理财赎回潮后，债市如何演绎？ ——利率周度观点1120 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

理财赎回潮后，债市如何演绎？

摘要

两轮理财赎回潮，同与不同在何处？

本轮理财赎回潮压力有多大？截至11月18日，已有5.8%的理财产品净值低于1，而11月11日仅为3.4%。分类型来看，股份行、城商行、农商行破净率分别为6.7%、6.0%、5.2%。公募基金减持也是债市上行的原因之一。债券型基金以机构投资者为主，银行、理财赎回下机构投资者占比较高的债券型基金被动减持债券。

2022年3月理财赎回潮中，利率中枢阶段性抬升，但持续时间不长。3月债市收益率两次小幅上行，之后维持震荡，至4月各类债券收益率缓步下降，理财定开申赎的影响很快被债市所消化。

从相同点来看，3月与本月的债市回调都伴随着理财资金的赎回，进而引发市场机构的踩踏。从不同点来看，3月的理财赎回潮是由于股市下跌而导致的混合类理财产品赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债等品种，此轮理财赎回潮是由于债市回调而导致纯债类产品的赎回，债市踩踏面积更大。

此轮更多是利空因素集中显现下债市回调的自我实现与放大，后续配置盘或逐步进入，债市继续向上回调力度不大。从机构行为角度来看，债市内在“稳定器”的作用逐步显现。个人投资者赎回理财产品后更可能选择安全性更高的银行存款，这部分资金的赎回并不意味着完全退出债市，而更可能作为银行资产端的配置盘需求流入债市。从理财破净率来看，此轮理财破净率虽然高于4月，但超出比例不大。且往后开理财开放期集中于年末比例较低，后续机构继续踩踏空间有限。

债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债

本周债市上调幅度明显，1Y/10Y国开债分别上调30bp、9bp，二级债/永续债分别上调35bp、40bp，短期来看理财赎回虽仍有扰动，但长期来看债市将回归基本面定价逻辑。此轮理财赎回下债市内在“稳定器”或发挥作用：不同于3月因股市产生的理财赎回潮，此轮赎回更多由于债市回调产生的债基类产品赎回，此轮破净率虽高于上轮，但赎回资金并不会大规模流出债市，利率回调下配置盘仍有增量资金支持，债市内在“稳定器”或发挥作用。短期资金宽松信号未显现，资金面仍继续偏紧：11月MLF缩量续作，虽然psl和再贷款补充了流动性缺口，但债市而言宽货币工具与宽信用工具影响仍有差异，短期来看，虽然DR007已由2.015%回落至1.721%，但资金面继续放松概率不大。短端或已回稳，但长端难言触顶：流动性好、久期短的债券或已回稳，且回调幅度更大，但对于长久期利率债，债基的全面回调与债市内在“稳定器”相互作用下难言触顶，信用债由于流动性因素利率波动略滞后于基准利率，短期来看不建议增配。

综上所述，我们认为此轮理财赎回与3月有本质区别，债市内在的“稳定器”或驱动配置盘提供增量资金，债市继续回调幅度有限；四季度以来，我们持续建议投资者控制杠杆，从当前点位来看，建议配置流动性好、利差保护充足，短期已调整到位的利率债品种；从历史行情回顾来看，利率急跌后信用债估值或滞后上行，短期不建议增配信用债。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

理财赎回潮后，债市如何演绎？

1.1 货币、地产、防疫三条逻辑主线正在起变化

下半年以来，债市定价逻辑主要有三条：货币资金宽松、地产链条修复、经济弱复苏，但近期来看，债市的三条定价逻辑均发生变化。

从货币资金端来看，货币政策大年+财政政策大年下资金利率历史性宽松，同业存单发行利率持续走低，但往后看，专项债剩余拨付金额有限、货币政策维持紧平衡，存单利率已逼近2.75%的MLF利率，机构逐步降低杠杆率。

从产业链修复端来看，11月8日银行间市场交易商协会披露，继续推进并扩大包括房地产在内的民营企业债券融资支持工具，前期由于地产需求不足导致的产业端信用萎缩有了确定性的支点。虽然在当下政策作用效果仍然不明确，但从近期产业债净融资数据来看，至2022年5月以来产业债净融资首次转正，且在10月社融数据较弱的情况下企业贷款端与债券融资端均实现小幅优化，产业端信用修复或在持续进行。

从经济弱复苏来看，11月11日国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施，这与前期防疫政策的定调有显著区别，经济复苏确定性进一步增强下债市简单做多的逻辑面临调整。

