年底抢跑规律，真的存在吗？——利率周度观点1030 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

年底抢跑规律，真的存在吗？

摘要

如何理解年底的机构抢跑特征？

为何债市的年底抢跑规律会存在？

一部分源于基本面与经济的变动。资金面来看，跨年、跨春节期间资金面普遍较宽松，央行的货币投放与回笼大多采取呵护的态度。年后经济数据处于真空期且可比性较弱，基本面存在不确定性，且岁末年初机构出于锁定收益的目的，态度基本以观望为主，该阶段债市的成交额一般较低。

另一部分缘于机构投资者的行为特征。如银行、保险等机构普遍存在“开门红”等现象，年底前一般会提前为次年的投资交易“谋篇布局”。

从本质上来说，债市的年底抢跑行为是对未来逻辑的提前交易，在当前债市则反映为短期影响因素的失灵。从债市的历史涨跌表现来看，每年12月与春节前的1月，资金面支撑下债市似乎有较大上涨概率。虽然客观上有债券利率下行的因素，但资金供给面与机构的年底配置需求也是利率下行的催化剂之一。

复盘近三年债市，机构年底债券配置特征如何？

2019年：年底债市两条主线为基本通胀预期与货币政策演绎。10月债市对通胀预期升温，当月10Y国开上行21bp，而11月稳增长压力下债市矛盾转向货币政策的宽松，MLF、逆回购利率下调缓解债市对于通胀继续升温的担忧，当月10Y国开债下行14bp。12月债市的年底抢跑效应明显，虽然短期内买盘增加、货币环境宽松，但债市关注点仍在于通胀预期、中美关系等长线逻辑，全月10Y国开债利率基本围绕3.57%水平窄幅震荡。

2020年：年底债市主线在于永煤事件产生的风险冲击以及后续的流动性修复，债市呈现明显的先跌后涨的行情。11月上旬由美国大选增加市场不确定性叠加10日永煤事件催化悲观情绪，10Y国开债由3.65%一路升至3.78%。后续来看央行加大资金面维稳力度，债市关注点转为交易流动性宽松预期。从年底机构交易行为来看，博弈点在于12月金融数据以及疫情防控成效。

2021年：年底债市围绕宽信用与宽货币演绎，但在逆周期调控以及机构对经济数据的提前预测交易下债市波动进一步收敛。债市转变为“货币+信用”的双轮驱动模式，票息进一步摊薄，期限利差收窄，债市进入“低波动、低票息”时代，年底机构抢跑收益与规模不高。

投资策略：2022年，机构还会参与抢跑交易吗？

机构年底抢跑目的在于提前交易未来预期，但实际来看经济周期性减弱、债市波幅收窄，债市围绕弱复苏与宽信用间博弈，四季度机构缺乏抢跑交易博弈对象。下阶段来看，考虑到政策工具落地形成实物工作量、M2-社融剪刀差收窄下市场对基本面弱复苏已达成共识，流动性上财政投放空间有限、债市对货币操作空间仍期待较高，短期资金利率回升限制机构后续杠杆操作等因素，四季度机构的抢跑行为或许弱于过往三年，但在现阶段市场缺乏投资主线的格局下，近期的利率下调也可认为是机构抢跑的一种体现。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

年底抢跑规律，真的存在吗？

1.1 如何理解年底的机构抢跑特征？

为何债市的年底抢跑规律会存在？一部分源于基本面与经济的变动，另一部分缘于机构投资者的行为特征。从本质上来说，债市的年底抢跑行为是对未来逻辑的提前交易，在当前债市则反映为短期影响因素的失灵。

从基本面与经济方面来看，年底央行一般对资金面较为呵护，但基本面数据处于真空期，债市存在博弈与交易空间。从资金面来看，跨年、跨春节期间资金面普遍较宽松，央行的货币投放与回笼大多采取呵护的态度。从政策面来看，年后在节假日扰动下经济数据处于真空期且可比性较弱，基本面存在不确定性，且岁末年初机构出于锁定收益的目的，态度基本以观望为主，该阶段债市的成交额一般较低。

从机构投资者行为方面来看，银行、保险等机构普遍存在“开门红”等现象，年底前一般会提前为次年的投资交易“谋篇布局”。

而从债市的历史涨跌表现来看，每年12月与春节前的1月，资金面支撑下债市似乎有较大上涨概率，统计近8年来12月与1月国开债利率波动情况，下行的频数分别为5次、6次，占比分别为71.4%、75%，略高于其他月份。虽然客观上有债券利率下行的因素，但资金供给面与机构的年底配置需求也是利率下行的催化剂之一。

