1000只定融产品中的城投江湖——城投逆证法（三）1101 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

千只定融产品全透视，超200家主体存在现金流压力。

摘要

关于城投定融，我们在谈论什么？

所谓定融产品，是指发行人通过非公开方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直接融资产品，一般在金交所备案发行，募集资金用途以用于当地基础设施项目为主，也存在补充流动性的情况。今年以来，随着化债政策日渐趋严，政府部门陆续出台有关政策，坚决遏止地方新增隐性债务，具体来看，从融资“中介费”的追缴，到对城投定融产品的打压，地方城投平台的违规操作空间被进一步压缩，融资方式更加趋于合规化与标准化。但与此同时，年内宏观经济运行面临挑战，地方财政收入不及预期，进一步影响城投偿债能力。因此，尽管面临严格的监管环境，但在偿债压力与资金需求的共同作用下，城投定融产品的身影依旧活跃。

哪些城投发行高成本定融？

1020只定融产品全梳理，9成以上利率超8%。截至2022年9月30日，通过对各大定融产品销售网站进行梳理，不完全统计下，累计梳理出城投定融产品1020只，其中多数为2020年以来发行的产品。融资成本方面，我们以每只产品的最低融资成本为观测对象，通过梳理后发现，累计930只产品的利率下限在8%及以上，占比达到91%；发行期限方面，同样以每只定融产品的最短期限为观测指标，结果显示，累计732只产品的最短期限为12个月，224只产品的最短期限为24个月，比重分别为72%与22%。

145家城投存在定融产品发行记录。通过对定融产品融资人以及担保人进行名单匹配，累计发现730只产品与发债城投相关，其中412只产品的融资人为发债城投，另外318只产品中城投仅作为担保方出现，730只产品累计涉及城投数量254家，其中145家主体存在发行记录，109家主体仅存在担保记录。从时间点来看，254家主体中，116家主体的首次披露日期在2020年及以前，其中56家主体作为融资方首次出现，2022年以来，55家主体首次纳入统计，同时新增37家城投存在定融产品的发行记录。

山东与四川定融产品数量显著较高。分区域来看，山东与四川地区城投定融产品数量显著高于其他省份，其中山东省样本数量226只（作为发行人101只，仅作为担保人125只），四川省样本数量174只（作为发行人124只，仅作为担保人50只）。其他区域中，河南省城投定融产品数量88只，仅次于山东与四川，其他超过30只的省份还包括江苏、湖北、贵州与天津。

发行定融城投资质整体偏弱。行政级别方面，在全部254家涉及定融产品的城投中，区县级城投累计152家，占比高达60%，地市级与园区级城投分别59家与40家，省级城投仅有3家。主体评级方面，AA主体累计188家，占比高达75%，远超其他评级主体，AA-主体27家，占比为11%，AA+主体24家，占比为9%，AAA主体与无评级主体分别为2家与9家。

如何看待城投定融？

尽管定融产品的融资门槛相对较低，能够帮助城投在短时间内募集到所需资金，但其高昂的融资成本不利于主体及区域隐性债务的化解，且在监管日趋严格的环境下，定融产品存在较大合规风险，因此在面临有选择的融资方式时，定融产品的优先级相对较低，唯有部分融资环境较为严峻的弱资质主体才存在被迫通过定融产品融资的需求。此外仍需注意，由于定融产品普遍存在关联公司担保的情况，因此对于部分底层资产为关联公司间债权，且存在关联公司担保的定融产品，需格外注意其融资的合规性，谨防新增隐性债务风险；与此同时，对于异地发行定融产品的部分城投亦需要加以关注。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

本质上而言，定融产品是一种融资方式，与其他传统融资渠道相比，定融产品具有更低的融资门槛与更快的融资速度，而对于投资者而言，定融产品则具有较低的准入门槛与起投规模，同时对于发行人为国有企业的政信类产品而言，其具有更高的安全性，因此定融产品一度成为受发行人与投资者青睐的投资品种。但也正是由于较低的融资门槛，导致发行人资质良莠不齐，对于投资者而言，一旦发生定融产品违约，会对普通投资者会造成较大损失；对于发行人而言，较高的融资成本也容易增加主体债务负担，对城投而言则存在新增隐性债务风险，同时定融产品的募集方式也注定其存在非法集资的法律风险，一直以来都是监管严厉打击的对象。

今年以来，随着化债政策日渐趋严，政府部门陆续出台有关政策，坚决遏止地方新增隐性债务。具体来看，从融资“中介费”的追缴，到城投定融产品的打压，地方城投平台的违规操作空间被进一步压缩，融资方式更加趋于合规化与标准化。但与此同时，年内我国疫情呈现多点散发态势，加之海外地缘冲突的持续影响，以及主要大国紧缩政策，宏观经济运行面临挑战，同时楼市承压引发土地市场遇冷，对地方财政收入形成较大影响，进一步影响城投偿债能力。因此，尽管面临严格的监管环境，但在偿债压力与资金需求的共同作用下，城投定融产品的身影依旧活跃。