防疫优化、产业链修复、货币政策趋紧的调整直接抬升了市场利率的定价中枢。从近两周利率走势来看，各类型债券收益率均不同程度上行，而短久期流动性好的利率债、利差保护较薄的信用债上行幅度更为明显。这一方面是由于利率市场的重定价，另一方面是以银行理财为代表的低风险产品赎回而产生的债券连锁抛售反映。虽然近期债市定价中枢上移，但近期利率回调斜率仍超出基本面因素导致的中枢上移影响，我们认为更多是由于理财赎回导致的异常交易，客观来看，此轮利率回调是近期可以参与博弈的基础。

1.2 两轮理财赎回潮，同与不同在何处？

本轮理财赎回潮压力有多大？从逻辑上来看，2022年资管新规净值法转型以及现金类理财的整改促使理财净值跟随市值波动，理财净值与客户预期产生偏差导致客户赎回，客户赎回下理财出售流动性较好的基金与短债进一步加速了债市的下跌。根据同花顺披露的理财净值，截至11月18日，已有5.8%的理财产品净值低于1，而11月11日仅为3.4%。分类型来看，股份行、城商行、农商行破净率分别为6.7%、6.0%、5.2%。

公募基金减持也是债市上行的原因之一。投资者结构上看，股票型、混合型基金以个人投资者为主，而债券型基金以机构投资者为主。银行、理财赎回下机构投资者占比较高的债券型基金被动减持债券。

2022年3月理财赎回潮：阶段性抬升利率中枢，但持续时间不长。股市波动下一些固收＋类理财破净，导致理财被动抛售一些流动性较好、前期资本利得较厚的的二级债和永续债，此轮反馈链条为：股市下跌→理财净值下降→理财赎回→抛售股债→股债继续下跌，而本质原因是理财产品的业绩低于投资者预期与定期开放产品的集中申赎。

从债券收益率波动情况来看，3月债市收益率两次小幅上行，之后维持震荡，4月债市利率缓步下行。3月15日，1Y国开债、10Y国开债收益分别上行11bp、6bp，二级资本债、永续债分别上行7bp、6bp，流动性较好的短期利率债与前期浮盈较厚的二级资本债收益率上行幅度较大。银行理财赎回阶段性抬升利率中枢，至4月各类债券收益率才缓步下降，且此次理财赎回对债市冲击不大，理财定开申赎的影响很快被债市所消化。

从相同点来看，3月与本月的债市回调都伴随着理财资金的赎回，进而引发市场机构的踩踏。从不同点来看，3月的理财赎回潮是由于股市下跌而导致的混合类理财产品赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债等品种，此轮理财赎回潮是由于债市回调而导致纯债类产品的赎回，债市踩踏面积更大。

另外，此轮理财赎回的力度也较3月更大。短久期利率债因流动性较好而被最先抛售，当周1Y国债上行21BP至2.17%，而10Y国债已回调至近两年的中枢水平2.83%。短期资金面收紧，3个月同业存单上行31.28BP迅速靠拢MLF，存单市场连续四周净融资额为负数。银行二级债与永续债利差保护较薄，回调幅度较大。部分信用债高估值折价卖出，债市回调下信用债流动性更为收缩。

此轮债市回调幅度高于上轮，原因主要有三点。其一，疫情防控措施优化+产业链修复，经济企稳确定性进一步增强，对债市而言较为利空；其二，资金面收紧叠加机构去杠杆，近期来看债券抛压加大；其三，机构抢跑行为与理财赎回放大了债市的回调幅度。

但此轮更多是利空因素集中显现下债市回调的自我实现与放大，后续配置盘或逐步进入，债市继续向上回调空间有限。低风险偏好的个人投资者面对理财回调更倾向选择赎回本金，而经济企稳确定性进一步增强下机构持股意愿强于持债，债基与债券被动抛售带动市场的进一步下跌。但截至11月18日，10年国开债收益率为2.95%，达到2022年以来的中枢水平，债券配置价值逐渐体现，收益率继续向上回调空间不大。

从机构行为角度来看，债市内在“稳定器”的作用逐步显现。个人投资者赎回理财产品后更可能选择安全性更高的银行存款，这部分资金的赎回并不意味着完全退出债市，而更可能作为银行资产端的配置盘需求流入债市。从数据上看，周五公募基金净卖出规模进一步下降，目前债市收益率回升，后续低风险容忍度资金重新进入债市将是大概率事件。

从理财破净率来看，此轮理财破净率虽然高于4月，但超出比例不大。11月理财破净率为5.8%，高于4月、5月的4.7%、4.5%，但高出幅度不大，且往后开理财开放期集中于年末比例较低，后续机构继续踩踏空间有限。

