2022年城投监管政策回顾——信用周度思考1023 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

如何看待当下城投监管政策？

支持保障合理融资：外汇局23条、县城城镇化。城投作为基建投资的主要承载主体，年内得到部分政策的支持，保障其合理融资需求，具体包括以下两部分：1）外汇局23条：按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施；2）县城城镇化：对准公益性项目和经营性项目，鼓励增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券。

防范化解债务风险：贵州2号文、财政部新增隐债通报。尽管存在边际改善的迹象，但年内化债政策整体仍延续此前严格监管趋势，具体包括以下四个方面：1）区域方面：贵州省2号文与114号文；2）表态方面：两度通报新增隐性债务问责典型案例（16起）；3）业务方面：城建业务不得新增隐性债务，严禁国企违规购地；4）权责方面：落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。

从年内城投监管及隐性债务管控政策表述情况来看，尽管在短期内，城投作为基建投资的主要承载主体，受益于“稳增长”相关政策而在融资端存在边际放松的可能，但就长期而言，无论是从各部门表态还是各项政策的出台来看，当下对于化债的大方向仍不应当抱有怀疑，将继续支撑城投债作为优质信用债品种的稀缺性。后续来看，我们认为城投内部分化仍将持续，存量政策对不同区域、级别主体的影响亦存在明显分化，其中弱资质区域或主体受化债政策的影响更加显著，因此应当继续关注增量政策的出台，在基于刚兑压力、融资成本以及预期发酵窗口三重考虑因素下，可以适当参与弱资质主体债务风险的反转博弈。

本周重要事件回顾：

信用要闻：中国人民银行：《央行10月17日开展5000亿元MLF操作，结束此前连续两个月的缩量操作》；云南省人民政府：《加快推进省地方征信平台建设和省融资信用服务平台建设》；山西省财政厅：《健全规范政府举债融资机制，分类推进融资平台公司市场化转型》；江西省住建厅：《将“保交楼”作为稳定房地产市场预期的重要举措，继续发展保障性租赁住房》；中国人民银行：《中国10月LPR报价持稳，符合市场预期》。

违约负面（5起）：恒大集团、深圳龙光（2起）、上海世茂、鸿达兴业展期。

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查2个项目，较上周减少4个。

取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周增加3只。

发行偿还：本周信用债发行量为4540亿元，与上周相比上行43.6%；偿还量为3918亿元；净融资额总计为622亿元。城投债净融资314亿元，湖南、重庆、天津大额净偿还；产业债净融资308亿元，能源行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约1206亿元，较本周增加186亿元，江苏、浙江、湖南到期压力大；产业债下周到期规模约2876亿元，较本周减少21亿元，工业、金融、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周持平，其中辽宁平均票面利率最高，平均约为6.6%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周增加30BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限多数收窄，短久期等级利差收窄、长久期等级利差持平。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差49%、低等级期限利差32%、短久期等级利差9%、长久期等级利差20%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

2022年城投监管政策回顾

城投债务监管最早可追溯至2010年，国发〔2010〕19号文明确提出，要加强地方政府融资平台公司管理，清理核实并妥善处理融资平台公司债务，开创诸多政策先河，正式开启化债之路。2014至2017年，化债政策重心转移至“地方政府性债务”，通过实施债务置换，初步确认“化存量，控增量”的化债思路。2018至2020年，化债对象转移至“隐性债务”，不再通过债务置换解决问题，而是要求地方政府在规定时间内化解区域内隐性债务，形成“谁家的孩子谁抱走”的新思路。2021年以来，政府对于隐性债务延续了此前的严格监管措施，并在此基础上，对城投传统三大融资渠道——贷款、债券与非标均采取监管措施，进一步遏止新增隐性债务。

2022年以来，受到国内疫情多点反复冲击，海外地缘政治冲突以及主要大国紧缩政策影响，国内经济运行面临挑战，在此背景下，以基建投资为主要抓手的“稳增长”措施被放到更加重要地位，作为基建投资主要承接对象的城投公司因此获益。但与此同时，年内城投债净融资规模大幅减少，批文获取能力下行，似在说明城投债务管控措施并未有所放松，风险事件频出同样印证了城投债务风险的边际上行。本周我们将对2022年内城投相关政策进行回顾，观测当前最新政策基调。

