当银行开门红遇上“1月春节”，债市怎么看？ ——利率周度观点0110 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦

导读

当银行开门红遇上“1月春节”，债市怎么看？

摘要

当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何？

从基数效应来看，2022年1月信贷开门红，2023年同比多增难度较大。2022年1月，政策+降准支撑当月新增信贷录得3.58万亿元，而今年以来各地受疫情陆续达峰影响，叠加上年同期的高基数效应，今年银行开门红难度较大。

从春节影响来看，历年春节前一月为信贷高峰，春节月环比走弱。从新增人民币贷款的环比变化来看，居民短贷在春节月（近年来以2月为主）下滑幅度较大；结构上看，企业短贷环比变动较小，而居民中长贷与地产销售相关，春节放假期间普遍为地产销售淡季，居民中长贷环比增幅偏弱。

从项目储备来看，2023年或弱于往年同期，受限项目或在2~3月逐步释放。国有大行与政策行项目储备多为中长期重大项目，每年较为稳定；股份行与城农商行项目变化较大，考虑到11月以来防疫优化、近两月经济/社融/ PMI读数走弱，今年1月项目储备或弱于往年同期。考虑到疫情达峰后的企稳效应，叠加更多增量政策的出台与落地，更多项目储备或在2~3月逐步释放。

从票据利率来看，侧面佐证信贷环比改善但同比或偏弱。票据贴现利率走高反映出贴现需求的减弱，背后是银行贷款需求充足、不需要依靠票据冲规模。9月以来，银行通过票据冲量的情况明显减少，票据利率对信贷需求预测的准确性降低，仅可作为参考因素。12月下旬以来，票据贴现利率明显走高，但仍大幅低于去年同期，或反映银行信贷投放环比走强、同比偏弱的态势。

从存单利率来看，中长期存单占比环比降低。2022年12月，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行额占比分别为13.86%、33.03%、33.01%、3.58%、16.51%，而11月，9M、1Y存单发行额占比分别为13.61%、27.12%，环比来看中长期存单占比下降。一方面反映了跨年短期资金需求旺盛，另一方面侧面反映银行中长期负债需求不强，主动扩表积极性偏弱的情况。

银行开门红或投向哪些行业？

我们将需求方拆解为基建、制造业、地产、个贷四大类，来分析银行开门红的主要需求端。具体来看：

① 地产：1月5日人民银行、银保监会下发的《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，住建部部长亦表态大力支持首套房需求，而1月并非传统地产销售旺季、叠加春节假期影响或更加显著；此外各类地产放松政策仍需一定时间见效，我们预计地产企业、项目融资修复仍需更多耐心。

② 基建：2022年8月以来政策性金融工具带动基建项目投融资进度加快，近期2023年新增专项债发行即将启动，预计基建仍将是本轮开门红的主要增长点。考虑到冬季施工条件，预计一季度基建相关信贷投放前低后高。

③ 制造业：2022年9月以来，设备更新改造再贷款推动制造业投资进一步放量，2023年内需改善、外需偏弱，预计制造业投资也将呈现逐步放量态势。

④ 个贷：春节前期为消费旺季，居民短贷的高峰通常出现在春节前一月而非春节当月，预计1月短贷同比偏弱；居民中长贷主要挂钩个人住房贷款，但1月并非传统销售旺季，预计1月按揭贷款或仍维持低增速。

综上所述，四大类主要信贷投放普遍指向前低后高的走势，与上文五个维度的分析相对一致。

债市策略：“开门红”错位，节前不必炒作收紧或宽松预期，节后需警惕政策面和基本面利空加码，短端预计震荡/长端中枢或上移

第一，从基数、春节、项目、票据、存单来看，2023年银行开门红或弱于去年同期，对债市的负面影响主要集中在一季度后期。

第二，从地产、基建、制造业、个贷需求来看，1月难觅显著增长极，普遍指向前低后高、逐步放量，叠加信用债取消发行潮的影响，至少1月份社融仍难以对债市构成冲击。

第三，“好钢用在刀刃”，宽货币通常落于宽信用的起跑线上，而非远在起跑线之前，节后或是更合适的投放时间，节前不必过度炒作宽松预期；此外，22-23跨年平稳，亦不必因跨年OMO到期对跨春节抱有过度收紧预期。叠加近期城投、银行负面事件，短债是市场最大公约数，熊平风险不是当前核心风险。

第四，如年度策略所述，一季度债市还将面临疫情达峰、理财到期（2-3月）、政策加码（两会前后）、地方债发行等偏空因素冲击，我们认为长债中枢或高于当前水位。

风险提示

疫情存在不确定性。

当银行开门红“撞上”春节，1月债市怎么看？

11月以来，债市定价逻辑在于政策面的强预期与基本面的弱现实互相博弈，然而随着中央经济工作会议的结束，叠加各地疫情的发展，基本面的弱现实夺回利率的定价权，12月以来，理财、基金赎回影响下债市回调幅度明显。进入2023年1月，理财赎回对债市的影响趋近减弱，房企融资优化、房贷利率调整政策落地后，债市的“定价锚”赋予“经济修复成色”更高的权重。

