当前时点，应该拿信用债还是利率债？——信用周度思考1115 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

短端利率、关键期限利率、流动性更好、利差保护更充足的信用债相对占优。

摘要

如何看待后续信用债估值风险？

第一，理论而言，基本面强弱对风险溢价与流动性溢价作用相反，因此不同宏观环境对信用利差走势影响存在差异。

第二，历史回溯后发现，信用利差与基准利率走势正相关性显著，表明基本面强弱对风险溢价影响偏低，流动性溢价方为信用利差主导因素。

第三，历次信用利差的回升大多源于基准利率的调整，且多数情况下为同向变动，少数情况下由于流动性因素二者走势出现短期背离。

第四，在没有其他信用负面事件出现时，信用利差本身不存在脱离于基准利率的均值回归现象。

第五，我们认为后续信用债估值跟随上行是大概率事件，当下更优的选项或许是率先调整、率先到位的品种，短端利率、关键期限利率（成交更活跃）、流动性更好的信用债、利差保护较充足的信用债相对占优。

本周重要事件回顾：

信用要闻：交易商协会：《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》；财政部：《人力资源社会保障部 财政部 国家税务总局 银保监会 证监会关于印发《个人养老金实施办法》的通知》；国家统计局：《2022年10月份居民消费价格同比上涨2.1% 环比上涨0.1%》；中国人民银行：《2022年10月金融统计数据报告》；国务院：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》。

违约负面（7起）：上海世茂、武汉天盈、红星美凯龙、恒大地产、北京信中利展期。

评级负面（下调0家，负面0家）本周无企业评级和展望被下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查1个项目，较上周减少3个项目。

取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只。

发行偿还：本周信用债发行量为4409亿元，与上周相比上行73.7%；偿还量为2896亿元；净融资额总计为1513亿元。城投债净融资175亿元，浙江、广东、河南大额净偿还；产业债净融资1338亿元，公用事业行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约995亿元，较本周增加233亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约2073亿元，较本周减少61亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.2%，较上周增加40BP，其中重庆平均票面利率最高，平均约为7.3%。本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加20BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差25%、低等级期限利差15%、短久期等级利差21%、长久期等级利差28%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

如何看待信用债估值风险？

年内城投利差整体收窄，处于历史较低水平。今年以来，我国经历了新冠疫情的多点散发，海外地缘政治冲突持续演绎，以及主要大国紧缩政策的影响，宏观经济运行面临挑战，在此背景下，避险情绪以及配置需求导致信用债市场整体围绕“资产荒”这一主题展开，而城投债作为信用债市场的重要组成部分，其利差也整体处于历史极低水平文。

近期债市利空因素明显，估值修复担忧升温。从基本面而言，多项经济指标均反复印证，当前宏观经济的弱恢复特征，供需两侧仍有较大恢复空间，对债市不具备较大利空作用；但从资金面来看，10月以来银行回收流动性的操作明显，资金面相对偏紧，后续尽管仍存在货币进一步的宽松空间，但其必要性在降低，同时在政策面方面，近期我国出台新版疫情防控政策，面对疫情反复采取更加科学的方式防控，对过去不合理及过度的防控政策予以修正，经济发展有望迎来新的局面。在上述利空因素的作用下，后续债市或将迎来调整期，而当前极低的利差水平也将面临修复的可能。因此，本周我们将对历史上出现过的信用债估值风险进行回溯，观察历次估值上行时所处的宏观环境及信用环境。

1.1信用利差与基准利率关系几何？

信用利差是指信用债收益率高出基准利率（通常为无风险收益率）的溢价部分，即投资者对因持有信用债而承担的风险所要求的必要报酬。一般而言，该风险溢价包含投资者要求的违约风险溢价以及流动性溢价，前者是指由于投资者持有信用债所承担的发行人违约风险所要求的风险补偿，而后者则是指由于信用债本身流动性相对偏低，导致其变现能力与利率债相比存在明显差异，因此投资者在持有信用债时，会因其流动性存在不足从而要求必要的风险补偿。

从理论上看，不同的宏观环境对于信用利差的影响存在差异。具体而言，从违约风险来看，当宏观经济运行承压，企业经营情况不佳的环境下，企业违约风险整体上行，而面对更高的违约风险，投资人会要求更高的违约风险补偿，理论上会推高信用利差，而利率债则由于其接近无风险的投资属性从而得到市场的青睐，避险情绪下会促使无风险收益率下行。因此，从违约风险的角度看，当基本面走弱的环境下，基准利率与信用利差会呈现反向变动，反之亦然。

但从投资的角度来看，当经济基本面走弱时，由于利率债的流动性远高于信用债，因此其收益率往往先于信用债出现下行，导致信用利差被动走扩；但随着利率债收益率下行到历史低位时，收益率继续下行的空间不断被压缩，叠加利率债较低的票息水平，继续参与利率债投资的收益相对较低，因此信用债凭借高票息优势，以及较低的投资风险替代利率债成为市场新的青睐对象，在此背景下其流动性增强，从而投资者所要求的流动性补偿也在降低。因此，从投资及流动性的角度来看，当基本面走弱时，无风险利率会先于信用债利率下行，导致信用利差被动走扩，但随着利率债估值已到低位，信用债估值会随之下行，最终体现为信用利差滞后于基准利率下行。