1.2  复盘近三年债市，机构年底债券配置特征如何？

2019年：11月-12月，债市的关注点在于长期的通货膨胀与稳增长压力，11月5日的MLF调降存在超预期性，但后续货币政策的放松可能已被债市提前交易。

10月以来债市走势偏弱，主要因素在于猪周期下CPI上涨压力。10月CPI同比3.8%，且进一步上行趋势仍较明显，当月10Y国开利率由3.51%上行至3.72%，通胀预期是债市核心关注点。虽然10月31日的PMI数据回落至荣枯线以下，但债市缓和力度有限，次日利率仅下行0.5bp。

11月在货币政策放松下债市略微走强，当月10Y国开下行14bp。5日央行的超预期下调MLF利率，18日央行调降逆回购利率5bp，当周共释放流动性3000亿元，债市对货币政策全面宽松预期升温。从目的上看，此次降息主要以应对稳增长压力、而MLF下调部分对冲市场对于通胀压力的担忧。

12月虽然利空因素频出，但债市关注点仍在于通胀预期等长期逻辑，短期的供需变动并未对债市产生较大影响。11月PMI重回荣枯线上，12月摊余成本法计量的定开基金为债市贡献买盘，当月流动性平稳充裕，逆回购释放6000亿元资金应对跨年需求，MLF超额续作释放1265亿元资金，而利空因素在于11月CPI同比4.5%。虽然短期利空消息频出，但通胀预期、中美关系等长期看多逻辑并未发生改变，全月10Y国开债利率基本稳定在3.57%水平。

总体来看，2019年10-12月债市两条主线为基本通胀预期与货币政策演绎。10月债市对通胀预期升温，当月10Y国开上行21bp，而11月稳增长压力下债市矛盾转向货币政策的宽松，MLF、逆回购利率下调缓解债市对于通胀继续升温的担忧，当月10Y国开债下行14bp。12月债市的年底抢跑效应明显，虽然短期内买盘增加、货币环境宽松，但债市关注点仍在于通胀预期、中美关系等长线逻辑，全月10Y国开债利率基本围绕3.57%水平窄幅震荡。

2020年：11月-12月，债市交易主线在于永煤事件后的风险修复预期，年底机构抢跑疫情防控与货币宽松。

11月债市波动主要系外部的事件冲击。4日美国大选，市场不确定因素增加，10Y国开债利率连续三日上行。9日辉瑞疫苗取得重大进展，10日永煤债券违约且风险向产业主体横向传播，当周AAA产业债利率上行近12bp，虽然11-13日公开市场操作投放流动性2800亿元，当月MLF超量续作4000亿元以释放维稳信号，但债市避险情绪升温，利率债在后一周大幅走高8bp。21日金融委指出严厉处罚各种“逃废债”行为，加之央行出手维稳货币利率，流动性修复下市场情绪稍渐缓和。31日PMI为52.1%，延续上升趋势，而资金面上，11月末与12月初银行间资金利率快速下行，多个交易日DR001低于1%。

12月，债市驱动因素由永煤事件产生的信用冲击转向流动性修复。12月15日，央行超额续作MLF9500亿元，净投放3500亿元，再次确认货币政策边际放松。而后续海外疫情的扩撒以及12月社融数据的不及预期成为机构年底抢跑交易的主要博弈点。

总体来看，2020年10-12月债市主线在于永煤事件产生的风险冲击以及后续的流动性修复，债市呈现明显的先跌后涨的行情。11月上旬由美国大选增加市场不确定性叠加10日永煤事件催化悲观情绪，10Y国开债由3.65%一路升至3.78%。后续来看央行加大资金面维稳力度，债市关注点转为交易流动性宽松预期。从年底机构交易行为来看，博弈点在于12月金融数据以及疫情防控成效。

2021年，债市进入“货币+信用”的双轮驱动环境，跨周期调节下利率波动幅度更为狭窄，年底机构交易在于宽信用成效与货币放松力度，实际抢跑力度较弱。

11月债市基本在疫情避险情绪下震荡下行。11月奥密克戎病毒出现，债市避险情绪提升，虽然10日披露的社融数据总量同比多增带动利率回升，但当月利率仍下行近15bp。30日， PMI重回荣枯线以上，市场对于经济预期、货币政策态度微调，次日10Y国开上行1.4bp至3.12%。