但对于1月“经济修复成色”的预期判断存在一定困难。一方面，一二月受春节影响经济数据的可比性较差，且基建制造业等工业生产也会适当后置，难以直观判断需求供给；另一方面，2023年为早春，春节可能导致银行信贷错峰投放。基于此，本文聚焦于讨论两个问题：①当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何；②如何判断2023年1月经济修复情况，银行开门红或投向哪些行业。

1.1 当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何

银行存在开门红现象，且开门红现象不断前置。从近四年的银行贷款规模来看，2018年-2021年，1月新增人民币贷款规模占全年比重分别为17.94%、19.21%、17.01%、17.95%，平均占比为18.03%，一季度新增人民币贷款规模占全年比重分别为30.06%、34.52%、36.13%、38.45%，平均占比为34.79%。

2022年1月信贷开门红高基数，2023年同比多增概率不大。2022年中央经济工作要求“避免信贷塌方、政策发力适当靠前”等，政策导向明显，降准亦支持银行中长期流动性，当月新增信贷录得3.58万亿元。而对于2023年的信贷开门红，虽有上年12月的降准，但1月以来央行跨年资金逐步到期、各地受疫情陆续达峰影响，叠加上年同期高基数效应，2023年银行开门红难度较大。

银行开门红的实际投放力度分析，可以拆解为三个方面：投放意愿、项目储备与春节扰动因素。

投放意愿：一季度是全年信贷投放的高点，银行投放贷款意愿较强。银行全年的信贷投放额度存在计划性，基于早投贷款早获收益的原则，银行有动力将项目储备与信贷资源于一季度提前投放。对于国有大行与股份行，尽投先投抢占市场份额是最优抉择。

项目储备：对于国有大行与政策行而言，主要项目储备多为中长期重大项目，每年项目储备较为稳定，对于股份行与城农商行而言，项目储备与当地经济环境、银行定价等因素相关，考虑到11月以来防疫优化、近两月经济/社融/PMI读数走弱，今年1月项目储备或弱于往年同期。综上所述，国有大行与政策行项目储备预计较为稳定，弱经济省份与近期疫情扰动较大省份项目储备可能弱于同期，股份行项目储备预计增量不大，但从复工复产的角度来看，考虑疫情达峰后的企稳效应，叠加更多增量政策的出台与落地，更多项目储备或在2~3月逐步释放。

春节扰动因素：从近六年的春节时间表来看，仅2020年春节于1~2月、2023年春节于1月，其余年份春节均于2月。春节因素扰动下一方面经济数据的可比性降低，另一方面银行的信贷开门红投放或产生错位，即1月开门红会提前至上中旬或2月春节后。

从新增人民币贷款的环比变化来看，居民短贷在2月下滑幅度不断提升，或与春节因素相关；居民中长贷与地产季节性销售因素相关，2月普遍为地产销售淡季，居民中长贷环比增幅偏弱；票据融资作为贷款的替代项目环比变动与贷款需求相关；春节因素对于企业短贷的影响较弱，20年2月企业短贷仅环比下滑14.9%；企业中长贷与经济环境相关，2月环比增幅较弱。

如何跟踪银行开门红的信贷节奏？我们从银行的资产投放（票据贴现利率）与负债融资（同业存单规模与利率）来分析。

资产投放方面，票据贴现是银行在贷款承压下维持信贷投放规模的替代手段之一。票据贴现利率走高反映出贴现需求的减弱，背后是银行贷款需求充足、不需要依靠票据冲规模。9月以来，银行通过票据冲量的情况明显减少，票据利率对信贷需求预测的准确性降低，仅可作为参考因素。12月下旬以来，票据贴现利率明显走高，但仍大幅低于去年同期，或反映银行信贷投放环比走强、同比偏弱的态势。

负债融资方面，银行存单久期缩短。2022年12月同业存单净融资规模达3413亿元，高于20年、21年的331亿元、579亿元，虽然受上两月存单净融资持续为负、年末银行冲资产规模的影响，但仍可以看出银行主动负债意愿较强。从存单发行期限来看，12月期间，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期的存单金额占比分别为13.86%、33.03%、33.01%、3.58%、16.51%，而11月期间，9个月，12个月占比分别为13.61%、27.12%。环比来看中长期存单占比下降。一方面反映了跨年短期资金需求旺盛，另一方面侧面反映银行中长期负债需求不强，主动扩表积极性偏弱的情况。