1.3 债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债

本周债市上调幅度明显，1Y/10Y国开债分别上调30bp、9bp，二级债/永续债分别上调35bp、40bp，短期来看理财赎回虽仍有扰动，但长期来看债市将回归基本面定价逻辑。此轮理财赎回下债市内在“稳定器”或发挥作用：不同于3月因股市产生的理财赎回潮，此轮赎回更多由于债市回调产生的债基类产品赎回，此轮破净率虽高于上轮，但赎回资金并不会大规模流出债市，利率回调下配置盘仍有增量资金支持，债市内在“稳定器”或发挥作用。短期资金宽松信号未显现，资金面仍继续偏紧：11月MLF缩量续作，虽然psl和再贷款补充了流动性缺口，但债市而言宽货币工具与宽信用工具影响仍有差异，短期来看，DR007已由2.015%回落至1.721%，但资金面继续放松概率不大。短端或已回稳，但长端难言触顶：流动性好、久期短的债券或已回稳，且回调幅度更大，但对于长久期利率债，债基的全面回调与债市内在“稳定器”相互作用下难言触顶，信用债由于流动性因素利率波动略滞后于基准利率，短期来看不建议增配。

综上所述，我们认为此轮理财赎回与3月有本质区别，债市内在的“稳定器”或驱动配置盘提供增量资金，债市继续回调幅度有限；四季度以来，我们持续建议投资者控制杠杆，从当前点位来看，建议配置流动性好、利差保护充足，短期已调整到位的利率债品种；从历史行情回顾来看，利率急跌后信用债估值或滞后上行，短期不建议增配信用债。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放12510亿元（其中7天期逆回购4010亿元，MLF投放8500亿元），同时回笼10330亿元（7天期逆回购回笼330亿元，MLF到期10000亿元），上周基础货币净投放2180亿元。本周共有10330亿元基础货币到期，其中330亿元为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得2.1139%、1.7213%，R007较上上周最后一个交易日上行27bp，DR007下行10bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.8735%，低于7天逆回购利率12bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交20.36万亿元，较上上周下降4.87万亿元；其中隔夜成交17.18万亿元，隔夜成交占比84.38%，较上上周下降0.36pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.44%、2.46%，国有行较上上周上升32.5bp、股份行较上上周上升27.9bp，分别低于MLF利率31.27bp、28.64bp。同业存单净融资规模为负，上周共发行4663亿元同业存单，到期5828亿元，净融资-1165亿元，净融资规模较上上周减少223亿元。

2.2  基本面

2.2.1  价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得124.49，较上上周下跌0.77%；其中菜篮子产品批发价格指数录得125.78，较上上周下跌0.87%。粮油批发价格指数录得116.80，较上上周下跌0.15%。

猪肉价格有所上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为34.00元/公斤，较上上周上涨1.07%。蔬菜价格、水果价格下跌，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌1.86%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌0.45%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为85.29美元/桶，较上上周下跌3.97%；NYMEX天然气期货收盘价6.20美元/百万英热单位，较上上周上涨5.07%。

钢材方面，上周钢材、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得108.72，较上上周上涨1.31%；中国铁矿石价格指数录得365.76，较上上周上涨7.34%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4893，较上上周上涨0.29%。

建材方面，上周水泥价格上涨，玻璃价格下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得154.46点，较上上周上涨0.14%；玻璃期货收盘价录得1377.00元/吨，较上上周下跌2.34%。

航运方面，上周航运价格下跌。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1189点，较上上周下跌12.25%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1651.26点，较上上周下跌3.00%。

2.2.2  生产端

钢铁生产步伐放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，较上上周上升0.79%，全国高炉开工率为76.35%，较上上周下降0.86%。

汽车轮胎生产加快。上周，汽车全钢胎开工率录得61.56%，较上上周上升10.57pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得63.13%，较上上周下降3.11pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资缩减，共发行利率债46只，发行总量达3016亿元，到期偿还1764亿元，净融资规模为1253亿元，净融资规模较上上周缩减268亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比39.05%，地方政府债占比35.36%，政金债占比25.60%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期上行21.04bp，10年期上行8.96bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，2年期、6年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄1.0、1.8、0.96、1.17、2.7bp。1年期、3年期、4年期、5年期、7年期国开债-国债期限利差走阔9.0、2.2、3.1、1.7、0.5、0.3bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.85%，较上上周上行3.4pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.08%，与上上周持平。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.77%，10年期中美国债利差倒挂95bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

理财赎回潮后，债市如何演绎？——利率周度观点 20221120（发布时间：20221120），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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