12月债市主要交易宽信用以及货币放松力度。3日，“围绕市场需求制定政策，适时降准”，债市下行5bp至3.08%，而6日随着50bp全面降准落地，债市对宽信用担忧情绪升温，10Y国开债利率上行1bp至3.09%。6日-10日，央行净回笼资金1800亿元，DR007上行5bp。9日公布的11月社融同比多增4628亿元，经济修复逻辑进一步被验证。20日，1年期LPR调降5bp至3.8%，叠加支农支小再贷款利率调降，债市对于宽信用担忧升温，但债券利率基本稳定。30日，12月PMI上行0.2pct至50.3%，长端利率回升1bp。截至12月底，10年国开债利率位于3.08%，较11月末下行3bp，债市进入窄幅震荡阶段。

总体来看，2021年10-12月债市围绕宽信用与宽货币演绎，但在逆周期调控以及机构对经济数据的提前预测交易下债市波动进一步收敛。债市转变为“货币+信用”的双轮驱动模式，票息进一步摊薄，期限利差收窄，债市进入“低波动、低票息”时代，年底机构抢跑收益与规模不高。

1.3 投资策略：投资策略：2022年，机构还会参与抢跑交易吗？

机构年底抢跑目的在于提前交易未来预期，但实际来看经济周期性减弱、债市波幅收窄，债市围绕弱复苏与宽信用间博弈，四季度机构缺乏抢跑交易博弈对象。下阶段来看，考虑到政策工具落地形成实物工作量、M2-社融剪刀差收窄下市场对基本面弱复苏已达成共识，流动性上财政投放空间有限、债市对货币操作空间仍期待较高，短期资金利率回升限制机构后续杠杆操作等因素，四季度机构的抢跑行为或许弱于过往三年，但在现阶段市场缺乏投资主线的格局下，近期的利率下调也可认为是机构抢跑的一种体现。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放8500亿元（其中7天期逆回购8500亿元，MLF投放0亿元），同时回笼100亿元（7天期逆回购回笼100亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放8400亿元。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.9800%、1.9658%，R007较上上周最后一个交易日上行30bp，DR007上行29bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.9277%，低于7天逆回购利率7bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交23.90万亿元，较上上周下降9.93万亿元；其中隔夜成交19.53万亿元，隔夜成交占比81.73%，较上上周下降8.34pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.03%、2.06%，国有行较上上周上升1.5bp、股份行较上上周上升0.7bp，分别低于MLF利率72.20bp、68.67bp。同业存单净融资规模为负，上周共发行2903亿元同业存单，到期6521亿元，净融资-3618亿元，净融资规模较上上周减少4190亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得129.07，较上上周下跌0.91%；其中菜篮子产品批发价格指数录得131.11，较上上周下跌1.06%。粮油批发价格指数录得116.91，较上上周上涨0.03%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为35.07元/公斤，较上上周下跌1.68%。蔬菜价格、水果价格走势趋同，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌3.85%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌4.10%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为88.27美元/桶，较上上周上涨3.63%；NYMEX天然气期货收盘价6.20美元/百万英热单位，较上上周上涨24.18%。

钢材方面，上周钢材价格指数和铁矿石价格均下跌。截至上周五，钢材价格指数录得109.50，较上上周下跌1.11%；中国铁矿石价格指数录得310.97，较上上周下跌9.90%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4976，较上上周下跌1.45%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得154.67点，较上上周下跌0.1%；玻璃期货收盘价录得1421.00元/吨，较上上周下跌7.49%。

航运方面，上周航运价格走势趋同。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1534点，较上上周下降15.67%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1862.25点，较上上周下降3%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐放缓，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.94%，较上上周下降0.79%，全国高炉开工率为81.48%，较上上周下降0.57%。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得47.64%，较上上周下降4.50pct。

涤纶长丝生产小幅上升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得73.28%，较上上周上升0.06pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资缩减，共发行利率债142只，发行总量达5718亿元，到期偿还4279亿元，净融资规模为1439亿元，净融资规模较上上周减少542亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比27.13%，地方政府债占比50.57%，政金债占比22.30%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期下行3.03bp，10年期下行6.25bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，3年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄0.1、3.1bp。1年期、2年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期国开债-国债期限利差分别走阔2.6、1.7、1.5、2.3、2.9、2.9、3.9、3.5bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.60%，较上上周上行1.4pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.33%，较上上周下行0.9pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得4.02%，10年期中美国债利差倒挂135bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

年底抢跑规律，真的存在吗？——利率周度观点20221030（发布时间：20221030），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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