1.2信用利差历史表现回溯

就理论而言，经济基本面的强弱对违约风险及流动性存在截然不同的影响方向，也使得投资者因持有信用债所要求的违约风险补偿与流动性补偿存在不同的变化。因此，为真实观测无风险利率与信用利差的关系，我们对信用利差历史表现进行回溯，具体而言，我们选取中债3年期AAA级中短票到期收益率作为信用债收益率代表，并以同期限国债到期收益率为基准利率（即无风险利率），通过作差得到信用利差的观测结果。整体来看，截至11月11日，3年期AAA级中短票信用利差录得33BP，区间分位点（2011年至今）为1.1%，处于历史极低水平。

1.2.1趋势回溯：整体与基准利率同向波动

从趋势来看，在观测区间内，信用利差与基准利率整体保持较高的正相关性，即在多数时间，信用利差均伴随着利率的上行而走扩，随着利率的下行而收窄。整体来看，经济基本面的强弱对违约风险溢价的影响偏小，并未完全体现在信用利差趋势中，而流动性溢价在影响信用利差走势的各项因素中占据了主导地位。

需要注意的是，尽管在多数时间内，信用利差与基准利率呈现同向变动，但由于信用债自身较低的流动性，导致当基准利率出现大幅变动时，信用利差会出现滞后反应，造成信用利差与基准利率在短期内出现背离。典型案例如2020年上半年，新冠疫情对我国形成大范围影响，避险情绪下基准利率出现大幅下行，至4月中下旬，随着多项降准降息政策落地，以及一季度经济数据的出台，基准利率呈现触底回升态势，在此期间，基准利率下行幅度要明显大于信用债收益率下行幅度，且拐点的出现亦早于信用债品种，导致基准利率与信用利差走势出现短期背离。

此外，在2013年同样出现过由于信用债流动性问题引起的信用利差与基准利率走势背离现象。具体而言，2013年上半年，债市在偏弱的基本面环境中偏强运行，但从5月中旬开始，资金面整体处于紧张状态，而央行紧缩态度导致6月“钱荒”事件的爆发，基准利率出现上行，随后从8月开始，基本面的意外回暖等因素促使基准利率进一步大幅走高。在此期间内，利率债抛压显著高于信用债品种，导致信用利差与基准利率走势出现明显背离，直至当年12月方才有所好转典。

1.2.2原因回溯：估值回调大多伴随着系统性调整

进一步地，我们对历次信用利差的回调原因进行回溯。根据信用利差变动方向及时间跨度，共筛选出以下区间存在明显的估值回调，具体来看：

1）2010年9月至2011年10月：2010年8月经济基本面的超预期回暖，以及当年10月19日央行超预期加息，开启了本轮信用利差的回调，期间为应对通胀风险，央行采取紧缩的货币政策，基准利率则在紧缩预期中出现大幅上行，进而导致信用利差出现大幅走扩，本质上为系统性调整。

2）2014年7月至2015年1月：2014年上半年经济运行有所承压，多项指标不及预期，利率债整体下行，信用利差同样整体下行，而当年6月央行宣布定向降准，开启本轮估值回调，7-8月经济数据持续不及预期，同时9月5000亿SLF的投放，使得基准利率出现大幅下行，而信用债则由于流动性原因，估值下行存在滞后，导致信用利差出现被动上行；至当年12月，信贷宽松预期升温，股票市场大涨，替代作用下债券市场整体趋弱，再度引起信用利差的走扩。

3）2016年10月至2017年6月：2016年10月以来资金面整体呈现紧张态势，同时大宗商品价格的抬升导致通胀隐忧升温，债市整体偏弱运行，也开启了本轮信用利差的回调，至11月美国超预期的大选结果进一步利空债市，多类利空因素交织，债市持续承压，基准利率出现大幅上行，引起信用利差的走扩。

4）2020年2月至4月：新冠疫情在国内多点扩散，各地封城措施，避险情绪下债市整体偏强运行，利率债下行幅度大于信用债且更早出现拐点，由于流动性原因导致信用利差出现被动上行。

5）2020年11月至12月：永煤事件爆发，引发信用债市场估值重定价，基准利率并未出现大幅波动，而信用债收益率中枢抬升，信用利差整体走高。

6）2022年2月至2022年3月：春节过后，地产债务风险预期持续升温，叠加地方政府隐性债务管控升级，信用债表现持续走弱，收益率整体上行，导致信用利差主体走扩，直至3月中下旬，两会释放利空消息，无风险收益率上行，信用利差被动收窄。