综合来看，定融产品能够在短时间内帮助城投快速募集到所需资金，但其较高的融资成本也意味着，只有在其他融资渠道难以在短期内募集到足额资金的部分主体，才更有可能会选择通过发行定融产品进行融资，一定程度上可以反映出主体融资环境不容乐观，从债务风险权重的考虑来看，或表明该主体已经出现资金流的紧张，且较高的融资成本也可能会再度加重主体融资成本，后续如果无法有效化解存量高成本债务，则有可能出现非标或银行贷款的违约，乃至债券品种的违约。因此，在城投逆证法系列的第三篇，我们将以城投定融产品为观测视角，观察近年来城投定融产品的发行情况，并分析其背后所暗含的债务风险。

02

关于定融产品，我们在谈论什么？

所谓定融产品，是指发行人通过非公开方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直接融资产品。一般而言，定融产品通过在国内各类金融资产交易中心备案发行，发行人多为地方国有企业，又以城投为主，募集资金用途包括用于当地基础设施建设项目，也存在补充流动性的情况。

2.1 定融产品要素梳理

定融产品的基本要素与债券较为类似，包含产品名称、发行规模、资金用途、产品期限以及产品利率等要素。我们以西南某省下辖某区县级城投定融产品为例，通过分析其所发行定融产品的产品说明书，观察定融产品特点。

具体而言，从产品要素来看，定融产品具有以下特点：1）起购金额较低，普遍起购规模在10万元左右，多数意向投资者均能够参与认购；2）认购期显著较长，与债券品种为期几天的认购期相比，定融产品的认购期限最长可达数月；3）投资收益分层，根据投资人认购金额的多少划分为不同类型的投资者，进而根据所认购产品期限的长短给予不同标准的年化收益利率。

从产品类型而言，定融产品又可分为定向融资计划与债权融资计划。具体来看：

1）定向融资计划，此类产品基本不包含底层资产，由发行人凭借自身信用资质向特定投资者非公开募集资金，因此发行人的信用资质相对较好，但此类定融产品数量相对较少，主要原因仍在于定融产品自身较高的融资成本，与其他融资方式相比性价比较低，因此对于融资能力较强的优质主体而言，在通过其他渠道能够获得所需资金的情形下，选择发行定融计划进行融资的优先级相对较低。

2）债权融资计划，此类产品的底层资产多数为发行人所持有的债权收益权资产，发行人通过将此类资产在金交所挂牌转让的方式进行融资，一定程度上类似于应收账款的质押融资。近年来此类定融产品所占比重显著较高，发行人资质良莠不齐，存在诸多违规操作，同样也是监管严厉打击的对象。

2.2 定融产品监管政策

从交易流程来看，定融产品发行过程中主要参与的机构包括六类，分别为融资方、认购方、备案方、增信方、承销商以及受托管理人，因此对定融产品的监管同样围绕上述参与机构展开，其中又以金交所、投资人、发行人为主要监管对象。

1）备案方

在定融产品发行过程中，备案方主要负责发行产品的挂牌登记，主要包括各类金融资产交易中心，金交所在接到备案需求后，应当对发行方的主体资质进行审核，审核通过后方可批准该产品的挂牌成立，但在实际业务过程中，也存在部分金交所的审核过程流于形式，导致不合规产品甚至是风险产品进入市场。

为切实防范金融风险，国务院在2011年开始对于地方金融资产交易场所的整顿，严格限制各类地方交易场所的业务模式；至2017年，针对此前大量出现的地方性产权交易中心，监管要求各省加快整合，整合完成前不得新设交易场所，与此同时，加大对于通过互联网开展各类资产管理产品销售等非法金融行为的监管；2020年以来，监管对金交所的业务范围提出新的监管要求，同时严厉打击“伪金交所”现象。

2）融资方

由于投资人对产品安全性要求，定融产品的融资方一般以地方国有企业为主，包括各类城投平台，但由于此类融资方式容易新增地方政府隐性债务，因此在2021年末，证监会发文称，禁止金交所为房地产企业（项目）、城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资，城投金交所定融产品再度迎来严格限制，但“伪金交所”的存在依旧给城投定融产品发行提供渠道。具体来看，2022年1-9月，通过各类定融产品销售网站，累计梳理相关定融产品250只，其中191只产品的融资方或担保方为发债城投，尽管较2021年大幅减少，但在严监管要求下，城投定融的存在或仍表明部分主体存在资金压力。

3）认购方

定融产品认购方为合格投资者，合格投资者的标准为各类金交所自主设立，但根据2018年清整联办下达《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》中要求，合格投资者的判定标准不得低于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的合格投资者标准，即包括：（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。与此同时，在投资者数量方面，定融产品的权益持有人累计不得超过200人，同时严禁通过各种形式向个人销售。