1.1 支持保障合理融资：外汇局23条、县城城镇化政策

2022年初，受疫情和国内外因素叠加影响，我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力加大。为促进经济运行回归合理区间，拉动供需两端恢复，作为稳增长的重要抓手，我国超前开展基础设施建设，并辅以相关配套政策，作为基建投资主要承载与实施主体的城投平台因此而获益。

具体来看，2022年4月18日，中国人民银行与国家外汇管理局联合下达《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，对进一步做好金融支持疫情防控和经济社会发展工作提出要求，具体包括以下四个方面：1）要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持；2）发挥金融畅通国民经济循环作用，抓好金融支持实体经济政策落地；3）优化外汇和跨境人民币业务办理，促进外贸出口平稳发展；4）加强党的领导，提升政策长期可持续性和政策宣传落地效果。

在地方政府投融资方面，通知明确提出，要加大有效投资金融支持，其中开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度，合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，并在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

除外汇局二十三条外，县城城镇化政策是年内对城投而言的又一利好政策。2022年5月6日，中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，对推进县城城镇化建设提出工作要求，分类引导县城发展方向，并提出建立多元可持续的投融资机制。具体而言，对准公益性项目和经营性项目，提升县域综合金融服务水平，鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券，同时有效防范化解地方政府债务风险，促进县区财政平稳运行。

1.2 防范化解债务风险：贵州2号文、财政部新增隐债通报

2022年1月，国务院下达国发2号文，支持贵州防范化解债务风险，拉开本年度化债大幕。具体来看，2022年1月18日，国务院下达《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号），在肯定贵州经济发展成果，给予其更大政策支持力度的同时，在防范化解债务风险方面也作出明确指示。具体而言，根据国发2号文要求，要按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许贵州省融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

2022年8月，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，进一步落实国发2号文要求。具体来看，与2号文相比，114号文在城投债务化解相关表述方面存在一定差异，取消“符合条件的存量隐性债务”表述，且新增“降低债务利息成本”表述，本质上是化债范围与化债方式的双重拓展。

尽管政府对于债务负担较重的贵州省提出化债支持政策，但这并非意味着化债政策的重心出现偏移，年内财政部两次通报新增隐债问责，彰显化债决心。具体来看，2022年5月18日，财政部发布公报，通报8起地方政府新增隐性债务问责典型案例；8月1日再度发布公告，再度通报8起融资平台新增隐性债务问责典型案例，同时明确要持续加强融资平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立融资平台公司，持续清理“空壳类”融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能。

在城投城市建设与土地开发业务方面，年内银保监会与财政部先后出台政策，对可能新增地方政府隐性债务的行为提高监管。具体来看，2022年5月13日，中国银保监会下达《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，提出要强化协同合作，有效推动工作开展，严守风险底线，同时明确指出，要坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。另一方面，2022年10月8日，财政部下发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，通知明确要严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。

除此以外，在财政体制改革方面，国务院办公厅于6月下达《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，要求规范省以下财政管理，加强地方政府债务管理，提出要落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。

1.3 如何看待当下化债政策？

从年内城投监管及隐性债务管控政策表述情况来看，尽管在短期内，城投作为基建投资的主要承载主体，受益于“稳增长”相关政策而在融资端存在边际放松的可能，但就长期而言，无论是从各部门表态还是各项政策的出台来看，当下对于化债的大方向仍不应当抱有怀疑，将继续支撑城投债作为优质信用债品种的稀缺性。

后续来看，我们认为城投内部分化仍将持续，存量政策对不同区域、级别主体的影响亦存在明显分化，其中弱资质区域或主体受化债政策的影响更加显著，因此应当继续关注增量政策的出台，在基于刚兑压力、融资成本以及预期发酵窗口三重考虑因素下，可以适当参与弱资质主体债务风险的反转博弈。

02

重要事件

2.1 信用要闻：央行10月17日开展5000亿元MLF操作，中国10月LPR报价持稳

中国人民银行：《央行10月17日开展5000亿元MLF操作，结束此前连续两个月的缩量操作》（2022年10月17日）

央行10月17日开展5000亿元MLF操作，实现等量平价续做，结束此前连续两个月的缩量操作，释放继续加大实体经济支持力度的信号。央行表示，此次公开市场操作充分满足了金融机构需求。10月MLF利率保持不变，意味着当月LPR报价基础未发生变化。

