计3384亿元。地方专项债10月-12月计划发行金额分别为3124亿元、260亿元、0亿元，预计10月份为专项债发行高峰，11月、12月专项债发行金额有限。

1.3 政金债：净融资规模约9600亿，发行规模约1.67万亿

政策性银行承担了第二财政的职能。6月21日，国常会要求调增政策性银行8000亿元信贷额度，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款力度。2022年6月29日，国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元；8月24国常会决定增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度；9月28日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款，预计金额达2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

6000亿基础设施投资基金全部投放完毕。根据三大政策行披露信息，截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元；截至9月16日，农发行1900亿基础设施投资基金已投放完毕；截至9月28日，进银基础设施基金完成500亿元投放任务。

从发行节奏上看，2022年政金债净融资弱于历史同期。截至9月30日，政金债发行金额为4.60万亿元，净融资额1.54万亿元，按全年2.5万亿元的净融资额测算，截至9月政金债发行进度约为全年的62%，低于20年与21年78%、76%的水平。但政金债净融资并不存在明显的周期性，四季度净融资金额占全年比重约为24%。

项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一的背景下，四季度仍可能面临政金债发行量高峰。从资金需求端来看，2020年、2021年政金债净融资规模分别为2.55万亿元、2.15万亿元，叠加今年6000亿元政策性开发性金融工具、2000亿元全国性专项借款以及8000亿元的政策性央行新增信贷额度，预计2022全年政金债净融资额度约为2.5万亿元左右。资金供给端来看，政策性银行主要的负债工具包括发行债券、同业负债、吸收存款等，其中发行债券占比约70%左右。除此之外，央行公告称2020年9月，政策行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL、存款派生等因素也会从负债端支持政策行资金投放。

1-9月政金债净融资金额为1.54万亿元，预计四季度政金债净融资金额约为9600亿元，四季度政金债到期金额为7125亿元，则预计四季度发行金额约为1.67万亿元。

1.4  银行债：四季度次级债仍有较大供给压力

商业银行次级债券的实际发行规模受到三方面因素的影响：批文持有情况、资本补充诉求与金融市场利率。批文端，银保监会的批复是银行次级债券供给核心制约因素；资本补充端：银行资本补充诉求与次级债发行金额与速度正相关；金融市场利率：发行利率的高低也一定程度影响次级债券的发行规模。

统计2021年7月至今的银行二级资本债的批复金额与发行规模。分阶段来看，2021年三季度、四季度、2022年1-3季度二级资本债批复金额分别为1240亿元、384亿元、470亿元、409亿元、1500亿元，而2022年1-3季度二级资本债发行金额分别为411亿元、68亿元、1420亿元，当季度二级资本债发行规模与当季批复金额存在一定正相关关系。

从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为40亿元、5亿元、495亿元、105亿元，展望四季度，二级资本债可能仍面临较大的供给压力。

统计2021年7月至今的银行永续债的批复金额与发行规模。分阶段来看，2021年三季度、四季度、2022年1-3季度永续债批复金额分别为458亿元、655亿元、100亿元、75亿元、335亿元，而2022年1-3季度永续债发行金额分别为40亿元、60亿元、177亿元。

从剩余未发行额度来看，批复日介于6-9月的未发行金额分别为200亿元、0亿元、0亿元、135亿元，展望四季度，永续债可能仍面临较大的供给压力。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放270亿元（其中7天期逆回购270亿元，MLF投放0亿元），同时回笼9680亿元（7天期逆回购回笼9680亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放-9,410亿元。本周共有9680亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得1.6582%、1.4751%，R007较上上周最后一个交易日下行52bp，DR007下行62bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.4946%，低于7天逆回购利率51bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交36.21万亿元，较上上周上升11.35万亿元；其中隔夜成交32.67万亿元，隔夜成交占比90.24%，较上上周上升18.36pct。

上周，同业存单利率趋同，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为1.98%、2.02%，国有行较上上周上升0.4bp、股份行较上上周下降0.1bp，分别低于MLF利率76.57bp、72.84bp。同业存单净融资规模依旧为负，上周共发行3170亿元同业存单，到期3252亿元，净融资-82亿元，净融资规模较上上周增加606亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得129.36，较上上周上涨3.03%；其中菜篮子产品批发价格指数录得131.46，较上上周上涨3.49%。粮油批发价格指数录得116.89，较上上周上涨0.11%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为34.15元/公斤，较上上周上涨6.72%。蔬菜价格、水果价格走势分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨3.94%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.61%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为85.6美元/桶，较上上周上涨4.34%；NYMEX天然气期货收盘价6.47美元/百万英热单位，较上上周下跌0.55；京唐港主焦煤（山西产）库提价为2,630元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格指数和铁矿石价格均下跌。截至上周五，钢材价格指数录得112.23，较上上周下跌0.47%；中国铁矿石价格指数录得356.76，较上上周下跌1.04%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5187，较上上周上涨0.80%。

建材方面，上周水泥价格小幅上涨，玻璃价格小幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得153.18点，较上上周上涨0.77%；玻璃期货收盘价录得1,611.00元/吨，较上上周上涨3.87%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1838点，较上上周上升4.43%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得2026.26点，较上上周下降3%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐加快，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为55.56%，较上上周下降3.96%，全国高炉开工率为82.62%，较上上周下降0.19%。

汽车轮胎生产加快。上周，汽车全钢胎开工率录得58.91%，较上上周上升0.82pct。

涤纶长丝生产小幅下降。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得74.66%，较上上周下降1.55pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资增量，共发行利率债67只，发行总量达6790亿元，到期偿还2110亿元，净融资规模为4680亿元，净融资规模较上上周增加3321亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比61.70%，地方政府债占比18.02%，政金债占比20.28%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期下行6.84bp，10年期下行6.24bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、7年期国开债-国债期限利差分别走阔6.6、1.6、1.6、1.1、0.8、1.8bp。6年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄2.2、0.99、4.9、1.2bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得5.42%，较上上周上行3.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.65%，较上上周下行0.3pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.97%，10年期中美国债利差倒挂127bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

四季度“广义利率债”供给压力几何？——利率周度观点20221016》（发布时间：20221016），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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