1.3如何看待后续信用债的估值风险？

通过对上述估值回调区间的回顾与原因分析，我们认为从长期趋势来看，信用利差走势与基准利率基本趋同，短期内可能由于信用债流动性不足，导致其收益率变动略滞后于基准利率，引起信用利差与基准利率走势的短期背离；除此以外，部分信用主体负面事件的出现会在短期内引起信用利差的明显波动，但伴随着市场逐步看清负面事件的影响，信用利差亦存在均值恢复的情况。因此我们认为，在没有其他信用负面事件出现时，信用利差本身不存在脱离于基准利率的均值回归现象。

后续来看，在利率短期大幅回调的过程中，信用利差被动压缩，一旦利率中枢上移、短期不能回落，信用债估值跟随上行是大概率事件，考虑到近期密集落地的利空因素，基准利率或将迎来大幅调整期，因此当下更优的选项或许是率先调整、率先到位的品种，短端利率、关键期限利率（成交更活跃）、流动性更好的信用债、利差保护较充足的信用债相对占优。

02

重要事件

2.1信用要闻：中国10月份CPI同比上涨2.1%

交易商协会：《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》（2022年11月8日）

2022年11月8日，交易商协会提出为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。

财政部：《人力资源社会保障部 财政部 国家税务总局 银保监会 证监会关于印发《个人养老金实施办法》的通知》（2022年11月9日）

2022年11月9日，五部委联合发布《个人养老金实施办法》，围绕参加流程、信息报送和管理、个人养老金资金账户管理、个人养老金机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面作出规定。参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元，参加人每年缴费不得超过该缴费额度上限。

国家统计局：《2022年10月份居民消费价格同比上涨2.1% 环比上涨0.1%》（2022年11月9日）

2022年10月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%。其中，城市上涨2.0%，农村上涨2.5%；食品价格上涨7.0%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨3.3%，服务价格上涨0.4%。1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨2.0%。10月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市持平，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.1%，非食品价格持平；消费品价格上涨0.1%，服务价格持平。

中国人民银行：《2022年10月金融统计数据报告》（2022年11月10日）

2022年11月10日，央行发布10月金融数据。10月末，广义货币增长11.8%，狭义货币增长5.8%；人民币贷款余额同比增长11.1%，人民币存款余额同比增长10.8%；银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.41%，质押式债券回购月加权平均利率为1.46%，同比均明显降低；经常项下跨境人民币结算金额为8993亿元，直接投资跨境人民币结算金额为4863亿元。

国务院：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（2022年11月11日）

坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展。要进一步提高政治站位，充分认识优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”，而是适应疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点，坚持既定的防控策略和方针，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

2.2违约负面：上海世茂、武汉天盈、红星美凯龙、恒大地产、北京信中利展期

本周（11月7日至11月13日，下同）共发生7起信用违约事件。

2.3评级下调：本周无企业评级被调低且展望降为负面

本周无企业主体评级被调低且评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少3个

本周交易所注册通过27个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较前一周减少6个，终止项目数量较上周减少3个；本周交易商协会注册通过43个项目，通过项目数量较前一周减少2只。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只

本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只。

3.3发行偿还：本周城投债净融资175元，产业债净融资1338亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为4409亿元，与上周相比上行73.7%；偿还量为2896亿元；净融资额总计为1513亿元。

本周城投债发行936亿元，偿还762亿元，净融资175亿元，净融资较上周增加179亿元。

分地区来看，本周共有21个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、广东发行规模位居前三。

本周共有13个省市（不含港澳台）净融资额为正，17个省市净融资额较上周增加。其中浙江、广东、河南净融资规模位居前三，净融资额分别为110亿元、79亿元、33亿元。

本周产业债发行3472亿元，偿还2134亿元，净融资1338亿元，净融资较上周增加1006亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行2519亿元。

本周共有3个行业净融资额为正，这3个行业分别为金融、工业、医疗保健；本周净融资缺口最大的行业为公用事业行业，净偿还114亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期995亿元，产业债到期2073亿元

下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比减少。

城投债到期环比增加。具体来看，下周城投债到期规模约995亿元，较本周增加233亿元；下下周到期规模约1155亿元，较本周增加393亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、山东，未来两周合计偿还额分别为513亿元、290亿元、176亿元。

产业债到期环比减少。具体来看，下周产业债到期规模约2073亿元，较本周减少61亿元；下下周到期规模约3422亿元，较本周增加1288亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为2623亿元、1231亿元、619亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周仅10亿元到期。

3.5票面利率：城投债票面利率环比上升40BP，产业债票面利率环比上升20BP

本周新发城投债平均票面利率为4.2%，较上周增加40BP，其中重庆平均票面利率最高，平均约为7.3%。

本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加20BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。

04

二级市场

4.1信用利差：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化

从二级市场来看，本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄2.5BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄1.5BP；1Y信用债等级利差较上周持平，3Y信用债等级利差较上周走扩1BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄5.8BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄6.8BP；1Y城投债等级利差较上周走扩1BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差25%、低等级期限利差15%、短久期等级利差21%、长久期等级利差28%。

对于城投债：高等级期限利差24%、低等级期限利差25%、短久期等级利差60%、长久期等级利差52%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？——信用周度思考20221114》（发布时间：20221114），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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