4）其他机构（增信方、承销商、受托管理人）

与债券品种类似，定融产品的增信方式主要为担保增信，多数情况下担保方与融资方为关联方（母子公司或受同一控制）。受托管理人主要负责募集资金账户及资金使用账户的监管，承销商主要负责产品的线上线下推介，多数情况下受托方与承销商为同一机构。需要注意的是，尽管定融产品的发行模式为非公开发行，但在实践中仍主要通过互联网等媒介进行宣传并征集意向投资者，而后由发行人与投资者直接签订借贷协议，本质上属于民间借贷行为，因此可能出现通过与互联网金融合作或分期发行等方式，突破私募品种的发行人数限制，容易涉及非法集资问题。

03

哪些城投发行高成本定融？

由于定融产品的发行与销售均为私下进行，且信息披露具有较大不透明性，导致对定融产品的统计与梳理工作存在较大难度，同时当前也尚未有权威平台能够完整披露市场中的全部定融产品，因此我们仅对当前可观测并梳理到的有限样本进行汇总分析。截至2022年9月30日，通过对各大定融产品销售网站进行梳理，不完全统计下，累计梳理出城投定融产品1020只，其中多数为2020年以来发行的产品。

融资成本方面，与其他融资渠道相比，定融产品的融资成本显著较高。具体来看，由于定融产品的收益率存在分层现象，因此我们以每只产品的最低融资成本为观测对象，通过梳理后发现，在全部1020只样本定融产品中，累计930只产品的利率下限在8%及以上，占比达到91.2%，其中185只产品达到9%及以上，占比约为18.1%，更有8只产品的利率下限不低于10%，占比约为0.8%。

发行期限方面，多数定融产品的发行期限为1-2年。具体来看，除利率分层外，产品期限同样存在分层现象，同样以每只定融产品的最短期限为观测指标，结果显示，在全部1020只定融产品中，累计发现732只产品的最短期限为12个月，224只产品的最短期限为24个月，比重分别为71.8%与22%，最短期限为6个月与18个月的产品数量分别为27只与17只，占比约为2.6%与1.7%，其他期限产品累计20只。

3.1 145家城投存在定融产品发行记录

通过对每只定融产品融资人以及担保人进行名单匹配，累计发现730只产品与发债城投相关，其中412只产品的融资人为发债城投，另外318只产品中，城投仅作为担保方出现，730只产品累计涉及城投数量254家，其中145家主体存在发行记录，109家主体仅存在担保记录。从时间点来看，254家主体中，116家主体的首次披露日期在2020年及以前，其中56家主体作为融资方首次出现，2022年以来，55家主体被首次纳入统计，同时新增37家存在定融产品发行记录的城投平台。

分区域来看，山东与四川地区城投定融产品数量显著高于其他省份，其中山东省样本数量226只（作为发行人101只，仅作为担保人125只），四川省样本数量174只（作为发行人124只，仅作为担保人50只）。其他区域中，河南省城投定融产品数量88只，仅次于山东与四川，其他超过30只的省份还包括江苏、湖北、贵州与天津。

3.2 发行定融城投资质整体偏弱

行政级别方面，在全部254家涉及定融产品的城投中，区县级城投累计152家，占比高达60%，地市级与园区级城投分别59家与40家，省级城投仅有3家。

主体评级方面，254家城投主体中，AA主体累计188家，占比高达75%，远超其他评级主体，AA-主体27家，占比为11%，AA+主体24家，占比为9%，AAA主体与无评级主体分别为2家与9家。

04

如何看待城投定融？

尽管定融产品的融资门槛相对较低，能够帮助城投在短时间内募集到所需资金，但其高昂的融资成本不利于主体及区域隐性债务的化解，且在监管日趋严格的环境下，定融产品存在较大合规风险，因此在面临有选择的融资方式时，定融产品的优先级相对较低，唯有部分融资环境较为严峻的弱资质主体才存在被迫通过定融产品融资的需求。此外仍需注意，由于定融产品普遍存在关联公司担保的情况，因此对于部分底层资产为关联公司间债权，且存在关联公司担保的定融产品，需格外注意其融资的合规性，谨防新增隐性债务风险；与此同时，对于异地发行定融产品的部分城投亦需要加以关注。

综上所述，城投通过发行定融产品融资反映出主体及区域融资环境不容乐观，城投平台被迫采取更高的融资成本以满足资金需求，后续如无法有效化解债务风险，寻求低成本资金缓解偿债压力，则有可能发展为其他类型的债务违约，进而传导至主体债券的估值风险与违约风险。

05

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】1000只定融产品中的城投江湖——城投逆证法（三）》（发布时间：20221030），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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