云南省人民政府：《加快推进省地方征信平台建设和省融资信用服务平台建设》（2022年10月19日）

近日，中共云南省委办公厅、云南省人民政府办公厅印发了《云南省促进民营经济高质量发展三年行动计划（2022—2024年）》探索建立新型政银风险分担机制，加大政府性融资担保风险补偿支持力度，落实小微企业融资担保降费奖补政策，加大对融资担保机构的政策扶持。加快推进云南省地方征信平台建设和云南省融资信用服务平台建设。

山西省财政厅：《健全规范政府举债融资机制，分类推进融资平台公司市场化转型》（2022年10月19日）

山西省财政厅党组书记、厅长接受《中国财经报》专访时表示，坚守政府债务风险底线。健全规范政府举债融资机制，强化政府债券“借、用、管、还”全过程管理，分类推进融资平台公司市场化转型，抓实政府性债务风险化解工作，严守不发生系统性、区域性风险底线。坚守金融风险底线。

江西省住建厅：《将“保交楼”作为稳定房地产市场预期的重要举措，继续发展保障性租赁住房》（2022年10月21日）

据江西省住建厅，为贯彻落实省委、省政府部署要求，近日，省住房和城乡建设厅分十个组赴各地开展住建领域安全和房地产“保交楼”调研。要将“保交楼”作为稳定房地产市场预期的重要举措，以实际成效回应社会关切、强化市场预期、稳定市场信心。继续发展保障性租赁住房，进一步规范公租房管理，大力推进城市棚户区改造攻坚行动，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，促进实现全体人民住有所居。

中国人民银行：《中国10月LPR报价持稳，符合市场预期》（2022年10月21日）

2022年10月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

2.2 违约负面：恒大集团、深圳龙光、上海世茂、鸿达兴业展期

本周（10月17日至10月21日，下同）共发生5起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业评级或展望下调。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目2个，环比减少4个

本周交易所注册通过27个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较前一周减少36个，终止项目数量较前一周减少4个；本周交易商协会注册通过24个项目，通过项目数量较前一周减少18只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周增加3只

本周取消/推迟发行债券10只，较前一周增加3只。

3.3 发行偿还：本周城投债净融资314亿元，产业债净融资308亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为4540亿元，与上周相比上行43.6%；偿还量为3918亿元；净融资额总计为622亿元。

本周城投债发行1334亿元，偿还1020亿元，净融资314亿元，净融资较上周减少68亿元。

分地区来看，本周共有24个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有16个省市（不含港澳台）净融资额为正，12个省市净融资额较上周增加。其中湖南、重庆、天津净偿还规模位居前三，净偿还额分别为53亿元、23亿元、22亿元。

本周产业债发行3206亿元，偿还2898亿元，净融资308亿元，净融资较上周减少48亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1716亿元。

本周共有4个行业净融资额为正，这4个行业分别为金融、工业、公用事业、日常消费；本周净融资缺口最大的行业为能源行业，净偿还197亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1206亿元，产业债到期2876亿元

下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期小幅减少。

城投债到期环比增加。具体来看，下周城投债到期规模约1206亿元，较本周增加186亿元；下下周到期规模约897亿元，较本周减少123亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、湖南，未来两周合计偿还额分别为457亿元、145亿元、139亿元。

产业债到期环比小幅减少。具体来看，下周产业债到期规模约2876亿元，较本周减少21亿元；下下周到期规模约1453亿元，较本周减少1444亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为工业、金融、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1294亿元、1212亿元、684亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债票面持平，产业债票面+30BP

本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周持平，其中辽宁平均票面利率最高，平均约为6.6%。

本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周增加30BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。

04

二级市场

4.1 信用利差：本周期限利差多数收窄，等级利差走势分化

从二级市场来看，本周期限利差多数收窄，短久期等级利差收窄、长久期等级利差持平。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄5.6BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄4.6BP；1Y信用债等级利差较上周收窄1BP，3Y信用债等级利差较上周持平。AAA主体城投债期限利差较上周收窄2.5BP，AA主体城投债期限利差较上周走扩1.5BP；1Y城投债等级利差较上周收窄4BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差49%、低等级期限利差32%、短久期等级利差9%、长久期等级利差20%。

对于城投债：高等级期限利差54%、低等级期限利差67%、短久期等级利差44%、长久期等级利差46%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2022年城投监管政策回顾——信用周度思考20221023》（发布时间：20221023），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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