1.2 银行开门红或投向哪些行业？

我们将需求方拆解为基建、制造业、地产、个贷四大类，来分析银行开门红的主要需求端。

基建投资可能是银行开门红的增长点之一。基建投资规模可以用石油沥青装置开工率作为先行指标判断，该指标受季节性因素等影响自2022年10月以来持续回落，但2022年8月以来政策性金融工具带动基建项目投融资进度加快，近期2023年新增专项债发行即将启动，预计基建仍将是本轮开门红的主要增长点，2022年11月9日召开的重点省份基金项目视频调度工作会也提出“进一步做好项目储备和项目前期工作，为明年扩大有效投资打好基础”，基建投资或是2023年银行开门红的增长点之一。但考虑冬季施工条件，预计一季度基建相关信贷投放前低后高。

地产：政策密集出台，但短期大概率仍为弱复苏。房地产开发投资一般滞后于销售，融资大幅增长概率不大，但政策层面亦出台相应融资刺激方案，1月5日人民银行、银保监会下发的《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，住建部部长亦表态大力支持首套房需求，但1月并非传统地产销售旺季、叠加春节假期影响或更加显著；此外各类地产放松政策仍需一定时间见效，我们预计地产企业、项目融资修复仍需更多耐心。

制造业：有望对信贷提供广泛支撑。2022年9月以前，地方政府“技改”投资是制造业投资高速增长的主要驱动力，政策层面包括：①2021年11月的碳减排支持工具、②2022年5月的1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、③多省提出技改投资规划。2022年9月以来，设备更新改造再贷款推动制造业投资进一步放量，2023年内需改善、外需偏弱，预计制造业投资也将呈现逐步放量态势。

个人贷款可进一步拆分为短期贷款和中长期贷款，短贷多增空间有限，长贷预计仍维持低增速。居民短期贷款主要是消费与经营性质贷款，春节前期为消费旺季，居民短贷的高峰通常出现在春节前一月而非春节当月，预计1月短贷同比偏弱。居民中长贷主要挂钩个人住房贷款，但1月并非传统销售旺季，预计1月按揭贷款或仍维持低增速。

综上所述，四大类主要信贷投放普遍指向前低后高的走势，与上文五个维度的分析相对一致。

1.3 债市策略：“开门红”错位，节前不必炒作收紧或宽松预期，节后需警惕政策面和基本面利空加码，短端预计震荡/长端中枢或上移

第一，从基数、春节、项目、票据、存单来看，2023年银行开门红或弱于去年同期，对债市的负面影响主要集中在一季度后期。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放570亿元（其中7天期逆回购570亿元，MLF投放0亿元），同时回笼16580亿元（7天期逆回购回笼16580亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放-16010亿元。本周共有16580亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得1.9086%、1.4736%，R007较上上周最后一个交易日下行88bp，DR007下行89bp。上周，货币市场利率向上偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6590%，低于7天逆回购利率34bp。

上周，同业存单利率下降，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.55%、2.46%，国有行较上上周下行3.2bp、股份行较上上周下行13.0bp，分别低于MLF利率20.20bp、29.35bp。同业存单净融资规模为正，上周共发行1125亿元同业存单，到期906亿元，净融资218亿元，净融资规模较上上周减少964亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格 200 指数录得128.49，较上上周上涨 2.04%；其中菜篮子产品批发价格指数录得 130.63，较上上周上涨 2.30%。粮油批发价格指数录得 117.94，较上上周上涨 0.26%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为 25.13 元/公斤，较上上周下跌3.20%。蔬菜、水果价格上涨，截至上周五，28 种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨 5.95%，7 种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨 1.38%。

能源品方面，上周国际原油、天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为73.16美元/桶，较上上周下跌9.05%；NYMEX天然气期货收盘价4.15美元/百万英热单位，较上上周下跌6.34%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4797，较上上周下跌0.15%。

建材方面，上周水泥价格下跌、玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得 139.88 点，较上上周下跌 1.24%；玻璃期货收盘价录得 1585.00 元/吨，较上上周上涨 1.54%。

航运方面，上周航运价格下跌。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得 1130点。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得 1255.89 点，较上上周下跌 3.00%。

2.2.2 生产端

钢铁生产步伐加快。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为78.26%，较上上周上升21.91pct，全国高炉开工率为74.64%，较上上周下降0.57pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得44.25%，较上上周下降0.45pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得50.03%，较上上周下降2.44pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资扩大，共发行利率债28只，发行总量达1474亿元，到期偿还1086亿元，净融资规模为388亿元，净融资规模较上上周增加382亿元。

结构方面，上周发行的利率债以政策银行债为主。按面额占比看，上周地方政府债占比19.26%，政金债占比80.74%。

2.4 二级市场

上周，国债收益率1年期上行0.01bp，10年期下行0.25bp，期限利差缩小。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，4年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差收窄0.3、2.2、2.5、3.25、2.0、3.2bp。1年期、2年期、3年期、5年期国开债-国债期限利差分别走阔3.0、5.7、5.0、0.2bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.27%，较上上周上行1.2pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.16%，较上上周下行1.0%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10 年期美债收益率录得 3.55%，10 年期中美国债利差倒挂 72bp。

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】当银行开门红“撞上”春节，1月债市怎么看——利率周度观点20230109（发布时间：20230109），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；